出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

近日，一家成立8年的杭州創(chuàng)新藥企——高光制藥遞表港交所，擬在港交所主板IPO上市，中金公司、招銀國際為聯(lián)席保薦人。

和它的名字一樣，公司自成立以來帶有“高光”配置，集齊了國內(nèi)少見的資源組合：

創(chuàng)始人是來自全球知名藥企的科學(xué)家，主導(dǎo)過多款重磅小分子藥物；股東名單匯集跨國藥企、頂尖風(fēng)投與專業(yè)醫(yī)療投資機(jī)構(gòu)；研發(fā)管線布局在自身免疫和神經(jīng)退行性疾病兩大高壁壘前沿賽道。

然而，公司自2017年成立至今，大部分營業(yè)收入都來自于2023年簽署的一項(xiàng)BD交易，且公司實(shí)際獲得的現(xiàn)金明顯縮水。

從2023年至2025年6月30日，共計(jì)虧損約3.4億元，其核心產(chǎn)品的臨床推進(jìn)節(jié)奏未完全匹配早期的資源配置。與此同時，外部市場競爭格局也已發(fā)生巨大變化。

高光制藥需要面對的，已經(jīng)不只是自身管線研發(fā)的長期不確定性。

1、高舉高打，發(fā)展“尷尬”

高光制藥是一家以“高起點(diǎn)”著稱的公司。

董事長兼CEO梁從新博士在藥物化學(xué)領(lǐng)域的履歷極具稀缺性：早年在輝瑞旗下Sugen公司主導(dǎo)研發(fā)舒尼替尼，這款藥物自2006年上市后連續(xù)多年全球銷售額突破10億美元，奠定了腎癌與胃腸間質(zhì)瘤的標(biāo)準(zhǔn)治療。

隨后，他在美國創(chuàng)立Xcovery公司，他又以唯一發(fā)明人的身份推動恩沙替尼與伏羅尼布進(jìn)入臨床并成功上市。

值得一提的是，恩沙替尼的后期開發(fā)與商業(yè)化是Xcovery公司與貝達(dá)藥業(yè)等合作方協(xié)同完成的，這款肺癌靶向藥已成為貝達(dá)藥業(yè)的營收支柱。（編者注：貝達(dá)藥業(yè)于2017年6月收購Xcovery的控股權(quán)。）

上述三款藥均為小分子激酶抑制劑，以極高完成度為他贏得行業(yè)認(rèn)可。

公司背后的投資機(jī)構(gòu)同樣“高調(diào)”。自2017年成立至今，高光制藥共完成六輪融資，累計(jì)引入6.62億元人民幣。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

高瓴旗下VSPR是公司早期投資人，目前仍有0.92%股份；阿斯利康中金是公司最具產(chǎn)業(yè)屬性的投資方之一，持股9.01%。

此外，還有多支專業(yè)醫(yī)藥基金加持：凱泰資本通過多只基金持股11.65%，漢康資本持股9.53%，倚鋒資本合計(jì)持股6.14%。

2025年，公司又從海外基金AIHC Master Fund獲得7200萬元，持股比例為2.92%。

2017年成立當(dāng)年，高光制藥便將布局錨定在自身免疫與神經(jīng)退行性疾病兩個研發(fā)門檻極高的領(lǐng)域。公司圍繞TYK2/JAK1高選擇性抑制劑建立核心平臺，在當(dāng)時的生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)公司中屬于非常前沿的布局。

TYK2與JAK1是調(diào)控炎癥反應(yīng)與免疫細(xì)胞活化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，是目前跨國藥企自免研發(fā)競爭最激烈的方向之一。

高光制藥的核心管線TLL-018就定位為高選擇性TYK2/JAK1抑制劑，適應(yīng)癥包括類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎與慢性自發(fā)性蕁麻疹。

