編者按：

港股“淘金熱”下，我們?cè)撊绾五^定創(chuàng)新藥企的真實(shí)價(jià)值？

2025年港股創(chuàng)新藥企的上市熱潮，恰似一場(chǎng)壓抑許久后的集中釋放——估值修復(fù)的窗口、藥企臨床后期的資金渴求、早期投資人的退出訴求，讓港交所的國(guó)際化平臺(tái)成為優(yōu)選。

但與過(guò)往不同，當(dāng)藥企扎堆赴港，市場(chǎng)早已告別“聞創(chuàng)新即追捧”的階段，投資者的標(biāo)尺愈發(fā)清晰。在這波喧囂中，從研發(fā)與合作策略，再到商業(yè)化賽點(diǎn)的價(jià)格博弈與適應(yīng)證拓展，更深入至管線矩陣的稀缺性與風(fēng)險(xiǎn)平衡——每一個(gè)維度，都是投資者判斷“是否值得下注”的關(guān)鍵。

這種理性回歸，恰恰是我們推出“透視港股IPO藥企”專題的初衷，希望這個(gè)專題能成為投資者的“透視鏡”。

禮來(lái)、騰訊、淡馬錫領(lǐng)銜全球資本豪賭，13.3億美金估值+上百億BD大單，AI制藥商業(yè)化終局之戰(zhàn)正式打響！

資深分析師：日 月

編 審：菜根譚

四沖IPO，屢戰(zhàn)屢敗的AI制藥獨(dú)角獸——英矽智能，正式進(jìn)入敲鐘倒計(jì)時(shí)。

在其身后，全球資本集體躬身入局！

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，本次英矽智能沖刺港交所，背后披露的股東多達(dá)約70名，啟明創(chuàng)投、高瓴資本、紅杉中國(guó)等頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)搶先押注；藥明康德、復(fù)星醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥等產(chǎn)業(yè)龍頭強(qiáng)勢(shì)站臺(tái)。本輪基石投資人陣容更稱得上是超級(jí)豪華：15家全球頂尖機(jī)構(gòu)集體入場(chǎng)，涵蓋跨國(guó)藥企禮來(lái)、新加坡主權(quán)財(cái)富基金淡馬錫、英國(guó)百年資產(chǎn)管理巨頭施羅德、以及多家頭部公募基金、險(xiǎn)資，就連科技巨頭騰訊也跨界布局。

而這場(chǎng)資本狂歡的盛宴，均源于四個(gè)字：AI制藥?，F(xiàn)如今，AI制藥已成大勢(shì)所趨，從2023年起，英偉達(dá)狂投十幾家AI制藥公司，更將賽道熱度徹底點(diǎn)燃。大家都在期待AI制藥帶來(lái)的行業(yè)顛覆，而英矽智能，早已成為這場(chǎng)行業(yè)顛覆中的核心焦點(diǎn)。

英矽智能是一家AI制藥軟件提供商，亦是一家AI+CRO服務(wù)商，更是一家AI賦能的創(chuàng)新藥企業(yè)。它將候選藥物從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到臨床前確認(rèn)的時(shí)間從傳統(tǒng)4.5年縮短至18個(gè)月；拿下全球前20大藥企中13家的合作背書；手握超20項(xiàng)臨床或IND階段資產(chǎn)；更在商業(yè)層面，于2024年上半年交出了1085萬(wàn)美元的盈利成績(jī)單，似乎印證著AI制藥的商業(yè)模式終于形成了閉環(huán)。

然而光環(huán)之下，行業(yè)最尖銳的矛盾也暗藏其中：短暫盈利后，英矽智能用年虧超3億的成績(jī)，又將大家從期待中拉回了現(xiàn)實(shí)；其三種商業(yè)模式雖看似上了三重保險(xiǎn)，但仍無(wú)法擺脫對(duì)大客戶對(duì)外授權(quán)合作的依賴；收入波動(dòng)與剛性支出的矛盾，始終挑戰(zhàn)著英矽智能的商業(yè)化之路。

IPO連敗為何仍能吸引資本瘋搶？如今上市倒計(jì)時(shí)開啟，能否以百億市值為起點(diǎn)，解鎖更高的成長(zhǎng)天花板？而撥開資本迷霧回歸商業(yè)本質(zhì)，英矽智能短暫盈利后迅速陷入巨虧，AI制藥真正的商業(yè)閉環(huán)，又藏在何處？

后續(xù)我們將對(duì)這些問(wèn)題展開深入分析，這家承載著行業(yè)期待的企業(yè)，正踐行著AI制藥從技術(shù)概念走向商業(yè)成熟之路。

