2025年9月，美聯(lián)儲(chǔ)開啟第2輪降息周期，1個(gè)月期美債收益率從加息峰值5.5%驟降至4.145%，3個(gè)月期收益率同步跌至4.02%，隨后經(jīng)過1個(gè)季度的緩沖后，12月美聯(lián)儲(chǔ)第3次降息，1個(gè)月期美債收益率進(jìn)一步下滑至3.68%，3個(gè)月期同步跌至3.66%，并疊加AI泡沫階段性釋放，利率下行影響開始轉(zhuǎn)向迅速傳導(dǎo)至數(shù)字貨幣市場(chǎng)，USDT、USDC等主流幣種的核心盈利邏輯“利差收益”遭遇沖擊，BTC等加密貨幣也重新走熊，數(shù)字貨幣錨定的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在利率下行周期下，將經(jīng)歷監(jiān)管約束與收益訴求雙重影響，行業(yè)格局迎來重構(gòu)前夜。

一、加密貨幣錨定資產(chǎn)現(xiàn)狀！

當(dāng)前法幣抵押型穩(wěn)定幣已形成清晰的資產(chǎn)配置分化及合規(guī)化路徑。USDT作為市場(chǎng)份額領(lǐng)先者，儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)高風(fēng)險(xiǎn)特征：據(jù)2025年一季度財(cái)報(bào)顯示，其持有的短期美債規(guī)模近1200億美元，占儲(chǔ)備資產(chǎn)的64%，美債回購(gòu)占10%，而公司債、比特幣、黃金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)合計(jì)達(dá)24%。

其中比特幣敞口已升至流通量的5.6%，黃金配置規(guī)模也達(dá)130億美元，二者合計(jì)貢獻(xiàn)的未實(shí)現(xiàn)收益約50億美元。這種配置在加息周期中實(shí)現(xiàn)了收益最大化，但也使其超出3.9%的超額抵押緩沖空間，存在流動(dòng)性隱患。

而USDC則走合規(guī)路線，85%-88%儲(chǔ)備為短期美債，剩余10%-15%為高評(píng)級(jí)銀行存款，完全契合美國(guó)《GENIUS法案》對(duì)“高質(zhì)量流動(dòng)性資產(chǎn)”的要求。由于天才法案在2025年7月生效后，明確規(guī)定穩(wěn)定幣儲(chǔ)備需100%由合規(guī)資產(chǎn)構(gòu)成，且美債占比不低于80%，徹底堵死了通過高收益資產(chǎn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的路徑，因此這種分化使得兩類穩(wěn)定幣在降息周期中面臨截然不同的挑戰(zhàn)，相對(duì)而言USDC的利差更受影響！

二、降息的核心沖擊是什么！

合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行方的核心利潤(rùn)源于“低成本吸納儲(chǔ)備-高收益配置資產(chǎn)”的利差模式。其資產(chǎn)配置始終以“T+1級(jí)流動(dòng)性”為底線，這決定了其只能選擇短期固收品種，而降息回直接導(dǎo)致這一模式承壓。當(dāng)下，Tether持有的近1200億美元短期美債，僅單次25基點(diǎn)降息就損失約3億美元年收益，Circle的287億美元美債儲(chǔ)備則面臨7175萬美元的年收益縮水，市場(chǎng)預(yù)期2026年末前還有125個(gè)基點(diǎn)降息空間

市場(chǎng)預(yù)期到2026年末前還有50-125個(gè)BP降息空間，若兌現(xiàn)，1年期美債收益率中樞將從4.3%降至最低3.5%，長(zhǎng)期收益貢獻(xiàn)將進(jìn)一步弱化，進(jìn)而倒逼3個(gè)月及以下美債收益率快速下滑至3%左右!

更嚴(yán)峻的是，由于監(jiān)管明確禁止穩(wěn)定幣向用戶支付利息，因此發(fā)幣商是無法通過“讓利保規(guī)?！本S持儲(chǔ)備的。若用戶轉(zhuǎn)向收益更高的國(guó)債ETF，將形成“利差收窄-儲(chǔ)備萎縮-收入下降”的惡性循環(huán)，這對(duì)于非透明資產(chǎn)的USDT殺傷力更大！

