文 | 錦緞

上周，我們對(duì)比了納斯達(dá)克和港股中概互聯(lián)的近三年的估值、基本面變化的差異情況

如果說(shuō)納斯達(dá)克代表了增長(zhǎng)的前沿，那么道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和上證50，則更像是濃縮了中美經(jīng)濟(jì)最穩(wěn)重最成熟的核心標(biāo)的，直接反映了兩國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體面貌。

在全球市場(chǎng)波動(dòng)加劇的當(dāng)下，觀察這兩大“基本盤”的定價(jià)邏輯與相對(duì)表現(xiàn)，或許能為我們理解市場(chǎng)提供更堅(jiān)實(shí)的坐標(biāo)。

成分概況：上證50行業(yè)集中度更高，道瓊斯行業(yè)分布更合理

行文伊始，按照慣例我們還是先來(lái)統(tǒng)一下數(shù)據(jù)對(duì)比的切口：以GICS行業(yè)分類口徑梳理，目前道瓊斯工業(yè)平均成分股有30只，涉及GICS三級(jí)行業(yè)27個(gè)，成分股中僅有三個(gè)企業(yè)位于相同細(xì)分行業(yè)；而上證50成分股50只，涉及GICS三級(jí)行業(yè)僅有26個(gè)，近半數(shù)成分股并不是成分中唯一同業(yè)標(biāo)的。

從行業(yè)權(quán)重占比來(lái)看，以GICS一級(jí)行業(yè)權(quán)重占比來(lái)看，雙方排名前二的權(quán)重均為金融和信息技術(shù)，只不過(guò)上證50的金融類占比更高，達(dá)到了34%，而道瓊斯工業(yè)平均的金融權(quán)重占比僅為20.2%

從細(xì)分行業(yè)權(quán)重來(lái)看更為明顯，GICS三級(jí)行業(yè)中，上證50的集中度遠(yuǎn)高于道瓊斯工業(yè)平均，商業(yè)銀行占比接近20%。

很明顯如果以行業(yè)離散度來(lái)看，上證50目前整體的成分結(jié)構(gòu)并沒有道瓊斯合理，商業(yè)銀行權(quán)重占比過(guò)高，并且這已經(jīng)是多輪調(diào)整后的情況了。

這一點(diǎn)也能從兩種指數(shù)的平均估值看出端倪，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的PE估值基本是上證50的3倍左右。

當(dāng)然我們也能理解，畢竟目前資本市場(chǎng)以市值占比來(lái)看，A股銀行類市值本來(lái)就高，如果過(guò)度剝離商業(yè)銀行的權(quán)重，可能也會(huì)導(dǎo)致指數(shù)失真。

不過(guò)顯然目前上證50并不具備與道瓊斯工業(yè)平均直接對(duì)比的客觀條件，因此我們挑選了12個(gè)雙方都涵蓋的GICS三級(jí)行業(yè)，并選取各行業(yè)中市值最高的企業(yè)納入樣本池，形成了可比樣本，如下圖所示：

接下來(lái)的行文中，我們將道瓊斯和上證50對(duì)比替換為圖片中的可比樣本（單位統(tǒng)一為“億美元”，數(shù)據(jù)均來(lái)自Choice金融客戶端），具體的對(duì)比如下。

估值水平：中美傳統(tǒng)基石行業(yè)實(shí)力接近，道瓊斯與上證50不存在明顯的估值差異

先來(lái)看看可比樣本的整體估值水平：

（1）總市值差距縮小，上證50排除前沿半導(dǎo)體的真實(shí)市值增速更高

我們還是以三年維度來(lái)看可比樣本，道瓊斯工業(yè)平均和上證50之間的差距，如果涵蓋所有可比樣本，2023年初至今道瓊斯整體的估值從2.9萬(wàn)億美元暴漲至7.9萬(wàn)億美元，年均市值復(fù)合增速達(dá)到了驚人的64.4%，而上證50雖然表現(xiàn)也不錯(cuò)，但復(fù)合增速僅為23.4%，差不多僅僅是道瓊斯的1/3。

