作者 | @nataliebrunell

編譯 | Aki 吳說區(qū)塊鏈

本文內(nèi)容不構(gòu)成任何投資財務(wù)建議，請讀者嚴(yán)格遵守所在地法律法規(guī)。

Strategy 執(zhí)行董事長 Michael Saylor 在 Natalie Brunell 播客采訪中表示，比特幣近期價格走勢平淡，這是強(qiáng)勢的表現(xiàn)，而不是弱勢。市場正處于盤整階段，早期持有者逐步套現(xiàn)，而機(jī)構(gòu)正在等待波動性下降后入場。訪談核心聚焦“用比特幣重構(gòu)信用市場”。他認(rèn)為傳統(tǒng)信用市場“收益饑渴、流動性不足”，而比特幣抵押可在不出售現(xiàn)貨的前提下創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流，并把比特幣納入信用與股票指數(shù)的主流資金通道；公司以持續(xù)股權(quán)融資為主、期貨/期權(quán)等衍生工具為輔支付股息，并謀求評級與納入主流指數(shù)的資格。

聲明：本文為視頻轉(zhuǎn)錄內(nèi)容，發(fā)布于 9 月 19 日，部分信息可能存在滯后。內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議，不代表吳說觀點(diǎn)與立場。

https://www.youtube.com/watch?v=CbODA93ByS0&t=195s

為什么現(xiàn)在市場對比特幣情緒轉(zhuǎn)弱

Michael Saylor：我認(rèn)為，無論宏觀經(jīng)濟(jì)還是社群情緒，都存在自然的潮起潮落。比特幣會經(jīng)歷急漲與亢奮期，情緒被極度點(diǎn)燃，大家腎上腺素飆升，隨后進(jìn)入慶祝與線性外推（仿佛“一路登月”）。接著價格回撤并整理，很多人以為會迅速反彈，結(jié)果卻橫盤震蕩一段時間。

人性里總有挫敗感的傾向。但我不認(rèn)為有什么值得沮喪的。事實(shí)是，如果你把圖拉遠(yuǎn)看一年周期，比特幣上漲了約 99%，幾乎翻倍。如果有人說他重倉了一項年漲幅接近 100% 的資產(chǎn)?—?— 他應(yīng)不應(yīng)該高興？當(dāng)然應(yīng)該。只是實(shí)現(xiàn)路徑往往更波動。

至于近期橫盤支撐的原因，我認(rèn)為很大程度上是因為約 2.3 萬億美元規(guī)模的比特幣處于「未銀行化」狀態(tài)，許多持幣者無法以 BTC 作為抵押獲得貸款。當(dāng)你持有比特幣很多但缺乏法幣而又借不到錢時，唯一能做的往往就是去賣幣。目前的比特幣有點(diǎn)像一家“七巨頭（Magnificent 7）級別的初創(chuàng)公司”，員工靠期權(quán)在賬面上極度富有，但無法用其抵押借款，只好賣出。外界會問：員工在賣股，是不是對公司沒信心？答案并非如此?—?— 他們只是要送孩子上大學(xué)、買房、贍養(yǎng)父母。

所以，當(dāng)下的拋壓主要來自資深加密 OG，他們把頭寸做 5% 左右的分散或類似操作。市場正在消化這股拋壓、夯實(shí)支撐，波動性在收斂?—?— 這其實(shí)是個好跡象。而一項資產(chǎn)要成熟，需要更多長期資本（大型企業(yè)與機(jī)構(gòu)）進(jìn)入；早期以 10 美元甚至1 美元成本買入的 OG 適度兌現(xiàn)、令自身更安心；波動下降后，超大型機(jī)構(gòu)才會大規(guī)模入場。矛盾在于：當(dāng)超大型機(jī)構(gòu)入場、波動降低，市場會有段時間顯得“無聊”，腎上腺素退去，人們情緒轉(zhuǎn)偏空。但這只是資產(chǎn)貨幣化進(jìn)程中正常的生長期階段。

“沒有現(xiàn)金流”的比特幣能成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嗎？

Natalie Brunell：我最近參加了一些與 TradFi 從業(yè)者同場的活動，大家不配置比特幣的理由幾乎一致：沒有現(xiàn)金流；還有一些金融機(jī)構(gòu)員工因合規(guī)被禁止直接購買 Bitcoin。你如何看待這些顧慮？站在 TradFi 的角度，我們已取得的進(jìn)展有哪些？要讓更多人擁抱 Bitcoin，還需要哪些改變？

Michael Saylor：我認(rèn)為，西方文明中許多最重要的“財產(chǎn)型資產(chǎn)”?—?— 例如鉆石、黃金、古典大師繪畫、土地?—?— 本身都不產(chǎn)生現(xiàn)金流。

我們?nèi)松性S多真正重要的事物亦然：婚姻、子女不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，房產(chǎn)沒有現(xiàn)金流；諾貝爾獎不會產(chǎn)生有現(xiàn)金流；游艇、噴氣式公務(wù)機(jī)同樣沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流。世界上被普遍視為“有價值”的許多東西，并不以現(xiàn)金流為評判標(biāo)準(zhǔn)。而且，就貨幣而言，“完美的貨幣”本就不應(yīng)有現(xiàn)金流?—?— 貨幣的定義在于高流動性、強(qiáng)可售性。如果你希望某物充當(dāng)貨幣，它反而不應(yīng)具有太強(qiáng)的“使用價值”：例如，黃金比銀更適合作為貨幣，正因為其工業(yè)用途更少；一旦像銅、硅這類使用價值很高的材料介入，它們反而不適合作為貨幣。

