文｜摩根商研所

曾聲援過西貝的巴奴，最近自身也遇到了難關(guān)。

近日，香港證監(jiān)會(huì)、香港交易所聯(lián)名致函IPO保薦人，稱旨在表達(dá)監(jiān)管層對(duì)近期所遞交的新上市申請(qǐng)中所觀察到的質(zhì)量下滑，以及某些不合規(guī)行為的監(jiān)管關(guān)切。

港交所表示，為了推動(dòng)資本市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，港交所致力確保新上市申請(qǐng)的審核能及時(shí)且嚴(yán)謹(jǐn)進(jìn)行。同時(shí)，港交所也積極與發(fā)行人、保薦人及專業(yè)顧問保持緊密溝通，以確保提交的上市資料內(nèi)容完整并維持高素質(zhì)。

看起來今年港股IPO的質(zhì)量確實(shí)有待提高，而最近卡在IPO失效期的，就有巴奴。

一般來說，港股IPO申請(qǐng)6個(gè)月是生死線，港交所IPO流程規(guī)定，企業(yè)遞交的招股書有效期為6個(gè)月。在港交所遞表滿6個(gè)月未獲聆訊的企業(yè)，通常意味著這次申請(qǐng)已經(jīng)失效。

而巴奴于今年6月16日提交了IPO申請(qǐng)，至今沒有通過。

不久前還在聲援西貝的杜中兵，如今也到了為自己考量的時(shí)候了。

一、失效不可怕，失心最難過

雖然失效不等于被拒絕，巴奴仍然可以更新材料后重新遞交，但對(duì)于當(dāng)下這個(gè)節(jié)點(diǎn)此次失效也有可能向市場(chǎng)傳遞出不確定性信號(hào)，引發(fā)外界對(duì)公司基本面、合規(guī)性或所處行業(yè)前景的質(zhì)疑。

因?yàn)榘团贗PO申請(qǐng)期間，曾遭到了中國證監(jiān)會(huì)的九連問。

這次九連問，可能是巴奴遲遲沒有通過IPO的原因之一，其中有關(guān)分紅問題和社保問題會(huì)讓巴奴處于很被動(dòng)的局面。

招股書顯示，巴奴2024全年流動(dòng)負(fù)債7.17億元，流動(dòng)資產(chǎn)8.64億元，凈流動(dòng)資產(chǎn)僅1.47億元，短期償債能力較弱。

但在如此負(fù)債率的情況下，巴奴卻于2025年1月宣布向股東派股息7000萬元，而杜中兵夫婦通過境外架構(gòu)控制巴奴83.38%的投票權(quán)，這也就意味著，以投票權(quán)粗略計(jì)算，杜中兵家族分紅超過5800萬元。

IPO之前大額分紅，確實(shí)很敏感。

另一方面，根據(jù)招股書，巴奴2022年、2023年、2024年及2025年前3個(gè)月，公司欠繳的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金分別約為160萬元、120萬元、70萬元及10萬元。

巴奴在招股書中將原因歸結(jié)為流動(dòng)性問題、員工個(gè)人不愿繳納以及偏好農(nóng)村社保等。

但9月1日社保新規(guī)落地，任何通過書面協(xié)議、口頭約定或勞動(dòng)者單方承諾方式規(guī)避社保繳納義務(wù)的行為，均被認(rèn)定為無效民事行為。

而且《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》明確指出，要健全社會(huì)保障體系。完善社保關(guān)系轉(zhuǎn)移接續(xù)政策，提高靈活就業(yè)人員、農(nóng)民工、新就業(yè)形態(tài)人員參保率。

餐飲服務(wù)員繳納社保方面確實(shí)存在巴奴上述問題，社保方面一直很難控制。但少繳是事實(shí)，也是能補(bǔ)救的。當(dāng)初海底撈上市時(shí)也有類似問題，海底撈為此補(bǔ)繳了8800萬社保和公積金。