但實(shí)際上，自AI紀(jì)元爆發(fā)以來(lái)，道瓊斯可比樣本中，僅英偉達(dá)一家公司，市值從3600億暴漲至4.5萬(wàn)億左右，貢獻(xiàn)了道瓊斯絕大多數(shù)市值增量，因此橫向?qū)Ρ认鄬?duì)失真。因此我們同時(shí)剔除道瓊斯樣本中的英偉達(dá)和上證50中的寒武紀(jì)。

在相對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)中，道瓊斯整體的市值三年間從2.6萬(wàn)億增長(zhǎng)至3.4萬(wàn)億，年均復(fù)合增速15.1%，而上證50可比樣本整體從1.15萬(wàn)億增長(zhǎng)至1.67萬(wàn)億，年均復(fù)合增速達(dá)到了20.5%。

也就是說(shuō)剔除前沿半導(dǎo)體后，上證50過(guò)去3年的市值增速要高于道瓊斯平均，并且在逐漸追趕總市值的差距。

（2）上證50與道瓊斯工業(yè)平均的估值邏輯趨同，估值水平相差不大

與總市值相對(duì)應(yīng)的是，上證50過(guò)去三年間經(jīng)歷了一波估值和后疫情時(shí)代基本面的修復(fù)，整體的估值水平與道瓊斯工業(yè)平均的差距也明顯減小。

同樣的為了保證數(shù)據(jù)不失真（寒武紀(jì)還未實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利），我們還是剔除前沿半導(dǎo)體，以今年最新一季財(cái)報(bào)口徑下的PE-ttm對(duì)比來(lái)看，道瓊斯工業(yè)平均約為19.3x，而上證50約為19.9x，二者差距不大。

從歷史百分位來(lái)看，目前道瓊斯工業(yè)平均可比樣本的十年期歷史分位數(shù)均值在31.4%左右，上證50可比樣本的十年期歷史分位數(shù)在37.8%左右，二者橫向?qū)Ρ鹊牟罹嘁膊皇呛艽螅幵谥兄狄韵滤疁?zhǔn)。畢竟從樣本容量來(lái)看，大多數(shù)行業(yè)并不是資本時(shí)興的熱門行業(yè)標(biāo)的。

總體來(lái)看，與納斯達(dá)克和中概互聯(lián)形成鮮明差異的是，如果刨除前沿半導(dǎo)體，盡管面對(duì)的市場(chǎng)存在差異，但以資本視角來(lái)看，代表中美雙方經(jīng)濟(jì)基石的傳統(tǒng)行業(yè)在資本市場(chǎng)的差異并不大，上證50傳統(tǒng)行業(yè)的估值水平甚至要略勝一籌。

收入水平：僅看利潤(rùn)，上證50過(guò)去三年要略優(yōu)于道瓊斯工業(yè)平均

再來(lái)看一下營(yíng)收側(cè)道瓊斯工業(yè)平均和上證50的表現(xiàn)：

(1)同在地球村，傳統(tǒng)行業(yè)中美營(yíng)收增速趨同

自2023年初至今，道瓊斯工業(yè)平均可比樣本的單季度營(yíng)收規(guī)模從3130億增長(zhǎng)至4080億左右，以今年最新的三季度報(bào)同比來(lái)看，增速達(dá)到了14%。而上證50單季度營(yíng)收幾乎沒有增長(zhǎng)，甚至出現(xiàn)了階段性下滑，今年三季度回暖，同比增速約為10.5%（當(dāng)然主要是去年三季度基數(shù)較低）。

同樣的還是換一種視角，剔除前沿半導(dǎo)體，道瓊斯工業(yè)平均今年三季度的同比增速約為8.7%，而上證50的同比增速為10.4%，反而還略高于道瓊斯。

原因也相對(duì)好理解，成熟行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全球化的程度較高，滲透率也相對(duì)較高，面對(duì)的市場(chǎng)需求也相對(duì)穩(wěn)定，因此企業(yè)間的差距并不會(huì)很明顯。

（2）制度優(yōu)勢(shì)明顯，利潤(rùn)水平上證反超道瓊斯

利潤(rùn)率層面，與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)敘事不同的是，成熟行業(yè)中美的毛利差距并沒有想象中的大，曾經(jīng)圍繞制造業(yè)低毛利的慣性邏輯，市場(chǎng)通常認(rèn)為不同發(fā)展階段下中美企業(yè)的利差相對(duì)明顯。但實(shí)際情況是，中國(guó)的傳統(tǒng)行業(yè)成熟度已經(jīng)非常高了，整體的毛利差幾乎不存在。