IPO連敗，為何仍引資本瘋搶？

??關(guān)注我，不迷路

事實(shí)上，資本對(duì)AI制藥的追逐早已經(jīng)跳出了講故事的概念階段，當(dāng)下AI制藥正在從技術(shù)維度顛覆傳統(tǒng)的制藥邏輯，這才是資本估值的真正錨點(diǎn)。

現(xiàn)如今，AI制藥已成大勢(shì)所趨，正逐漸滲透?jìng)鹘y(tǒng)制藥的各個(gè)環(huán)節(jié)：

• 在藥物發(fā)現(xiàn)的早期階段，AI通過(guò)分析組學(xué)數(shù)據(jù)與特定疾病信息，協(xié)助靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)；

• 選定靶點(diǎn)后，AI進(jìn)一步協(xié)助篩選潛在的先導(dǎo)化合物，省去大量人工測(cè)試；

• 當(dāng)化合物進(jìn)入臨床前階段時(shí)，AI可通過(guò)預(yù)測(cè)藥物動(dòng)力學(xué)與毒理學(xué)特性，協(xié)助優(yōu)化藥物管線；

• 臨床試驗(yàn)環(huán)節(jié)，亦可通過(guò)優(yōu)化受試者篩選、支持自適應(yīng)試驗(yàn)設(shè)計(jì)等，提升試驗(yàn)效率與倫理水平。

不過(guò)，理論與現(xiàn)實(shí)仍然存在客觀差距，并非所有技術(shù)平臺(tái)都能兌現(xiàn)理論預(yù)期。AI訓(xùn)練的核心命脈在于數(shù)據(jù)，而醫(yī)藥領(lǐng)域保密性極強(qiáng)，數(shù)據(jù)孤島問(wèn)題極大限制了AI制藥行業(yè)發(fā)展。而數(shù)據(jù)恰恰是英矽智能的差異化優(yōu)勢(shì)所在。

從團(tuán)隊(duì)背景不難看出，英矽智能走的是雙線并行模式。創(chuàng)辦人兼首席執(zhí)行官Alex Zhavoronkov博士領(lǐng)導(dǎo)其生成式AI平臺(tái)搭建；而首席執(zhí)行官兼首席科學(xué)官任峰博士，則擁有豐富的藥物研發(fā)經(jīng)驗(yàn)——曾任跨國(guó)藥企葛蘭素史克的小分子創(chuàng)新藥物研發(fā)負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)英矽智能的藥物發(fā)現(xiàn)研發(fā)戰(zhàn)略及營(yíng)運(yùn)。

英矽智能并不是一個(gè)單純的AI制藥軟件平臺(tái)，而是一家AI賦能的創(chuàng)新藥企。至今為止，英矽智能已透過(guò)其自有的生成式人工智能平臺(tái)Pharma.AI，產(chǎn)生了超20項(xiàng)臨床或IND階段的資產(chǎn)。而反過(guò)來(lái)，管線開發(fā)推進(jìn)也為AI平臺(tái)提供了大量訓(xùn)練數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)反饋循環(huán)。

在AI賦能下，英矽智能的候選藥物從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到臨床前確認(rèn)需要12至18個(gè)月，而傳統(tǒng)方法平均需要4.5年。這不僅意味著英矽智能可以極大縮減藥物開發(fā)的成本，更重要的是在制藥這個(gè)效率制勝的賽道，效率往往決定著產(chǎn)品最終的市場(chǎng)走向。

英矽智能的AI制藥模式，正吸引越來(lái)越多藥企加入。截至2025年上半年，英矽智能已與61名客戶就藥物發(fā)現(xiàn)進(jìn)行合作；按照2024年銷售額計(jì)的全球前20大制藥企業(yè)中，英矽智能與其中13家合作。合作模式主要是利用英矽智能的技術(shù)和開發(fā)能力以加快藥物發(fā)現(xiàn)，交易結(jié)構(gòu)包括首付款、基于成功的開發(fā)里程碑、監(jiān)管及商業(yè)里程碑以及特許權(quán)使用費(fèi)。

該等合作既是頭部藥企對(duì)英矽智能技術(shù)平臺(tái)的認(rèn)可，亦是背書?？v然英矽智能此前的IPO之路并非一帆風(fēng)順，但英矽智能的技術(shù)價(jià)值，仍然對(duì)產(chǎn)業(yè)端和資本端都有著極致的吸引力。

AI制藥，能否打通商業(yè)閉環(huán)？

??關(guān)注我，不迷路

毋庸置疑，AI制藥的技術(shù)價(jià)值正在凸顯，但也面臨靈魂拷問(wèn)：AI制藥的商業(yè)閉環(huán)在哪里？能否真正實(shí)現(xiàn)盈利？