有人會說：“沒有現(xiàn)金流，就不是好的投資資產(chǎn)。”這種觀點(diǎn)，其實(shí)主要在過去兩代人逐漸形成。自 1971 年至今，全球的主流資產(chǎn)配置觀念演化為：長期資本=六四配比的債股組合?—?— 債券提供票息，股權(quán)提供股息或盈利，世界便據(jù)此理解資產(chǎn)。最終，S&P 500 成為主導(dǎo)性的基準(zhǔn)。

如果看指數(shù)化投資，大約 85% 的指數(shù)資金配置在 S&P 500。許多人一談“長期資本”，心里想的就是用股票指數(shù)（如 S&P 500 Index）來保值增值的資金。Vanguard 把這一理念商業(yè)化，推出并做火了 Vanguard 500 和指數(shù)基金的概念。當(dāng)一個由“500 只成份股組合成一只基金”的想法取得極端成功，并且 S&P、Vanguard、共同基金行業(yè)整套機(jī)構(gòu)體系都建立在這套思維上時，一旦出現(xiàn)更優(yōu)的顛覆式新觀念，他們不太可能立刻擁抱這種顛覆，更多是路徑依賴。這是一種現(xiàn)實(shí)層面的問題。

在一個以美元計價、美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展、美元是世界儲備貨幣的時代，并且自二戰(zhàn)結(jié)束（1945 年）以來從未發(fā)生全球性世界大戰(zhàn)的背景下，你置身于一個特定時點(diǎn)的特定環(huán)境。用微分方程的語言說，這是在既定邊界條件下得到的特解（particular solution）：如果所有邊界條件都固定，那么代入這些數(shù)就會得到相應(yīng)的答案；只要不改變這些假設(shè) / 邊界條件，該解就成立。

可一旦材料從鋁換成了鋼（比喻外部條件改變），原來的公式就不再適用。此時你不能再用特解，而要回到「齊次解」，不再是公式化地查表套公式，而要像物理學(xué)家那樣從第一性原理推導(dǎo)。現(xiàn)實(shí)中，多數(shù)人從未在一生中真正從第一性原理推導(dǎo)過任何東西?—?— 他們使用的都是別人給出的“特解”。

當(dāng)整個貨幣體系塌陷時，這種“套特解”的方法就會失效。例如在黎巴嫩，如果你的銀行賬戶被凍結(jié)、本幣歸零；在非洲某些國家；或者在阿根廷經(jīng)歷本幣崩潰時?—?— 即便你持有帶現(xiàn)金流的資產(chǎn)，以本幣計價也會幾乎一文不值。諷刺的是，那些傳統(tǒng)觀念里“安全、能產(chǎn)生現(xiàn)金流”的資產(chǎn)，在尼日利亞奈拉、委內(nèi)瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、黎巴嫩鎊、伊拉克第納爾或阿富汗尼計價時，都談不上安全。再比如俄羅斯，在上世紀(jì) 90 年代中后期盧布劇烈貶值之前，同樣如此。

那些堅持舊觀念的人，手里握著一套只在高度穩(wěn)定、封閉體系內(nèi)才奏效的“特解”。這種體系既未遭受過外部壓力的應(yīng)激測試，也很少真正面對新思想的挑戰(zhàn)。而能夠真正理解比特幣的人，往往要么來自極度混亂、本幣崩潰的環(huán)境，被迫獨(dú)立思考；要么本質(zhì)上是第一性原理的思考者?—?— 像科學(xué)家那樣質(zhì)疑一切，并重新推導(dǎo)。

因此最具諷刺意味的是：Vanguard 的 CEO 說比特幣不可投資，因為它沒有現(xiàn)金流；而我公司的第一大股東卻正是 Vanguard。正如馬斯克所言：“最諷刺的結(jié)果往往最可能發(fā)生”

你認(rèn)為在傳統(tǒng)固定收益領(lǐng)域存在哪些痛點(diǎn)，如何用比特幣來解決？

Michael Saylor：談及信貸市場你會發(fā)現(xiàn)有三個特點(diǎn)，第一是有住房抵押貸款支持證券（MBS），抵押倍數(shù)大約 1.5 倍，收益率大致 2%–4%。還有法幣信用?—?— 以政府“可以繼續(xù)印鈔”的承諾為背書，這一類設(shè)定了所謂的“無風(fēng)險利率”。例如，日本大約是 +50 個基點(diǎn)，瑞士大約 -50 個基點(diǎn)，歐洲約 +200 個基點(diǎn)每年，美國約 +400 個基點(diǎn)每年，而且最近剛下調(diào)了 25 個基點(diǎn)。

再者是公司信用，由企業(yè)現(xiàn)金流作支撐?—?— 無論是“Magnificent Seven”（如 Microsoft、Apple 等）這樣的優(yōu)質(zhì)公司，還是高收益?zhèn)ɡ鴤┗蚱D難求存的公司。其信用利差大致在 50–500 個基點(diǎn)區(qū)間。舉例來說，你在歐洲買一只公司債，可能年息 2.5%。但真實(shí)的貨幣性通脹率往往更高。

