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2025年12月17日，巴奴國(guó)際控股有限公司更新港交所主板招股書，持續(xù)推進(jìn)上市進(jìn)程，劍指“品質(zhì)火鍋第一股”。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2024年收入計(jì)，巴奴雖已坐穩(wěn)中國(guó)品質(zhì)火鍋市場(chǎng)頭把交椅，但在亮眼業(yè)績(jī)與擴(kuò)張藍(lán)圖之下，客單價(jià)下滑、資金缺口、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重風(fēng)險(xiǎn)正逐步顯現(xiàn)。

沖刺“品質(zhì)火鍋第一股”，巴奴客單價(jià)持續(xù)下滑

截至目前，其直營(yíng)門店已覆蓋全國(guó)46個(gè)城市，數(shù)量超160家。從經(jīng)營(yíng)基本面來看，巴奴的業(yè)績(jī)正向資本市場(chǎng)展示一個(gè)從虧損轉(zhuǎn)向盈利的增長(zhǎng)故事。2022-2024年?duì)I收從14.33億元大幅攀升至23.07億元;期內(nèi)利潤(rùn)從2022年的-519萬(wàn)元扭虧為盈，2024年達(dá)1.23億元。2025年前九個(gè)月營(yíng)收已達(dá)20.77億元，期內(nèi)利潤(rùn)1.56億元。

但深入剖析不難發(fā)現(xiàn)，客單價(jià)持續(xù)下滑正成為巴奴最突出的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。招股書數(shù)據(jù)顯示，其整體客單價(jià)從2023年的150元降至2024年的142元，2025年前三季度進(jìn)一步下滑至138元。在經(jīng)濟(jì)下行、消費(fèi)降級(jí)的背景下，連續(xù)下滑的趨勢(shì)正在不斷侵蝕這條關(guān)鍵的“價(jià)格護(hù)城河”。

更值得警惕的是，客單價(jià)下滑與“品質(zhì)火鍋”的品牌定位形成矛盾——巴奴的高定價(jià)源于對(duì)食材、工藝的高投入。發(fā)展初期，巴奴甚至曾在門店門頭打出醒目標(biāo)語(yǔ)：“服務(wù)不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是!”其優(yōu)勢(shì)在于堅(jiān)持高端品質(zhì)與食材，將毛肚和菌湯打造為核心競(jìng)爭(zhēng)力，并獲得了消費(fèi)者的認(rèn)可：毛肚采用更健康的木瓜蛋白酶技術(shù)發(fā)制，甚至遠(yuǎn)赴新西蘭牧場(chǎng)，將優(yōu)質(zhì)毛肚送上國(guó)人餐桌;菌湯則嚴(yán)選云貴高原野山菌，堅(jiān)持門店每日現(xiàn)熬。為突出毛肚和菌湯的優(yōu)勢(shì)，巴奴還推出了一系列經(jīng)典菜品，如號(hào)稱飲用天然水、食用天然草的羊肉，每日光照不低于十小時(shí)的繡球菌，持有生產(chǎn)許可證的血旺，以及在冰天雪地中培育的笨菠菜。這些高品質(zhì)食材自然也對(duì)應(yīng)著更高的價(jià)格。這使得“品質(zhì)”與“價(jià)格”在其商業(yè)模式中構(gòu)成了緊密而脆弱的共生關(guān)系。

目前，若為維持客流持續(xù)降價(jià)，巴奴可能陷入“降價(jià)損利、不降價(jià)損客流”的兩難境地;而若堅(jiān)守高價(jià)，在大眾消費(fèi)更趨理性的市場(chǎng)環(huán)境中，其翻臺(tái)率的增長(zhǎng)可持續(xù)性存疑。

高客單、高成本模式能否支撐“三年177店”的擴(kuò)張藍(lán)圖?

大規(guī)模擴(kuò)張帶來的資金壓力與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，既是巴奴急于上市的核心動(dòng)因，也構(gòu)成了其未來發(fā)展的主要隱憂。招股書披露，巴奴計(jì)劃在2026年至2028年，每年分別新開設(shè)52家、61家及64家門店，這意味著三年內(nèi)其門店總數(shù)將接近翻番。

來源：公司招股書

但品質(zhì)火鍋的定位決定了其高投入屬性：門店裝修、優(yōu)質(zhì)食材采購(gòu)、供應(yīng)鏈搭建均需巨額資金，單店前期投入遠(yuǎn)高于普通火鍋品牌。盡管上市可募集資金緩解短期壓力，但快速擴(kuò)張可能導(dǎo)致管理半徑拉長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)效率下降——若新店選址不當(dāng)、客流不及預(yù)期，或供應(yīng)鏈無(wú)法支撐新增門店的品質(zhì)管控，可能出現(xiàn)“開店越多、虧損越多”的局面。此外，餐飲行業(yè)受消費(fèi)需求、食品安全等外部因素影響極大，一旦市場(chǎng)環(huán)境惡化，大規(guī)模門店將成為沉重的運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化與差異化優(yōu)勢(shì)弱化的風(fēng)險(xiǎn)，同樣不容忽視?；疱佡惖劳婕冶姸?，海底撈、呷哺呷哺等頭部品牌已占據(jù)穩(wěn)固市場(chǎng)份額，且紛紛通過多元化品牌、下沉市場(chǎng)布局等策略搶占增量。巴奴以“毛肚+菌湯”為核心的產(chǎn)品差異化，面臨被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿、超越的風(fēng)險(xiǎn)——目前市場(chǎng)上已有多個(gè)品牌推出類似高品質(zhì)食材主打產(chǎn)品，消費(fèi)者的新鮮感逐步消退。同時(shí)，巴奴的“產(chǎn)品主義”依賴于持續(xù)的高成本投入，而在客單價(jià)下滑的背景下，其成本控制能力將受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。若為壓縮成本降低食材標(biāo)準(zhǔn)，可能直接損害品牌口碑;若維持高成本，凈利潤(rùn)率的提升空間將被持續(xù)擠壓。

不可否認(rèn)，巴奴憑借對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)的堅(jiān)守，在品質(zhì)火鍋賽道建立了一定的品牌壁壘，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與上市沖刺也展現(xiàn)了其發(fā)展野心。但客單價(jià)下滑的趨勢(shì)、擴(kuò)張帶來的資金與運(yùn)營(yíng)壓力、激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等風(fēng)險(xiǎn)，都是其登陸資本市場(chǎng)后必須直面的挑戰(zhàn)。