當(dāng)下，AI制藥行業(yè)有三種主流的商業(yè)模式：AI+Saas、AI+CRO、AI+Biotech，分別對(duì)應(yīng)著提供軟件服務(wù)、提供CRO服務(wù)、自研藥物。英矽智能正試圖三管齊下：

其一，英矽智能通過(guò)向客戶授權(quán)使用Pharma.AI，收取訂閱費(fèi)。

這種業(yè)務(wù)模式的優(yōu)點(diǎn)在于，客戶的忠誠(chéng)度和續(xù)訂率較高，客戶使用習(xí)慣后轉(zhuǎn)換成本將極大提升。但實(shí)際推廣過(guò)程并沒(méi)有想象中順利：AI算法的黑盒問(wèn)題導(dǎo)致用戶沒(méi)有辦法完全理解真正原理，另外制藥行業(yè)出于對(duì)信息保密的訴求，對(duì)外部軟件也天然多了一層風(fēng)險(xiǎn)考量。2025年上半年，英矽智能軟件解決方案業(yè)務(wù)總收入僅約200萬(wàn)美元，對(duì)于這樣一家AI+制藥的高研發(fā)投入企業(yè)而言，簡(jiǎn)直杯水車薪。

來(lái)源：英矽智能招股書

其二，英矽智能通過(guò)為藥企提供定制化的研發(fā)服務(wù)，收取預(yù)付款+里程碑付款+特許權(quán)使用費(fèi)等。

比起軟件服務(wù)，這是一種更容易做大收入規(guī)模的業(yè)務(wù)模式。2021年11月、2022年10月，英矽智能已分別與復(fù)星、賽諾菲達(dá)成合作，2022年自兩大客戶取得的收入合計(jì)達(dá)25.4百萬(wàn)美元，約占當(dāng)年總收入90%。后續(xù)，還存在里程碑付款，尤其是與賽諾菲的合作，英矽智能有權(quán)收取共2億美元里程碑付款。

此前，AI+CRO服務(wù)模式已經(jīng)得到過(guò)檢驗(yàn)，2024年先一步上市的AI制藥第一股晶泰科技（現(xiàn)晶泰控股，HK2228），2025年上半年依靠提供藥物發(fā)現(xiàn)解決方案實(shí)現(xiàn)收入4.35億人民幣，帶動(dòng)公司整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8279.50萬(wàn)，成功扭虧為盈。

不過(guò)，該模式面臨一個(gè)共性問(wèn)題，即主要通過(guò)對(duì)外授權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)，對(duì)單一客戶依賴較大，且其高收入往往集中于前期的首付款階段。如晶泰科技上半年的4.35億收入背后，便十分依賴于與DoveTree公司達(dá)成的合作，收到了約3.5億的首付款。

英矽智能亦是如此，2022年自復(fù)星和賽諾菲取得的收入曾高達(dá)25.4百萬(wàn)美元，約占當(dāng)年總收入90%；但后續(xù)收入與項(xiàng)目進(jìn)展強(qiáng)綁定，2024年及2025年上半年，英矽智能僅自復(fù)星取得收入1.9、1.9百萬(wàn)美元；自賽諾菲分別只有0.3、0.5百萬(wàn)美元。

2025年11月，英矽智能再官宣與禮來(lái)達(dá)成合作，就雙方確定的創(chuàng)新靶點(diǎn)開展候選化合物的生成、設(shè)計(jì)與優(yōu)化，并有權(quán)從該項(xiàng)合作中獲得最高逾1億美元的收益，不過(guò)，后續(xù)的里程碑進(jìn)展仍是需要關(guān)注的關(guān)鍵。

盈利曇花一現(xiàn)，終極考驗(yàn)在哪？

??關(guān)注我，不迷路

前面，我們介紹了AI制藥三種商業(yè)模式的兩種，英矽智能還有一項(xiàng)真正的壓艙石業(yè)務(wù)：AI+Biotech。比起服務(wù)，英矽智能的底色，更是一家AI賦能的創(chuàng)新藥企業(yè)。

憑借AI技術(shù)平臺(tái)，英矽智能已產(chǎn)生了超20項(xiàng)臨床或IND階段的資產(chǎn)，涵蓋纖維化、腫瘤學(xué)、免疫學(xué)、代謝、抗疼痛及其他治療領(lǐng)域。其中，進(jìn)展最快的產(chǎn)品ISM001-055作用于一種新識(shí)別的纖維化相關(guān)靶點(diǎn)TNIK，主要用于治療纖維化相關(guān)疾病。整個(gè)藥物研發(fā)到臨床前候選藥物耗時(shí)不足18個(gè)月，推至I期臨床僅耗時(shí)9個(gè)月，目前處于II期階段。