因此，日本、瑞士、歐洲、美國都不同程度地處在一種金融抑制狀態(tài)：所謂「無風(fēng)險」法幣資產(chǎn)的名義收益率，低于貨幣擴(kuò)張速度，也低于稀缺、受歡迎資產(chǎn)的升值速度。這是第一重挑戰(zhàn)。第二重挑戰(zhàn)是：這些工具流動性差（有些類似老式優(yōu)先股），交易困難，甚至長期不成交，而且抵押不足。我們觀察到的信用市場，是疲弱的、不健康的。舉例說，如果你在瑞士，把錢放在銀行只拿到 0% 甚至被倒扣 50 個基點(diǎn)，這種狀態(tài)很難不被稱為“收益饑荒”。許多市場都在渴望能夠創(chuàng)造收益。

Michael Saylor：另一方面，在我前幾天演講的會場，大約 500 人。我問：“有銀行賬戶的請舉手�！睅缀跞巳硕加校绻賳枺骸澳銈兊幕钇诨騼π钅昊^ 4.5% 的有多少？”幾乎沒有，然后問：“如果銀行賬戶能提供 8–10%的年利率收益，你們是否愿意？”現(xiàn)場人人都愿意，但誰在提供這樣的長期利率？沒有人。

我們在市場上看到的機(jī)會是：除非你持有比特幣，擁有一種可長期儲藏價值的資產(chǎn)（我稱之為數(shù)字資本），并愿意持有 30–40 年，否則不會有人給你一個公平的、長期的收益。請告訴我：誰會在你余生里一直給你 10% 的利息？你的銀行不會給你（長期 10% 的利率），公司不會，政府不會，MBS 發(fā)行人也不會。

為什么 10% 的長期利率在傳統(tǒng)體系難以成立？

Michael Saylor：原因在于，沒有哪家公司能有把握長期、可持續(xù)地每年穩(wěn)定創(chuàng)造高于 10% 的回報；而且按揭貸款的借款人也承擔(dān)不起那樣的成本。再者，地位穩(wěn)固的政府也不愿意那樣做；他們希望支付給你的遠(yuǎn)低于這個水平。弱勢政府被迫給出更高利率，但它們的貨幣與政局往往在走向崩潰，因此你找不到一個國家級的可靠借款人能長期支付這種利率。你也幾乎找不到公司愿意這樣做?—?— 多數(shù)公司的公司金融策略不是“多發(fā)債、把債做好”，反而是少舉債，去回購股票。

我們發(fā)現(xiàn)比特幣就是數(shù)字資本。比特幣的上漲長期快于 S&P 500。一旦你承認(rèn)比特幣長期升值快于 S&P 500，而我對未來 21 年的假設(shè)是其年復(fù)合增幅約 29%，那么就可以用這類升值資產(chǎn)做抵押去創(chuàng)設(shè)信用。

比特幣是升值速度快于資本成本的數(shù)字資本；這里的資本成本可用 S&P 500 的長期回報來近似。以其為抵押發(fā)行的信用，就是數(shù)字信用。這種數(shù)字信用可以有更長或更短的久期，可以設(shè)置更高的收益率，并且可以用任何法定貨幣計價，因為比特幣更強(qiáng)（更稀缺、通脹更低）。

信用市場有個關(guān)鍵點(diǎn)：債務(wù)計價貨幣應(yīng)當(dāng)弱于你持有的抵押物所對應(yīng)的“貨幣”。若你用匯率更強(qiáng)勢的貨幣來計價債務(wù)，卻持有匯率較弱的抵押資產(chǎn)，你就會倒掛并最終破產(chǎn)。這在一些國家很常見，居民用美元借款、卻以本幣收入償還，而本幣崩跌，最終破產(chǎn)。

因此，我們可以選擇用日元、瑞士法郎、歐元、美元等相對更弱的計價貨幣來發(fā)行債務(wù)。如此一來，我們可以承擔(dān)這類貨幣風(fēng)險，同時提供更高收益（類似困境債的票息水平），但又以遠(yuǎn)高于美國投資級公司的抵押倍數(shù)來覆蓋風(fēng)險?—?— 不是 2–3 倍，而是 5 倍，甚至 10 倍的超額抵押。

于是，我們能打造出風(fēng)險更低、久期更長、收益更高的信用工具，并將其設(shè)計為類永續(xù)結(jié)構(gòu)后公開發(fā)行（上市），從而獲得更好的流動性。概括來說，就是要提供一種更聰明、更快、更強(qiáng)的信用產(chǎn)品，他長期具有更好的流動性，更低風(fēng)險，更高收益。

對于任何一家比特幣國庫型公司而言，機(jī)會在于：你手里擁有全球最優(yōu)質(zhì)的抵押品?—?— 比特幣，它是數(shù)字資本。如果據(jù)此發(fā)行數(shù)字信用，你就能打造出全球質(zhì)量最優(yōu)的信用工具。而這部分信用端被剝離出的波動與收益，會轉(zhuǎn)移并放大到普通股股東的權(quán)益之上。于是，你在股權(quán)端獲得「放大后的比特幣」敞口，在債務(wù)端則把比特幣“馴化”為低風(fēng)險、低波動且?guī)找娴馁Y產(chǎn)。

