近日，心通醫(yī)療正式宣布完成與CRM 業(yè)務(wù)的合并。

對微創(chuàng)醫(yī)療而言，這一交易在其過去三年的一系列調(diào)整中，占據(jù)著較為關(guān)鍵的位置。

這次合并，直接改變了集團在心血管領(lǐng)域的業(yè)務(wù)組合方式，也讓此前圍繞分拆、融資與獨立發(fā)展的路徑，出現(xiàn)了明顯的價值拐點。從結(jié)果看，微創(chuàng)醫(yī)療在相關(guān)領(lǐng)域的整體平臺規(guī)模被顯著放大；從過程看，這更像是一次圍繞資源配置和運營效率作出的現(xiàn)實選擇。

合并消息披露后，資本市場給出了快速反饋。但比短期反應(yīng)更值得關(guān)注的，是這次整合在后續(xù)運營中能否真正形成協(xié)同效應(yīng)，并在現(xiàn)金流與盈利能力層面，帶來持續(xù)、可驗證的改善。

一、戰(zhàn)略破局：構(gòu)建心衰全周期管理平臺

1.1 從“分拆”到“整合”：一場順應(yīng)產(chǎn)業(yè)周期的戰(zhàn)略升維

從微創(chuàng)醫(yī)療角度看，比起一次孤立的資本運作，本次合并更像是集團戰(zhàn)略從“創(chuàng)新孵化、分拆發(fā)展”模式，向“深度整合、平臺運營”模式演進的關(guān)鍵標志。這一轉(zhuǎn)變，與當前中國創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)所處的宏觀環(huán)境變化高度相關(guān)。在行業(yè)早期，通過分拆獨立融資能最大化單一業(yè)務(wù)的成長速度和估值，但在當前醫(yī)保控費、資本審慎的新常態(tài)下，構(gòu)建具有規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同價值和強大現(xiàn)金生成能力的綜合平臺，成為更可持續(xù)的戰(zhàn)略選擇。

此次整合，正是微創(chuàng)醫(yī)療順應(yīng)趨勢、主動調(diào)整，意味著集團資源從過去的“分散播種、獨立開花”，轉(zhuǎn)向“聚焦灌溉、構(gòu)建生態(tài)”，旨在應(yīng)對單一產(chǎn)品增長天花板，通過平臺化運營重塑長期增長曲線，也回應(yīng)了此前資本市場對其戰(zhàn)略路徑與資源配置方向的持續(xù)關(guān)注。

1.2 業(yè)務(wù)深度協(xié)同：打造“監(jiān)測-治療-管理”的閉環(huán)能力

合并的核心價值在于，心通與CRM的業(yè)務(wù)組合實現(xiàn)了從“物理疊加”到“化學反應(yīng)”的質(zhì)變，構(gòu)建了在全球范圍內(nèi)并不多見的、覆蓋心臟疾病全周期的解決方案能力。這種協(xié)同具體體現(xiàn)在三大維度：

• 產(chǎn)品與研發(fā)協(xié)同：心通擅長的“無源”介入器械與CRM深耕的“有源”植入設(shè)備在技術(shù)上形成了明顯的互補關(guān)系。雙方結(jié)合不僅豐富了現(xiàn)有產(chǎn)品線，更為進軍高潛的心力衰竭藍海，奠定了獨一無二的基礎(chǔ)。雙方在合并后新增規(guī)劃的覆蓋心衰全周期的9款產(chǎn)品管線，正是這種技術(shù)融合的藍圖。而合并后首個心衰產(chǎn)品IABP，獲批在即（行業(yè)預估2026年左右），也彰顯了合并后的行動力。

• 渠道與市場協(xié)同：CRM成熟的全球化渠道網(wǎng)絡(luò)為心通產(chǎn)品的出海鋪設(shè)了“高速公路”。2025年上半年，心通TAVI產(chǎn)品借道CRM渠道實現(xiàn)海外近250%的增長，已初步驗證了渠道協(xié)同的即時爆發(fā)力。反之，心通在國內(nèi)的領(lǐng)先地位和渠道網(wǎng)絡(luò)，也為CRM起搏器等產(chǎn)品加速國產(chǎn)替代與市場下沉提供了強大助力。

• 數(shù)據(jù)與生態(tài)協(xié)同：CRM設(shè)備可持續(xù)采集患者長期生理數(shù)據(jù)，與心通手術(shù)中獲取的臨床數(shù)據(jù)結(jié)合，能構(gòu)建極具價值的真實世界疾病數(shù)據(jù)庫。這為開發(fā)AI預警算法、提供遠程患者管理等數(shù)字健康服務(wù)提供持續(xù)助力，從而將商業(yè)模式從“一次性硬件銷售”升級為“硬件+數(shù)據(jù)+服務(wù)”的持續(xù)價值閉環(huán)，極大增強了客戶粘性和生態(tài)壁壘。

1.3 進軍心衰藍海：搶占心血管領(lǐng)域“皇冠上的明珠”