但一方面如今新規(guī)落下，巴奴需要為合規(guī)做出改變，另一方面很多企業(yè)也攻破了流動(dòng)性人員社保繳納的難關(guān)。

比如說美團(tuán)，服務(wù)員的流動(dòng)性固然很高，但比起外賣員來說，還是相對(duì)穩(wěn)定的。

而美團(tuán)官方表示不管是長期還是短期的騎手，都可靈活自主參與，騎手可根據(jù)自身需求，選擇在戶籍地或工作所在地繳納。

同時(shí)還為騎手做出社保補(bǔ)貼，甚至不僅騎手，連騎手的家屬子女都有保障。

由此來看，所謂的流動(dòng)性高、員工意愿不強(qiáng)等問題，歸根結(jié)底是企業(yè)是否愿意主動(dòng)解決問題，巴奴只要想做，以中高端火鍋的盈利能力，在社保問題上也能達(dá)標(biāo)。

而且這次IPO披露的大量關(guān)鍵信息，也讓投資者們看到了巴奴目前的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)模式和合規(guī)問題，遲遲沒有通過IPO也可能影響到巴奴后續(xù)的融資情況。

天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，巴奴目前僅兩輪融資，投資方為番茄資本與微光創(chuàng)投。

番茄資本是餐飲賽道老面孔，茶百道、魚你在一起、費(fèi)大廚、都有其身影。微光創(chuàng)投則比較少見，之前的投資項(xiàng)目多以技術(shù)類科創(chuàng)項(xiàng)目為主。

就目前來看，巴奴的資方背景較為集中。IPO遲遲未果的情況下，巴奴開店仍在繼續(xù)、規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)大，加之此前大額分紅，后續(xù)的融資問題也有待考量。

除此之外，主打中高端市場(chǎng)的巴奴，在口碑上的壓力也相對(duì)較大。

就像西貝陷入預(yù)制菜風(fēng)波時(shí)，高單價(jià)的產(chǎn)品就成了原罪，反而像薩莉亞那樣，明確告知消費(fèi)者其產(chǎn)品為全預(yù)制菜，但保持低單價(jià)的品牌，就完全沒有這類負(fù)擔(dān)。

原因就在于中高端市場(chǎng)中，價(jià)格不是最敏感的地方，品質(zhì)才是，消費(fèi)者要的是物有所值，萬萬經(jīng)不起"糊弄"。

而如西貝一樣，巴奴也經(jīng)歷過質(zhì)疑與指責(zé)。

此前巴奴曾因"18元5片富硒土豆""火鍋不是給底層人民吃的"等問題上過熱搜，并且后續(xù)還檢測(cè)出所謂的富硒土豆硒含量根本不達(dá)標(biāo)，這種情況無疑也是對(duì)巴奴"中高端"標(biāo)簽的一種弱化與拉低。

但有些指責(zé)確實(shí)也有些"過火"。

比如說12月5日，巴奴火鍋新菜起名"水性楊花"遭網(wǎng)友吐槽，部分網(wǎng)友認(rèn)為存在冒犯女性的嫌疑。

而緊跟著巴奴就迅速改名為"云南海菜花"。但事實(shí)上，"水性楊花"在云南當(dāng)?shù)鼐瓦@么叫了很多年，并非巴奴刻意為之，但已經(jīng)經(jīng)歷過幾次輿論風(fēng)波的巴奴，謹(jǐn)慎已經(jīng)深入到骨子里了。

二、巴奴可能會(huì)錯(cuò)過IPO的最好機(jī)會(huì)

對(duì)于巴奴來說，沖擊IPO自然是越早越好，因?yàn)榻陙砘疱佇袠I(yè)的整體業(yè)態(tài)在逐漸變革。

紅餐大數(shù)據(jù)發(fā)布的《火鍋產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告2025》顯示，如今的年輕人吃火鍋更注重新五感體驗(yàn)：松弛感、原生感、存在感、社交感、氛圍感。