過去被指“沒有現(xiàn)金流”的那個東西，我們賦予它現(xiàn)金流。諷刺的是，很多偏好傳統(tǒng)信用的投資者?—?— 那些只愿意買現(xiàn)金流的人?—?— 會去買債券，甚至買一家虧損公司的股票，哪怕該公司經(jīng)營現(xiàn)金流連應(yīng)付的付息都覆蓋不了，但他們依然強(qiáng)調(diào)“至少有現(xiàn)金流”。我們現(xiàn)在做的，就是讓比特幣產(chǎn)生現(xiàn)金流，把它做成信用資產(chǎn)，從而可被納入債券指數(shù)；同時創(chuàng)造能夠跑贏的股權(quán)敞口，使其進(jìn)入股票指數(shù)。這兩條路徑都能持續(xù)募資，都是資本的入口。資本通過這些入口流入比特幣生態(tài)，我們再購入比特幣，進(jìn)而為比特幣網(wǎng)絡(luò)提供資金與動能。

永續(xù)優(yōu)先股是什么？與債券、可轉(zhuǎn)債相比有哪些可定制條款？

Natalie Brunell：你指出當(dāng)下資本嚴(yán)重誤定價：傳統(tǒng)世界里的抵押物往往被高估，而比特幣被低估。你據(jù)此看到了機(jī)會，已推出一系列信用工具?—?— STRIKE、STRIDE，現(xiàn)在又有 STRETCH。我們細(xì)化一下：很多人并不清楚優(yōu)先股是什么。名字里是“stock/share”，但實(shí)務(wù)上更像信用工具，甚至類似債券，會給到收益。能否解釋一下優(yōu)先股的本質(zhì)？另外，你們發(fā)行的是永久優(yōu)先股，這種結(jié)構(gòu)在市場上有何獨(dú)特之處？

Michael Saylor：優(yōu)先股是區(qū)別于普通股的第二類股份。普通股代表公司最終所有權(quán)，但通常沒有特別的優(yōu)先權(quán)或保證。而優(yōu)先股可以約定股息：例如按月、按季固定分派，或隨 SOFR（擔(dān)保隔夜融資利率）浮動，也可以固定，也可以每月變動。你可以在優(yōu)先股中寫入現(xiàn)金流與收益權(quán)。

優(yōu)先股還可以設(shè)定轉(zhuǎn)換條款：比如約定可按 1/10 股、1/5 股轉(zhuǎn)換為普通股，或完全可轉(zhuǎn)。你可以給它設(shè)置一定的權(quán)益上行、一定的收益、清算優(yōu)先順位，也可以做成更高的優(yōu)先級，并加入保證條款，如累積優(yōu)先股息（cumulative preferred dividend）?—?— 若我們錯過分派，就累計；或者規(guī)定違約罰則?—?— 錯過分派需罰息�？傊瑑�(yōu)先股是一個通用的“容器”，你幾乎可以按需要把各類條款寫進(jìn)去。

Natalie Brunell：而它不是債，對吧？不像可轉(zhuǎn)債那樣到期必須償還本金。你們通過優(yōu)先股融資，卻不需要償還本金。

Michael Saylor：對，它通常不同于債務(wù)工具，債務(wù)需要在某個時間點(diǎn)歸還本金。當(dāng)然，你也可以把優(yōu)先股“往債靠”：比如賦予持有人回售權(quán)，要求公司以現(xiàn)金回購；或者給它贖回權(quán)，讓它看起來更像債。

反之，你也可以讓它更像股權(quán)：例如非累積型?—?— 本金永不到期，即便暫停分派，也不產(chǎn)生累計欠息或負(fù)債（STRIDE 就是非累積）。因此，優(yōu)先股可以從非常像債到非常像股之間全譜系調(diào)節(jié)，對一家上市公司而言，這是非常靈活的證券形態(tài)。

Michael Saylor：如果你是一家上市公司，并且持有大量比特幣，你就可以自行設(shè)計這種證券，然后將其公開發(fā)行。第一步的創(chuàng)新是把這種工具“做”出來；第二步的創(chuàng)新是把它上市?—?— 比如用一個四字母代碼（像 STRC）來 IPO。第三步的創(chuàng)新是：一旦公開上市，你還可以為其提交貨架式注冊。這意味著，起初你也許一次性賣出 10 億美元的規(guī)模，隨后則可以幾乎持續(xù)增發(fā)，比如每周再賣 5,000 萬美元；這很像 ETF 的份額隨資金流入而不斷增加?—?— 就像 IBIT 變大那樣，幾乎是“天天有申購、天天擴(kuò)容”。

因此，當(dāng)你把一只公開交易、完成貨架式注冊的優(yōu)先股做出來時，你幾乎就打造出一種“類專有 ETF”。它兼具 ETF 的優(yōu)勢，同時又具有專有資產(chǎn)的好處?—?— 因為你是在實(shí)時創(chuàng)造這只信用工具；而不是像某支“垃圾債 ETF”那樣，先收了投資者的資金，再去市場上買一堆別人的垃圾債。ETF 提供者只是給他人資產(chǎn)加了個“外殼”；而當(dāng)你把“數(shù)字信用工具”做成優(yōu)先股時，你實(shí)際上是在創(chuàng)造一只原生工具，其鏈條自上而下一直垂直打通到比特幣這一底層資產(chǎn)。