此次整合，基于雙方分別在介入治療、精密輸送與材料平臺的積累，及在AI診斷與算法領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，微創(chuàng)醫(yī)療將強勢切入心力衰竭管理這一心血管領(lǐng)域中被普遍認為具備長期增長潛力的重要方向之一。全球超過6500萬、中國約1430萬的龐大患者基數(shù)，以及高達25%以上的再住院率，共同構(gòu)成了一個臨床需求遠未滿足、且?guī)沓林厣鐣?jīng)濟負擔的增量市場。

合并后的新平臺，將構(gòu)建覆蓋心力衰竭“全病因、全階段、全過程”的綜合管理方案，為不同致病因素、各疾病分期及[監(jiān)測-診斷-治療-管理]全過程提供完整的心衰管理服務(wù)。

這一宏大戰(zhàn)略的底層支撐，是經(jīng)過驗證的、可量化的創(chuàng)新能力體系。多年以來，微創(chuàng)醫(yī)療在創(chuàng)新醫(yī)療器械綠色通道中累計擁有40款產(chǎn)品，連續(xù)十年位居行業(yè)第一。創(chuàng)新能力的背書，為攻克心衰這樣的復雜疾病提供了深厚的技術(shù)底蘊和體系化保障。這確保了心通的心衰管線不僅布局完整，更具備持續(xù)迭代和商業(yè)化的強大動能。

值得關(guān)注的是，在此次整合前后，微創(chuàng)醫(yī)療在心通層面的持股比例保持穩(wěn)定，心通仍為集團核心并表公司。這意味著，心通借助其平臺優(yōu)勢，在心衰這一黃金賽道所開拓的全新增長曲線——其高速成長所帶來的財務(wù)貢獻，將直接而充分地體現(xiàn)在微創(chuàng)醫(yī)療集團的合并報表之中，也將成為驅(qū)動集團整體價值增長的重要引擎。

二、財務(wù)改善：債務(wù)化解與效率提升，投資拐點已至

2.1 估值壓制因素正在快速解除

長期以來，市場對微創(chuàng)醫(yī)療的擔憂集中于“持續(xù)虧損、高額負債與高研發(fā)投入”這三點，共同構(gòu)成了對公司估值的核心壓制，導致其股價長期未能充分反映其行業(yè)龍頭地位與長期價值。

然而，投資者的認知與公司的基本面之間已出現(xiàn)顯著預期差。當前股價所隱含的悲觀預期，很大程度上仍停留在2023年底公司面臨巨額虧損與集中債務(wù)到期的困境時期。

而事實上，自2023年啟動戰(zhàn)略調(diào)整以來，公司已連續(xù)多期業(yè)績實現(xiàn)大幅減虧，此前壓制估值的部分關(guān)鍵因素，正在明顯展現(xiàn)緩解乃至化解跡象。這種基本面與市場認知之間的“剪刀差”，為價值重估創(chuàng)造了明確空間。

2.2 業(yè)績拐點：從減虧到盈利的確定性路徑

公司的業(yè)績改善趨勢清晰且超預期。2025年上半年，凈虧損已收窄至約3600萬美元，同比大幅縮減66%。更具標志性意義的是，在Non-GAAP口徑下，公司經(jīng)調(diào)整損益已實現(xiàn)扭虧為盈。

同時，反映核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金生成能力的EBITDA延續(xù)快速增長，上半年錄得約1.28億美元，同比激增116%。包括CRM、心通、骨科在內(nèi)的多個核心業(yè)務(wù)板塊已實現(xiàn)EBITDA轉(zhuǎn)正，顯示出盈利改善的全面性與韌性。

根據(jù)公司此前公告的指引，公司預計將在2026年上半年實現(xiàn)全面盈虧平衡，并釋放可觀的凈利潤。這一系列數(shù)據(jù)與指引，共同勾勒出一條從減虧向盈利改善過渡的相對清晰路徑。

2.3 債務(wù)攻堅：系統(tǒng)性“拆彈”與資產(chǎn)負債表修復

針對市場最擔憂的債務(wù)問題，公司已通過一系列主動、精密的操作推進了結(jié)構(gòu)性債務(wù)優(yōu)化舉措。首先，在2025年下半年，公司成功協(xié)助CRM業(yè)務(wù)，以利率僅約2.8%的銀行中長期貸款，置換了原票息高達15-20%的1.7億美元可轉(zhuǎn)債。此舉將直接、顯著地降低未來的年度財務(wù)費用支出。

其次，更為關(guān)鍵的是，隨著心通與CRM合并交易的完成，原存在于集團與CRM層面、總額達2.6億美元的優(yōu)先股回購義務(wù)被徹底移除。這不僅解除了重大的潛在現(xiàn)金支出壓力，更將實質(zhì)性優(yōu)化合并后的資產(chǎn)負債率。

此外，截至2025年中報，公司賬上持有10.4億美元的充?，F(xiàn)金儲備，完全覆蓋短期流動性需求。展望中長期，隨著盈利釋放現(xiàn)金流及主業(yè)進一步聚焦，公司有明確路徑將資產(chǎn)負債率優(yōu)化至30%-35%的健康區(qū)間，積極響應(yīng)并化解了資本市場的核心關(guān)切。