好食材早已成為火鍋行業(yè)的基礎(chǔ)而不是特色。

比如說左庭右院這類主打鮮牛肉的火鍋，自建牧場(chǎng)3—6小時(shí)上桌；周師兄大刀腰片的白沙腰規(guī)格精確到每一片；海底撈做雞火鍋也用的是知名清遠(yuǎn)雞。

巴奴所定位的中高端品質(zhì)火鍋市場(chǎng)，也正持續(xù)受到擠壓。招股書顯示，巴奴人均消費(fèi)已經(jīng)從2022年的147元下滑至2025年第一季度的138元。

除此之外，今年的火鍋行業(yè)涌現(xiàn)出兩個(gè)新玩法：商超+火鍋，肉鋪+火鍋。

比如說最近深圳、長沙、天津、南京等多地盒馬門店均推出了火鍋堂食服務(wù)。在超市里，各種肉卷、鮮肉、蔬菜、丸子、豆制品等應(yīng)有盡有，還全部是商超價(jià)格。

顧客只需要支付成本費(fèi)用與鍋底，就能以超市價(jià)享受到最新鮮的火鍋食材。

除了盒馬外，像胖東來、永輝超市等商超都在做此類布局，商超以自身IP與供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，對(duì)火鍋行業(yè)來了一次降維打擊。

而肉鋪+火鍋更是把這種市井氛圍"鑿穿"。

肉鋪+火鍋來得更為直接，它們甚至走地毯路線，拉棚、支桌子，端上火鍋就開涮。原價(jià)新鮮肉現(xiàn)挑現(xiàn)切，按肉鋪老板的話說，這叫"原生態(tài)"。

對(duì)于肉鋪老板而言，本身也是靠賣肉賺錢，如今不過多支了幾張桌子，放些調(diào)料而已，成本并不高，反而讓肉銷量增加。

就比如巴奴的大本營鄭州，就是全國有名的肉鋪+火鍋聚集地。

像陶玉東牛羊肉、胖墩牛羊肉商行、海記鮮牛羊肉、黃河灘羊、四季鮮牛羊肉、劉老二牛羊肉等等，當(dāng)初的巴奴發(fā)展福地，如今也成了肉鋪火鍋的福地。

當(dāng)然，巴奴這類的中高端火鍋店基本盤還在，商超火鍋或者肉鋪火鍋的模式雖然火爆，但與巴奴的定位有差距，商務(wù)宴請(qǐng)、聚會(huì)約會(huì)等場(chǎng)合，巴奴依然有自己的競(jìng)爭力。

但新興火鍋模式帶來的，是一種火鍋消費(fèi)者對(duì)于"信任"的追求。

如今的消費(fèi)者是真正的"不看廣告看療效"。什么空運(yùn)、高品質(zhì)、純天然，這些天花亂墜的形容詞再多，也不如現(xiàn)切現(xiàn)稱，當(dāng)著你面看食材來得直接有效。

就像西貝"預(yù)制菜"風(fēng)波背后，其實(shí)就是消費(fèi)者對(duì)于餐飲知情權(quán)、對(duì)于"貨真價(jià)實(shí)"的本質(zhì)追求。

而這也只不過是火鍋行業(yè)日新月異中的一面，紅餐大數(shù)據(jù)顯示，2024年全國火鍋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)6,175億元，同比增長5.6%，11月門店數(shù)達(dá)到高峰，為52萬+店，并且人均消費(fèi)金額從2023年的80多元下降到2024年末的70多元。

在整個(gè)市場(chǎng)從追求品質(zhì)與高端到追求新鮮與安全的轉(zhuǎn)變下，中高端品質(zhì)火鍋的未來也并非一成不變，這IPO的臨門一腳，自然是越早踏出越好。

畢竟未來總是充滿著不確定性，對(duì)于巴奴而言，此次IPO波折也為自己敲響了一記警鐘，IPO的入場(chǎng)券，終究只會(huì)頒給那些經(jīng)得起財(cái)務(wù)檢驗(yàn)、合規(guī)審視，并且真正擁有持續(xù)競(jìng)爭力和消費(fèi)者口碑的企業(yè)。