Natalie Brunell：超額抵押。

Michael Saylor：沒錯，在這種架構(gòu)下，你可以設(shè)計一只 10 倍超額抵押、年化 10% 股息、并且永久支付股息的優(yōu)先股。設(shè)定好條款后，我就可以按此條件對外發(fā)行一定規(guī)模的產(chǎn)品。

Strike、Strife、Stride、Stretch 各自解決什么問題？

Michael Saylor：到目前為止，我們一共設(shè)計了四類工具。第一款叫 Strike。它的思路是：按面值 8% 發(fā)放股息，面值設(shè)為 100 美元，持續(xù)支付 8% 的股息；同時給予持有人一個轉(zhuǎn)股比例?—?— 可以按 1/10 股轉(zhuǎn)換為 MSTR 普通股。這樣，如果 MicroStrategy 的股價在 350 美元附近，那么該工具里相當(dāng)于嵌入了約 35 美元的股權(quán)價值。也就是說，它既有股權(quán)上行，又通過清算優(yōu)先權(quán)提供下行保護(hù)，并能通過股息帶來持續(xù)現(xiàn)金流。從設(shè)計理念上講，這類工具就是：在盡量小的下行風(fēng)險下獲取上行，同時在等待期間拿到收益。

第二款是 Strife（STRF），按面值計 10% 的股息收益率。簡單說，就是你可以把它理解成一支“長期（甚至可以看作永久）的高息票據(jù)”，面值 100 美元，按 10% 支付。我們還把它放在資本結(jié)構(gòu)的高級層級，并在契約里寫明：不會發(fā)行任何比 STRF 更高優(yōu)先級的優(yōu)先股，因此 STRF 永遠(yuǎn)是優(yōu)先順位最高的長期信用工具。對“風(fēng)險厭惡”的信用投資者來說，這很重要?—?— 因為這意味著他們的本金額度獲得了更強(qiáng)的保護(hù)。

這在“信用”層面是正向因素，在投資者眼里也能抬升我們的信用評級。我們發(fā)行后，它以高于面值的價格交易，漲幅明顯。其定價邏輯在于：隨著公司信用改善、市場對比特幣的接受度提高、以及比特幣價格的上漲，價格可能從 85（折價）回到 100（面值），再到 110、120、150，甚至 200。由于這是永久性工具，它完全可能長期處于溢價，也因此為公司錨定了資本成本。換句話說，如果你在問“一家以比特幣為核心資產(chǎn)、具備投資級信用的公司，其長期（相當(dāng)于 30 年期）債務(wù)利率應(yīng)如何由市場定價？”，目前的市場價格就相當(dāng)于給出了答案。

第三款是 Stride（STRD）。它的設(shè)計是：在 Strife（STRF） 的基礎(chǔ)上，去掉與“罰則條款”和“累積股息條款”相關(guān)的兩項約定，其它保持一致。于是它仍然是“面值計 10% 的股息 / 收益率”，但性質(zhì)就從高級長期信用變?yōu)榇渭夐L期信用了。前者更像債、在資本結(jié)構(gòu)中層級更高、風(fēng)險更低；后者更接近權(quán)益、層級更低、風(fēng)險更高，僅位于普通股之上。發(fā)行后，STRD 以 12.7% 的有效收益率交易；相比之下，STRF 的有效收益率約為 9%。這樣，最“安全”與最“風(fēng)險”兩檔工具之間，就出現(xiàn)了 370 個基點(diǎn)的信用利差。

有人會問?—?— 也有點(diǎn)反直覺?—?— 為什么 Stride（STRD） 的發(fā)行規(guī)模是 Strife（STRF） 的兩倍、結(jié)果也更成功？明明它沒有累積股息權(quán)、沒有罰則，而且還是次級。答案很簡單：他們相信比特幣，也信任這家公司。同時，他們要的是收益。如果把錢放在賬戶里，你會更愿意拿 12.7% 還是 9% 的年化？問題就變成了：你相信不相信托管你的“銀行”。一旦你信任對方，并且而對方給你 12% 而不是 9%，那么你自然會選前者。

那還有誰會信任公司？股東本身。就像誰會信任比特幣？比特幣持有者。到最后，還是你選擇信任什么。這類工具帶來兩大核心好處：

1.第一，它讓相信公司與比特幣的人，有機(jī)會獲得 12.7% 的收益，這對他們非常有吸引力；

2.第二，它讓公司可以在 senior 工具之下繼續(xù)構(gòu)建抵押資產(chǎn)，這是信用正向（credit positive）：對 Strife 有利、對 Strike 有利、對其它一切也有利。與此同時，它還給公司提供了可規(guī)模化加杠桿購買比特幣的方式，而比特幣本身沒有對手方信用風(fēng)險。