同時(shí)，利率下行也會(huì)引發(fā)錨定資產(chǎn)的雙重變動(dòng)：一方面，存量國(guó)債的價(jià)格上漲，短期內(nèi)會(huì)提升抵押覆蓋率，持有大量美債會(huì)實(shí)現(xiàn)較好的賬面浮盈！另一方面，商業(yè)票據(jù)、銀行存款等固收資產(chǎn)收益率同步下滑，這又會(huì)迫使發(fā)行方重新評(píng)估資產(chǎn)性價(jià)比，而黃金等非固收資產(chǎn)當(dāng)下價(jià)格又很高，如何配置資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)收益，當(dāng)下除了美元、美債外似乎也沒什么低估的！

三、穩(wěn)定幣錨定資產(chǎn)配置的趨勢(shì)

首先，為平衡收益與流動(dòng)性底線，預(yù)計(jì)發(fā)行方將對(duì)短期國(guó)債組合進(jìn)行精細(xì)化調(diào)整：期限上，從1個(gè)月內(nèi)超短期品種適度擴(kuò)展至3-6個(gè)月期，在保持高流動(dòng)性的同時(shí)鎖定相對(duì)較高的收益率！而在品種上，通脹保值國(guó)債（TIPS）配置比例或許會(huì)進(jìn)一步提升，并適度對(duì)沖低利率環(huán)境下的通脹侵蝕。

同時(shí)發(fā)行商可能還會(huì)增加浮動(dòng)利率短期國(guó)債和隔夜回購(gòu)規(guī)模，前者可隨市場(chǎng)利率調(diào)整收益，后者在保障即時(shí)兌付能力的前提下獲取穩(wěn)定收益。這種調(diào)整完全遵循“短期為主、流動(dòng)性優(yōu)先”的核心原則，因?yàn)槠洳槐辉试S參與與中長(zhǎng)期國(guó)債市場(chǎng)！

相對(duì)USDC，Tether已率先開啟戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，今年Q3開始已經(jīng)通過減持美債增加比特幣和黃金配置，二者合計(jì)規(guī)模達(dá)230億美元，并推出黃金穩(wěn)定幣XAUT。

其目標(biāo)除了對(duì)抗美國(guó)金融監(jiān)管以外，也在思考如何應(yīng)對(duì)固收收益崩塌時(shí)，實(shí)現(xiàn)貴金屬和加密資產(chǎn)的超額收益，同時(shí)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多元化，降低對(duì)美債的單一依賴！

但這種調(diào)整違反了監(jiān)管預(yù)期，因此Tether的評(píng)級(jí)已經(jīng)成為了垃圾級(jí)！

而Circle的方式和Tether不太一樣，其方向主要是通過量去換收益率下行后的絕對(duì)收益規(guī)模！其正在與Visa等合作推出USDC結(jié)算服務(wù)，支持商戶直接接收USDC并自動(dòng)兌換為法幣等方式，替代USDT的使用市占率。

雖然這些場(chǎng)景雖單利微薄，但通過提升流通規(guī)模攤薄成本，畢竟對(duì)發(fā)行方而言，即便1%的利差，在千億級(jí)儲(chǔ)備規(guī)模下仍是巨額收益！

所以，降息周期實(shí)際上是在加劇穩(wěn)定幣行業(yè)的“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步明確了USDC/USDT的市場(chǎng)地位。USDC憑借合規(guī)優(yōu)勢(shì)，2025年上半年市值增速達(dá)40.9%，預(yù)計(jì)2030年將超越USDT成為第一大穩(wěn)定幣。而Ripple的RLUSD、PayPal的PYUSD等新玩家，則通過跨境支付、DeFi借貸等差異化場(chǎng)景切入市場(chǎng)，進(jìn)一步壓縮利差空間，但長(zhǎng)期看，機(jī)會(huì)都不大！

但我更好奇的是BIS提出的“如果黃金、美股、比特幣一起崩了怎么辦？這個(gè)世界全是投機(jī)的，誰去負(fù)責(zé)對(duì)沖？

當(dāng)下，全球高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的提升，必然會(huì)引發(fā)抵押不足危機(jī)，若黃金與比特幣價(jià)格同時(shí)下跌30%，加上美元降息等，Tether都很可能面臨資不抵債風(fēng)險(xiǎn)！但我們也要看到，這里我們?cè)谙訔壏€(wěn)定幣風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上其安全度比全球絕大多數(shù)國(guó)家的本幣都要安全！

比如，穩(wěn)定幣在阿根廷等通脹國(guó)家的需求持續(xù)增長(zhǎng)，34%的阿根廷人口持有USDT對(duì)沖本幣貶值，這類需求部分抵消了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的萎縮，同時(shí)也擴(kuò)大了其使用場(chǎng)景！

最后，穩(wěn)定幣在我國(guó)屬于非法金融！