2.4 效率躍升：高投入期結(jié)束，進入收獲階段

關(guān)于運營效率的質(zhì)疑，公司用事實數(shù)據(jù)做出了有力回應(yīng)。過去三年是集團各業(yè)務(wù)線為長期競爭力而集中進行研發(fā)投入與全球化注冊的“播種期”。隨著這些前瞻性投入進入收獲階段，研發(fā)費用已從高位自然回落。

2025年上半年，公司研發(fā)費率已降至15%左右的健康水平。這種“投入-產(chǎn)出”的良性循環(huán)已在核心業(yè)務(wù)得到驗證：以冠脈業(yè)務(wù)為例，在集采后經(jīng)歷了為產(chǎn)品迭代而進行的高強度投入期，而隨著新一代產(chǎn)品上市，該板塊在2025年上半年已釋放出約21%的凈利潤率。

這充分證明，公司過往的戰(zhàn)略性投入并非低效消耗，而是構(gòu)建長期競爭壁壘、驅(qū)動未來盈利增長的必要且富有遠見的投資。當前費用結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，標志著公司正從“戰(zhàn)略投入期”穩(wěn)步邁入“成果收獲期”。

三、治理升級與價值重估：新起點上的新征程

2025年7月，具有國資背景的上實資本戰(zhàn)略入股微創(chuàng)醫(yī)療，標志著公司治理結(jié)構(gòu)進入新階段。這位新股東帶來的不僅是資金，更是產(chǎn)業(yè)資源和戰(zhàn)略視野。上實在醫(yī)療健康領(lǐng)域的深厚積累，將助力公司業(yè)務(wù)拓展；其國資背景則為公司參與國家重大項目創(chuàng)造了潛在條件。

本次合并帶來的治理優(yōu)化同樣值得關(guān)注。通過心通與CRM的整合，公司愈發(fā)理順了旗下資產(chǎn)的管理架構(gòu)，明確了各業(yè)務(wù)板塊的權(quán)責關(guān)系。這種清晰化的治理結(jié)構(gòu)，不僅提升了運營效率，更增強了投資者信心。據(jù)機構(gòu)調(diào)研顯示，超過90%的分析師認為，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化是公司價值重估的關(guān)鍵因素之一。

從估值角度看，公司正在經(jīng)歷深刻的邏輯切換。此前市場將公司視為"困境反轉(zhuǎn)型"企業(yè)，估值更多關(guān)注減虧進度和債務(wù)化解；而現(xiàn)在，隨著財務(wù)壓力緩解和戰(zhàn)略清晰化，估值邏輯開始向"質(zhì)量增長型"切換。這種切換體現(xiàn)在三個維度：業(yè)務(wù)模式從"產(chǎn)品銷售"轉(zhuǎn)向"平臺服務(wù)"，增長質(zhì)量提升，盈利能力改善。

此前，美銀證券已發(fā)布研報，提前調(diào)整對于公司財務(wù)費用和化債情況的預測，明確指出公司正在化解流動性憂慮，而且透過成本控管及處置非核心資產(chǎn)，有望自2026年上半年起實現(xiàn)盈利，重申微創(chuàng)醫(yī)療“買入”評級，因其風險回報具吸引力，對目標價予以上調(diào)。

資本市場已經(jīng)開始反映這種變化。2025年以來，公司股價累計上漲超過60%，多家券商上調(diào)公司評級和目標價，并指出，隨著公司盈利拐點確認，估值有望進一步修復。

結(jié)語：從戰(zhàn)略重構(gòu)到價值重估

這次始于業(yè)務(wù)整合的調(diào)整，其意義并不止于一筆交易本身。

從更長周期來看，它集中反映了微創(chuàng)醫(yī)療對既有增長結(jié)構(gòu)的一次系統(tǒng)性梳理——在經(jīng)歷了持續(xù)擴張與高強度投入之后，集團正試圖通過整合與聚焦，減輕歷史包袱，重塑更可持續(xù)的運行方式。

從目前披露的信息看，圍繞債務(wù)結(jié)構(gòu)、費用效率與業(yè)務(wù)協(xié)同的一系列動作，正在逐步展開。這些調(diào)整是否能夠在后續(xù)經(jīng)營中形成穩(wěn)定效果，仍有賴于時間與執(zhí)行結(jié)果的驗證。但可以確定的是，微創(chuàng)醫(yī)療已不再停留在“止血”層面，而是在為下一階段的發(fā)展重新搭建結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。

隨著財務(wù)壓力的逐步緩解、盈利路徑的進一步清晰，市場對公司的關(guān)注焦點，也將從短期波動轉(zhuǎn)向更長期的經(jīng)營表現(xiàn)。微創(chuàng)醫(yī)療的這一輪調(diào)整，最終能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)的價值釋放，仍需在未來的經(jīng)營結(jié)果中給出答案。

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