理論上，如果市場能承接 1000 億美元的 Stride，我們就會發(fā)行 1000 億美元的 Stride，把公司的杠桿率提升到 90%，然后去買比特幣。這樣對比特幣有利、對普通股有利；普通股上漲又會利好 Strike 的“股權(quán)嵌入部分”。同時，因為我們買入了大量比特幣，意味著 Strife 的抵押會達(dá)到 50 倍的超額抵押。所以，這對信用有利、對可轉(zhuǎn)債有利、對股票有利、對比特幣有利、對 Stride 持有人也有利?—?— 這就形成了一個飛輪效應(yīng)。這就是我們推出 Stride 的原因。

最后一款是 Stretch。它的出發(fā)點(diǎn)是：很多人說，我想要固定收益，比如把 5% 的銀行利率提升到 10%，但我不想要波動。我不希望本金的市場價格上下波動 10 美元。如果我在 110 的價格買入，之后因為利率變化跌到 105，那就等于虧掉了一年的利息。 因此我們希望找到一種方案，把價格錨在 100 美元面值附近、讓波動率盡可能低，同時把收益提取出來。

所以 Stretch 的核心思路是：我們不要久期風(fēng)險。像 Strife 這種產(chǎn)品的久期很長，等效于 120 個月的利率久期，這會使本金價格圍繞面值大幅波動。實(shí)際上，利率每變動 1%，如果標(biāo)的是 20 年久期的資產(chǎn)，本金價格可能變動 20%。因此我們要把久期全部剝離?—?— 不是 120 個月，而是變成 1 個月。當(dāng)你把久期剝離掉，也就把波動性剝離掉了；畢竟 30 年期債券的波動遠(yuǎn)大于 1 個月期的資產(chǎn)。

我們要通過剝離久期來降低波動。為此，產(chǎn)品形態(tài)必須改成按月而不是按季度，所以我們把股息改成每月現(xiàn)金派息，并引入浮動的月度股息率。這是現(xiàn)代資本市場里首次由一家公司發(fā)行「月度浮動股息」的優(yōu)先股。我們把它稱作 Treasury Preferred。這是我們基于 AI 發(fā)明的?—?— 我用 AI 設(shè)計了它。此前沒有人會想到這樣做，因為以前沒有一種底層資產(chǎn)能支撐這種設(shè)計。但 Stretch 它并不是“零波動的高息活期賬戶”，也做不到今天把 1082.32 美元存進(jìn)去，明天就隨時一分不差取出 1082.32 美元，還沒到那種程度。但它已經(jīng)相當(dāng)接近了：你可以把需要持有一年的資金放進(jìn)去，用極低的波動性去領(lǐng)取 10% 的股息；如果你需要取回資金，可以在二級市場賣出贖回本金。

這更像是一個以比特幣作抵押支持的類貨幣市場工具。當(dāng)然，它還達(dá)不到真正貨幣市場基金那么低的波動，但它的目標(biāo)就是在比特幣作背書的前提下，去競爭那條利率曲線的短端。

你承諾不賣比特幣，那么比特幣支持的股息資金從何而來？

Michael Saylor：我們現(xiàn)在大概有 60 億美元規(guī)模的這些優(yōu)先股。我們每年支付約 6 億美元股息。公司的企業(yè)價值大約是 1200 億美元，并且我們每年會出售約 200 億美元的普通股。所以你可以這樣理解：我們基本上先賣出這當(dāng)中的前 6 億美元普通股，用于支付股息；而 200 億美元里剩下的部分，我們就全部拿去買更多的比特幣。

換句話說，我們在權(quán)益資本市場以極快的速度籌集資金。大概只有 5% 的股本募資被 earmark（預(yù)留）出來支付股息，其余都用來增持比特幣。萬一遇到某些原因?qū)е挛覀儫o法再賣股，我們本身就持有大量比特幣，也可以發(fā)行信用類工具或賣出衍生品來應(yīng)對。

比如，我們可以賣出比特幣的衍生品?—?— 可以對沖式賣出比特幣期貨，或者賣出虛值看漲期權(quán)。另外，還有一種叫「基差交易」，用你持有的現(xiàn)貨比特幣作抵押保證金，去賣出期貨對沖現(xiàn)貨，就可以賺取基差收益。因此，公司支付股息的主方式其實(shí)就是持續(xù)出售普通股；次要方式包括在比特幣上賣出衍生品。此外，信貸市場對我們也是開放的，我們可以不時進(jìn)入不同的信用市場進(jìn)行融資。

Natalie Brunell：目標(biāo)是讓這些工具都獲得主流評級機(jī)構(gòu)的信用評級嗎？這意味著什么？

Michael Saylor ：是的。我們現(xiàn)在的目標(biāo)是把公司打造為首家獲得投資級評級的比特幣資產(chǎn)庫公司，更廣義上也是首家投資級的加密公司；同時讓我們發(fā)行的各類工具都獲得評級機(jī)構(gòu)的評級，這需要經(jīng)歷大量會議和溝通，但我對最終達(dá)成很有信心。

為什么時至今日仍然未被納入標(biāo)普 500 ？

Michael Saylor：S&P 500 有一套納入標(biāo)準(zhǔn)，而直到本季度我們才符合這些標(biāo)準(zhǔn)。過去五年里我們都不達(dá)標(biāo)。你必須盈利，還要滿足一系列條件。我認(rèn)為，直到我們采用了公允價值會計之后，才具備資格。2025 年第二季度是我們首次具備資格的季度。我們并不指望在第一次具備資格時就被納入 S&P 500。Tesla 在它第一次具備資格時也并未被納入。