很明顯，作為一家創(chuàng)新藥企業(yè)，英矽智能在藥物研發(fā)尤其是早期的開發(fā)效率、以及靶點(diǎn)創(chuàng)新性上保持絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，尤其是頭頂著進(jìn)展最快的AI藥物的頭銜，一旦其藥品成功上市，少不了在行業(yè)內(nèi)和資本市場(chǎng)上又是一番轟動(dòng)。

不過(guò)，最終仍然要解決商業(yè)閉環(huán)的問(wèn)題。

客觀講，英矽智能雖然提高了早期的藥物開發(fā)效率，但距離產(chǎn)品商業(yè)化上市尚遠(yuǎn)，而且ISM001-055于2023年2月獲得了FDA授予的孤兒藥資格認(rèn)定，孤兒藥特指在美國(guó)影響不到20萬(wàn)人的罕見(jiàn)病。也就是說(shuō)，即便真的走到產(chǎn)品上市，市場(chǎng)前景也存在不確定性。

不過(guò)，這并不意味著英矽智能沒(méi)有商業(yè)化潛力，英矽智能主打的是靶點(diǎn)新、速度快，覆蓋廣，而如今有一條商業(yè)化路徑與其高度適配，即對(duì)外授權(quán)交易。英矽智能已經(jīng)展現(xiàn)了在這方面的潛力，目前已有三項(xiàng)產(chǎn)品達(dá)成對(duì)外授權(quán)，僅首付款便已超1億美元，里程碑付款共計(jì)近20億美元。

至此可見(jiàn)，英矽智能三管齊下，為其商業(yè)化之路上了AI+Saas、AI+CRO、AI+Biotech的三重保險(xiǎn)。但同樣不容忽視的是，其收入波動(dòng)與剛性支出之間的矛盾也愈加突出。

從收入端來(lái)看，無(wú)論是作為一家AI+CRO服務(wù)商，還是一家AI+Biotech企業(yè)，英矽智能均依賴于對(duì)外授權(quán)獲取收入，導(dǎo)致收入存在劇烈波動(dòng)：2024年上半年實(shí)現(xiàn)收入近6000萬(wàn)美元，而2025年上半年則驟減至2700多萬(wàn)美元，不足一半。

誠(chéng)然，半年2700多萬(wàn)美元（折合人民幣近約2億）的收入，對(duì)于未有產(chǎn)品上市的Biotech而言也已頗為可觀，但問(wèn)題是在支出端，英矽智能走AI+制藥雙線并行路線，而AI研發(fā)和藥品研發(fā)都需要巨額資金投入，2023年、2024年英矽智能研發(fā)開支均高達(dá)9000多萬(wàn)美元（約6-7億人民幣）。

2024年上半年，英矽智能也曾交出了盈利1085萬(wàn)美元（為客觀反映經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，均使用經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)）的成績(jī)單，AI制藥的商業(yè)模式似乎終于跑通了；然而在接下來(lái)的一年里，英矽智能用累虧超3億人民幣的成績(jī)，又將大家從期待中拉回了現(xiàn)實(shí)。

來(lái)源：英矽智能招股書

未來(lái)，英矽智能能否走出一條穩(wěn)健的商業(yè)化之路，一方面取決于能否持續(xù)拓展對(duì)外合作，盡管與頭部藥企的合作已經(jīng)彰顯了技術(shù)認(rèn)可，不過(guò)從復(fù)興到禮來(lái)都是英矽智能的投資方，非關(guān)聯(lián)方合作的開拓力度也將成為重要參考；另一方面，也要關(guān)注里程碑付款能否如約而至，這既是對(duì)其業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的加持，更是對(duì)其AI技術(shù)平臺(tái)、創(chuàng)新管線價(jià)值的終極檢驗(yàn)。

比起AI+CRO為主的晶泰科技，英矽智能的布局更像是一場(chǎng)豪賭，背著更大的投入和風(fēng)險(xiǎn)，卻也在賭著更大的未來(lái)。

而如今，晶泰科技的市值已經(jīng)來(lái)到了400億港元左右，大家覺(jué)得被頂流瘋搶的英矽智能，上市后市值能達(dá)到多少？不妨在評(píng)論區(qū)亮出你的預(yù)判。

"投資人去哪兒"開播啦！

下周一晚八點(diǎn)（12月22日），德福資本合伙人易琳為我們解碼【告別內(nèi)卷，擁抱價(jià)值：投資人如何為醫(yī)藥企業(yè)的“真創(chuàng)新”投票？】歡迎掃碼觀看！

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