同時(shí)，得益于部分行業(yè)的制度優(yōu)勢(shì)，在資源相對(duì)壟斷的基石行業(yè)中（比如油服、通信、飲料），我們的整體利潤(rùn)水平要顯著高于道瓊斯工業(yè)平均。而且我們的凈利潤(rùn)規(guī)模非常穩(wěn)定。

所以從利潤(rùn)的視角來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)上證50的投資穩(wěn)定性甚至要高于道瓊斯工業(yè)平均。

成本結(jié)構(gòu)：上證50相對(duì)更保守，道瓊斯相對(duì)更成熟

最后我們?cè)賮?lái)重點(diǎn)看一下成本構(gòu)成和資本結(jié)構(gòu)的差異：

（1）費(fèi)率幾乎不存在差異，上證50的單季度費(fèi)率波動(dòng)較大

美股報(bào)表規(guī)則一般將單季度銷售費(fèi)率和管理費(fèi)率統(tǒng)一為單一科目披露，相對(duì)應(yīng)的我們也將上證50樣本標(biāo)的做同口徑處理，并剔除金融行業(yè)（會(huì)計(jì)規(guī)則差異）。

從整體的費(fèi)率來(lái)看，截止今年三季度，上證50可比樣本整體的銷售+管理費(fèi)率約為10.5%，而道瓊斯費(fèi)率水平約為10.3%，二者趨近一致。

從趨勢(shì)上看，道瓊斯過(guò)去三年內(nèi)明顯呈現(xiàn)了費(fèi)率逐漸降低的趨勢(shì)，上證50則波動(dòng)上揚(yáng)，但整體的增速也比較低。不過(guò)受制于國(guó)內(nèi)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)（集中于年末四季度花費(fèi)預(yù)算和報(bào)稅），上證50的費(fèi)率單季度之間的差異較大，但道瓊斯的單季度費(fèi)率趨勢(shì)差別并不明顯。

研發(fā)費(fèi)率方面，二者的差距就更小了，我們剔除了未披露研發(fā)費(fèi)率的企業(yè)，在可比樣本中，道瓊斯和上證50的研發(fā)費(fèi)率均在11%區(qū)間范圍內(nèi)上下波動(dòng)。

無(wú)論中美的成熟行業(yè)，在技術(shù)突破落地前，似乎都不太愿意加碼，畢竟都早已是各自行業(yè)里的佼佼者了，資本實(shí)力也比較雄厚，也有一定的護(hù)城河，等技術(shù)成熟再進(jìn)行資本開支，明顯是更優(yōu)解。

（2）債務(wù)結(jié)構(gòu)上證50明顯更為保守

資本和負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，道瓊斯工業(yè)樣本和上證50之間的差距就比較大了。首先就是融資方式之間的差異，道瓊斯工業(yè)平均整體的負(fù)債率達(dá)到了68%，而上證50樣本企業(yè)僅有45%。

同時(shí)在償債保障上，上證50的策略明顯更加保守，整體的速動(dòng)比率達(dá)到了3.17倍，而道瓊斯工業(yè)平均樣本企業(yè)的速動(dòng)比率均值僅為1.16倍。

這或許是企業(yè)所處的生命周期不同所致，美國(guó)企業(yè)率先一步邁入成熟區(qū)間，長(zhǎng)期穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)相對(duì)有信心通過(guò)資本杠桿來(lái)擴(kuò)充利潤(rùn)邊界。而中國(guó)的企業(yè)邁入成熟周期的時(shí)間點(diǎn)更靠后，企業(yè)對(duì)于債務(wù)端的資本動(dòng)作更為保守，留足了安全空間。未來(lái)或許上證50的成熟企業(yè)可以探索更多的資本利得可能性。

（3）即便在成熟市場(chǎng)，上證50的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也要高于道瓊斯