我們算是一家顛覆性的新公司，這也是一個顛覆性的新資產(chǎn)類別。對于一個趨于規(guī)避風(fēng)險、又要為數(shù)十億、數(shù)千億、甚至數(shù)萬億美元資金流向作出決定的傳統(tǒng)委員會而言，多等幾個季度是完全合理的。他們很可能會說：“我們看看第二個季度會怎樣。如果這門業(yè)務(wù)在兩到五個季度之后依然展現(xiàn)出持續(xù)性……”

說真的，若有人在四個季度的表現(xiàn)之后就采納一個新理念，這已經(jīng)會被視為相當(dāng)創(chuàng)新與進(jìn)取了。很多時候，人們會等三到五年才承認(rèn)某件事。所以我不指望第一季度就被納入。我認(rèn)為，過若干個季度、當(dāng)我們形成一段可以被行業(yè)驗證的業(yè)績記錄后，我們才會被納入。事實(shí)上，S&P 已經(jīng)把 Coinbase 和 Robinhood 納入了成分股。我不認(rèn)為他們排斥加密資產(chǎn)類別，或者排斥比特幣與數(shù)字資產(chǎn)。只是交易所這種業(yè)務(wù)存在了上百年，它們的歷史更長、更容易被理解。

而所謂的“比特幣Treasury 公司”是一個爆發(fā)中的新物種，非常具有革命性。我把整個 Treasury 公司行業(yè)的起點(diǎn)界定為 2024 年 11 月 5 日�，F(xiàn)在我們大概走過了三個季度，已經(jīng)非常清楚這是一類合法合規(guī)且獨(dú)立的新公司類型，從市場也能看出來，12 個月里，行業(yè)公司數(shù)從 60 家增長到 185 家，行業(yè)正處在高速增長模式。

Natalie Brunell：我們的確增長到接近 200 家了，但其中有些你也看到了，對凈值（NAV）的溢價在收斂，并且出現(xiàn)了一些整合。能否談?wù)劚忍貛湃ν獾氖袌龇磻?yīng)？他們是否把比特幣Treasury 公司視為未來的“機(jī)構(gòu)級”配置？他們?nèi)绾螌@些公司估值？你是否仍然看到采用速度偏慢？會不會有什么催化劑改變這一點(diǎn)？

Michael Saylor：我認(rèn)為市場仍處在學(xué)習(xí)階段。剛剛我和 25 位投資者交流，我會問他們：你們對這件事有多熟悉？比如，“給我們講講比特幣；比特幣會不會被禁？”?—?— 我們確實(shí)得從頭講起：2023 年并沒有發(fā)生比特幣被全面禁止。隨后還要把整個加密行業(yè)梳理一遍，再解釋各類信用工具，再解釋權(quán)益�？傮w上，大多數(shù)市場參與者仍在補(bǔ)課。

打個比方：好像現(xiàn)在是 1870 年，人們剛開始精煉原油，圍繞“石油能做什么”涌現(xiàn)出一批新公司。隨后，有人提出亞克力或聚碳酸酯（Lexan）的設(shè)想，又出現(xiàn)滌綸、氨綸、尼龍等各類石化材料與產(chǎn)品。有人談煤油，有人主張使用柴油或汽油，也有人討論瀝青。所有投資者坐在一起問：這到底是不是個好主意？這個行業(yè)會有多大？他們還在苦苦思索“煤油業(yè)務(wù)在 180 個國家能有多大規(guī)�！�。順帶說一句，煤油的第一代應(yīng)用是照明燈具?—?— 先是照明，后來變成發(fā)動機(jī)燃料，再后來是取暖用油，接著變成航空煤油，如今甚至是火箭燃料。

因此我認(rèn)為如今這個行業(yè)還極其早期，各個公司還在學(xué)習(xí)如何講清楚自己在做什么，也在決定自己的商業(yè)模式；投資者試圖理解這些模式與行業(yè)；監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在動態(tài)演進(jìn)規(guī)則?—?— 一切都在實(shí)時發(fā)生。這就是一場“數(shù)字淘金熱”。在 2025–2035 的十年里，會出現(xiàn)大量不同的商業(yè)模式、產(chǎn)品與公司，會賺進(jìn)大量錢，也會犯很多錯誤，同時也會誕生許多財富?—?— 這就是市場的喧囂與混沌。

在輿論與社會撕裂背景下，比特幣能提供怎樣的“和平式”協(xié)調(diào)機(jī)制？

Natalie Brunell：過去一周，很多人心情都很沉重。這個國家看起來比以往任何時候都更撕裂，大家在互聯(lián)網(wǎng)上彼此攻擊、相互撕扯。你有沒有什么想說的話？因為你顯然從比特幣中找到了很多希望，你總在強(qiáng)調(diào)它如何賦能個體。沒有什么東西能像比特幣一樣，同時惠及富人和窮人。我想我們現(xiàn)在需要一條希望的信息，尤其是在 Charlie Kirk 的遇刺事件余波之下。

