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作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 韓峻

曾經(jīng)穩(wěn)坐行業(yè)“壓艙石”地位的萬(wàn)科，近期因一筆20億元債券的延期方案未獲持有人通過，驟然陷入短暫的償付危機(jī)，再次為行業(yè)敲響警鐘。

而向來(lái)被視作“央企優(yōu)等生”的保利發(fā)展（SH600048），似乎也未能獨(dú)善其身。

近期其股價(jià)連續(xù)下挫，不僅創(chuàng)下歷史新低，跌幅更超過萬(wàn)科，與此同時(shí)，保利近3500億元的有息負(fù)債規(guī)模，已逼近萬(wàn)科水平。

這樣的保利不禁讓市場(chǎng)擔(dān)憂，是否會(huì)復(fù)制萬(wàn)科的困境？甚至有人發(fā)出更尖銳的疑問，它會(huì)成為下一個(gè)“恒大”嗎？

01 保利不“保利”

相較于其他房地產(chǎn)，大部分人還是很看好保利的，畢竟保利近年來(lái)一直很穩(wěn)，而且一直在積極融資擴(kuò)張。

自2024年以來(lái)，保利發(fā)展一直維持著較大的公開債融資規(guī)模，2024年直接融資規(guī)模已達(dá)359億元，創(chuàng)歷史新高。

2025年，保利發(fā)展融資節(jié)奏進(jìn)一步加快，5月底完成發(fā)行國(guó)內(nèi)首單85億元現(xiàn)金類定向可轉(zhuǎn)債，6月19日，保利發(fā)展50億元超短期融資券獲準(zhǔn)注冊(cè)，8月19日，總計(jì)100億元中期票據(jù)獲準(zhǔn)注冊(cè)。

9月23日，保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司發(fā)布發(fā)行公司債券的預(yù)案，擬公開發(fā)行最多150億元公司債。疊加本次150億元公司債預(yù)案，若獲得通過，保利發(fā)展年內(nèi)公開市場(chǎng)已完成及計(jì)劃融資規(guī)模近400億元。

這些債券種類也非常齊全，包括了中期票據(jù)、公司債、可轉(zhuǎn)債以及超短期融資券。

值得注意的是，這些融資成本極低，2月發(fā)行的20億元中期票據(jù)利率為2.60%，5月發(fā)行的30億元中期票據(jù)利率低至2.15%，預(yù)計(jì)新債利率也不會(huì)超過3.00%。

這樣低成本融資為保利提供了充足的資金彈藥。

但是，保利的發(fā)展呈現(xiàn)出一種很矛盾很割裂的畫面，一邊是積極融資擴(kuò)張，另一邊是盈利能力急劇下滑。

2025年上半年，保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1168.57億元，同比下滑16.08%；歸母凈利潤(rùn)由去年同期的74.20億元下滑63.47%至27.11億元。第三季度情況更加嚴(yán)峻，歸母凈利潤(rùn)虧損7.82億元，同比下滑近300%。

銷售端的數(shù)據(jù)同樣不容樂觀。

2025年1—9月，公司實(shí)現(xiàn)簽約金額2017.31億元，同比減少16.53%；簽約面積1010.42萬(wàn)平方米，同比減少25.13%。盡管保利發(fā)展仍保持著行業(yè)銷售第一的位置，但銷售額的降幅已超過行業(yè)平均水平。

現(xiàn)如今的保利不光“不保利”，其麻煩問題還在不斷增多。

首先就是保利還沒有走出“老派”房地產(chǎn)的角色。

2025年，保利提出“不動(dòng)產(chǎn)投資開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、綜合服務(wù)”三大主業(yè)戰(zhàn)略，但2025年上半年，其不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入僅25.4億元，占比不足3%。同樣，保利在購(gòu)物中心、租賃住房、REITs等新賽道雖有布局，但尚未形成有效利潤(rùn)支撐。當(dāng)住宅市場(chǎng)萎縮，單一業(yè)務(wù)模式便成為致命軟肋。

同樣在房地產(chǎn)寒冬的環(huán)境下，保利近年還大量新增土儲(chǔ)集中于北京、上海等核心城市，權(quán)益比高達(dá)87%，看似優(yōu)質(zhì)，但高地價(jià)也壓縮了利潤(rùn)空間，何況當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，手里有地沒錢，是很危險(xiǎn)的。

02 保利能守住嗎？

保利令人不安的不只是上面的問題，我們將保利與恒大、融創(chuàng)，甚至當(dāng)前的萬(wàn)科對(duì)比，發(fā)現(xiàn)若干的共性。

首先就是不得不提的超高負(fù)債率。

相對(duì)于其他三家央企華潤(rùn)置地（39%）、中海地產(chǎn)（28%）、招商蛇口（52%），保利凈負(fù)債率高達(dá)60%，這意味著在行業(yè)持續(xù)下行時(shí)，保利潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是最高的。

同樣，恒大當(dāng)年正是依靠高杠桿、快周轉(zhuǎn)迅速擴(kuò)張，最終在銷售回款放緩時(shí)資金鏈斷裂。保利雖未到違約邊緣，但其凈負(fù)債率逼近60%、籌資現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)，一旦融資環(huán)境收緊，保利極易陷入恒大的“惡性循環(huán)”。

其次就是利潤(rùn)持續(xù)下滑。

這些年房企利潤(rùn)持續(xù)下滑已經(jīng)是“家常便飯”，但嚇人的是保利還在一、二線城市買買買，擴(kuò)大規(guī)模。

融創(chuàng)在爆雷前也曾多年保持銷售前十，但凈利潤(rùn)率早已跌破5%。據(jù)最新財(cái)報(bào)，保利2025年前三季度，保利發(fā)展凈利潤(rùn)率為3.75%，和融創(chuàng)一樣已經(jīng)跌破了5%，不僅如此，保利前三季度整體毛利率為13.37%，較2024年同期下降2.55個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，保利2025年前三季度歸母凈利潤(rùn)為19.29億元，同比下滑75.31%，2025年第三季度單季歸母凈利潤(rùn)虧損7.82億元。

最后就是保利的股價(jià)也不保了。

幾乎所有爆雷房企都經(jīng)歷了“股價(jià)先跌、融資受阻、再違約”的路徑。

保利當(dāng)前正處于第一階段，保利的股價(jià)持續(xù)下跌，不僅如此，保利的股吧充斥“是否要違約”疑問。

目前來(lái)看，保利還處于“安全期”，不會(huì)明天就爆雷，但它已不再是那個(gè)“閉眼買”的安全資產(chǎn)。

若2026年銷售繼續(xù)下滑、利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)或出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)，其是否會(huì)變成恒大第二也不好說(shuō)。

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