除了債務(wù)層面能反映中美基石企業(yè)的“性格”差異外，其實(shí)還有很多數(shù)據(jù)能夠印證，雖然均處于成熟行業(yè)，但是中美龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境還存在不小差異。

比如我們發(fā)現(xiàn)，可比樣本企業(yè)中，道瓊斯工業(yè)的自由現(xiàn)金流占營(yíng)收的比例更高，而上證50自由現(xiàn)金流仍處于低位。

主要的原因在于上證50的企業(yè)還處在擴(kuò)產(chǎn)或者依舊需要維持性資本開支擴(kuò)張的周期內(nèi)，而道瓊斯樣本內(nèi)的成熟企業(yè)，明顯更早一步進(jìn)入資本回報(bào)更高的周期，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也更少，不需要太多的維持性資本開支。

再比如，在投資者回報(bào)層面，雖然上證50已經(jīng)聚集了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中，最樂(lè)意分紅的企業(yè)。但是相比道瓊斯成熟企業(yè)來(lái)看，回報(bào)投資者的幅度還是相對(duì)保守，比如道瓊斯工業(yè)可以維持年度分紅占凈利潤(rùn)的比例為40%-50%，而上證50要略低10pct。

當(dāng)然，這可能也與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)，目前來(lái)看，即便在成熟行業(yè)，中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度也要高于美國(guó)市場(chǎng)，我們統(tǒng)計(jì)了龍頭TOP1企業(yè)在GICS三級(jí)行業(yè)中的離散度（滬深A(yù)股、紐交所和美交所；離散度=1-TOP企業(yè)總市值占行業(yè)市值比例）

在可比行業(yè)中，刨除前沿半導(dǎo)體的11個(gè)行業(yè)中，有7個(gè)行業(yè)上證50的離散度要高于道瓊斯。

不過(guò)從趨勢(shì)上來(lái)看，無(wú)論是自由現(xiàn)金流規(guī)模，還是分紅的水平，二者都在逐漸趨近。如果未來(lái)可以在資本層面上通過(guò)合并，重組等方式降低離散度，相信上證50也能做到更高的資本回報(bào)，從而進(jìn)一步提升估值水平。

結(jié)語(yǔ)：中美傳統(tǒng)基石行業(yè)已不存在明顯差距

行文至此，我們總結(jié)下道瓊斯工業(yè)平均和上證50可比樣本的基本面對(duì)比結(jié)果：

·成熟行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模、估值邏輯也相對(duì)成熟，二者在估值水平、營(yíng)收增速、毛利率水平的差異非常小，成本結(jié)構(gòu)也趨于一致。

·第一個(gè)差異點(diǎn)在凈利潤(rùn)的水平，上證50樣本企業(yè)受益于相對(duì)資源集中的特性，凈利率甚至高過(guò)道瓊斯樣本企業(yè)。

·第二個(gè)差異點(diǎn)在資本結(jié)構(gòu)，即便在成熟市場(chǎng)，中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度也要高于美國(guó)企業(yè)，因此道瓊斯樣本企業(yè)相對(duì)杠桿率更高，分紅意愿更強(qiáng)，而上證50的安全邊際更高。

總結(jié)而言，在那些看似傳統(tǒng)、厚重、甚至有些“老派”的行業(yè)里，中美企業(yè)之間的差距，遠(yuǎn)比想象中要小，甚至在某些維度上，中國(guó)企業(yè)的表現(xiàn)已悄然追平乃至反超。至少在資本眼里，中美傳統(tǒng)行業(yè)的價(jià)值錨點(diǎn)正在拉近。不過(guò)，這也意味著，在高科技領(lǐng)域，美國(guó)的實(shí)力依然驚人，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技集群任重道遠(yuǎn)。

但差異依然存在，道瓊斯企業(yè)更善用財(cái)務(wù)杠桿、更注重股東回報(bào)、自由現(xiàn)金流更為充沛，而上證50企業(yè)則顯得更為審慎，負(fù)債保守、安全邊際充足。

這背后的內(nèi)核可能還是離不開市場(chǎng)離散度差異，離不開同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和反內(nèi)卷的議題，這也表明，即便在成熟市場(chǎng)，上證50未來(lái)的資本運(yùn)作與回報(bào)提升仍有空間。