Michael Saylor：我想傳達(dá)的信息是：我們彼此的共識遠(yuǎn)比主流媒體讓你相信的要多。就拿比特幣社區(qū)來說，社區(qū)內(nèi)部經(jīng)常會出現(xiàn)兩派之爭。當(dāng)我上網(wǎng)時，輿論可能會非常激烈、色彩濃重、情緒飽滿；人們會被情緒裹挾，對我大發(fā)雷霆；一派開發(fā)者也會對另一派開發(fā)者怒不可遏�？芍S刺的是，我們在 99.9% 的問題上其實(shí)是認(rèn)同的。

當(dāng)你再深入一點(diǎn)會發(fā)現(xiàn)：煽動性的內(nèi)容更容易擴(kuò)散；謠言跑得比真相快；極端立場在網(wǎng)絡(luò)空間、在 X 以及更廣泛的生態(tài)里傳播得更猛。甚至我注意到，哪怕在公司表現(xiàn)最成功的時期，線上發(fā)布的仇恨與毒性信息也往往是最多的。我會順藤摸瓜，看一看那些發(fā)布負(fù)面、仇恨、指責(zé)內(nèi)容的賬號。

我看到的常常是：那根本不是一個真實(shí)的人?—?— 從未與任何人互動、只有三百來個粉絲、與我沒有任何共同關(guān)注。再看一眼，你就會意識到：這是個機(jī)器人賬號。很多線上有毒、煽動性的行為，其實(shí)是網(wǎng)絡(luò)游擊式營銷：比如做空我公司股票的人，會花錢雇一家數(shù)字營銷公司，批量生成機(jī)器人去發(fā)布大量惡意、陰陽怪氣、憤世嫉俗的內(nèi)容，制造一種“有抗議”的假象。在政治領(lǐng)域也一樣：不少“情緒動員”其實(shí)是付費(fèi)水軍，有人花錢雇人上街、雇人發(fā)帖。然后主流媒體把鏡頭對準(zhǔn)這些有償抗議者或虛假機(jī)器人，對著鏡頭說“網(wǎng)上民情洶涌”或“某地群情激奮”，推送給上百萬人，營造出社會失序與民怨沸騰的表象。不幸的是，當(dāng)你把虛假的抗議不斷放大，總會有極少數(shù)人被煽動到實(shí)施暴力，于是虛假就變成現(xiàn)實(shí)，釀成悲劇。

我想對大家說，也許這正是那場悲劇?—?— “Kirk 事件”?—?— 帶給我們的警示：社會里確實(shí)存在一些專事“制造對立”的失靈機(jī)制，它們靠放大分裂為生。只要我們對這些“分裂的擴(kuò)音器”動動手術(shù)，把它們關(guān)掉，人們其實(shí)完全可以重新走到一起?—?— 把毒性的擴(kuò)音器關(guān)掉。

還有一點(diǎn)，就是要學(xué)會分辨：如果你讀到 37 條負(fù)面評論，你會以為所有人都討厭你。在線上我也常常覺得，大家都討厭我做的一切；但回到現(xiàn)實(shí)世界，我從沒遇到過一個當(dāng)面表示不滿的人。你會問：為什么線下的人看起來都挺開心，而線上的人卻如此不開心？原因在于鏡頭選擇。有句話叫：“流血的，才上頭條。”

Natalie Brunell：是的，新聞行業(yè)我太懂了。

Michael Saylor：所以鏡頭總在尋找“社會動蕩”。但我的觀點(diǎn)是：很多動蕩是“花錢買來的”。有人在網(wǎng)絡(luò)空間制造動蕩，在現(xiàn)實(shí)里也制造動蕩；然后不健康的媒體再去放大、擴(kuò)散。大眾其實(shí)已經(jīng)審美疲勞、越來越警覺?—?— 對這些系統(tǒng)日益增長的不信任，就是社會的免疫機(jī)制在啟動�？傮w而言，這會催化更多積極的行為和建設(shè)性的公共參與。我很有信心、也很樂觀：隨著時間推移，我們會走向更健康的世界與更健康的政治共同體。但前提是：別輕信你被告知的一切，別全信你讀到的一切，學(xué)會獨(dú)立思考。

同時，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)自己的時間線上有一大堆在放大毒性的機(jī)器人賬號時，不要與之互動。就像當(dāng)你街角看到被雇來抗議的 52 個人時，別上去爭執(zhí)?—?— 他們是拿錢辦事的“雇傭兵”，你不可能說服他們，他們受雇就該持那種觀點(diǎn)。我們在加密行業(yè)已經(jīng)看到不少類似戲碼：當(dāng) Greenpeace 和 Sierra Club 聲稱“比特幣不環(huán)保”時，你也不可能說服他們?—?— 這不是出自真誠的討論或反饋，而是付費(fèi)抗議。我希望社會能審視付費(fèi)抗議帶來的后果，然后退一步想想。

Natalie Brunell：歸根結(jié)底，比特幣更像是一場和平的變革：它可能讓那些靠“注意力生意”獲利的權(quán)力結(jié)構(gòu)失去資金來源，并把價值轉(zhuǎn)向一個更和平、對大眾更有利的體系。這基本就是我從你的“比特幣帶來希望”的觀點(diǎn)里得到的啟發(fā)。

Michael Saylor：這就是我們一直說的，比特幣是一種和平、公平、且能讓我們化解分歧的方式。隨著更多人采用它，和平會擴(kuò)散，公平會擴(kuò)散，真實(shí)會擴(kuò)散，毒性會消退。