另一條管線TLL-041作為具腦滲透性的TYK2/JAK1抑制劑，面向帕金森病等神經(jīng)退行性疾病，在全球范圍內(nèi)也屬于稀缺布局。

具有中美兩地連續(xù)成功經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)始人，聚焦高壁壘高回報(bào)的差異化賽道，高光制藥幾乎集齊了投資機(jī)構(gòu)的所有偏好特質(zhì)。然而，資本、科學(xué)背景與研發(fā)方向的高度一致，并未在財(cái)務(wù)層面迅速顯現(xiàn)回報(bào)。

招股書顯示，當(dāng)前公司的收入結(jié)構(gòu)仍然單一：自成立以來，主營收入幾乎全部來自與美國Biohaven公司達(dá)成的一項(xiàng)對外授權(quán)合作。

Biohaven是一家以神經(jīng)退行性疾病和罕見病見長的美國上市生物科技公司。2023年3月，雙方簽署許可及開發(fā)協(xié)議，高光制藥授予Biohaven在大中華區(qū)以外地區(qū)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化TLL-041/BHV-8000的獨(dú)家權(quán)利，自身保留大中華區(qū)權(quán)益。

這一合作成為公司收入的唯一支柱：2023年確認(rèn)相關(guān)收入2.26億元，其中來自Biohaven的收入達(dá)2.23億元，占比99%；2024年因未達(dá)成新的里程碑，收入直接降至0元；2025年上半年因確認(rèn)開發(fā)里程碑收入1.07億元。

與此同時，研發(fā)支出在持續(xù)攀升。

報(bào)告期內(nèi)，公司累計(jì)研發(fā)費(fèi)用接近3億元，僅2024年就達(dá)到1.27億元；行政費(fèi)用與臨床推進(jìn)所需投入進(jìn)一步加大，使整體虧損不斷擴(kuò)大。公司披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年上半年累計(jì)虧損已達(dá)3.4億元。

公司的研發(fā)進(jìn)度并不算快，目前共有七款候選藥物，其中四款進(jìn)入臨床。

而TLL-018是最接近商業(yè)化的管線，正在國內(nèi)推進(jìn)兩項(xiàng)3期注冊試驗(yàn)，預(yù)計(jì)最快可在2026年底前申報(bào)上市。

2、BD付款縮水，贖回壓頂

高光制藥與美國Biohaven公司達(dá)成的BD合作，被視為公司發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)。但從遞表文件披露的細(xì)節(jié)看，這筆合作在后續(xù)的影響上更像是一把雙刃劍。

根據(jù)協(xié)議，高光制藥獲得了1000萬美元現(xiàn)金首付款，另一部分對價則來自Biohaven發(fā)行的72萬股普通股。

然而，公司必須按照美國監(jiān)管要求至少持有六個月，期間無法出售，根據(jù)招股書信息，這部分限制在2024年獲得解除。

鎖定期內(nèi)，Biohaven股價出現(xiàn)了劇烈變化，股價波動直接體現(xiàn)在高光制藥的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中。

高光制藥披露，公司其他金融工具的公允價值變動主要來源于兩部分：其一是公司持有的Biohaven普通股，其二是銀行可轉(zhuǎn)讓存款憑證的公允價值調(diào)整。

2024年及2025年上半年，Biohaven的股價下行分別對其他金融工具的公允價值變動造成了1340萬元和8840萬元的虧損。

兩年間，高光制藥損失超過1億元。如果按照現(xiàn)金計(jì)算，這項(xiàng)BD合作款項(xiàng)已經(jīng)“大幅縮水”。

Biohaven作為高光制藥目前唯一BD合作方，其自身未形成穩(wěn)健商業(yè)化能力，收入與估值高度依賴單一管線的監(jiān)管結(jié)果。

在以股票作為主要對價的交易結(jié)構(gòu)里，高光制藥不僅沒有及時獲得足夠的現(xiàn)金補(bǔ)充支持研發(fā)，還承擔(dān)了巨大的股價波動風(fēng)險(xiǎn)。

若授權(quán)對象為大型跨國藥企，前期對價通常以現(xiàn)金為主，價值也更穩(wěn)定。但2023年尚屬國內(nèi)創(chuàng)新藥公司向海外BD的初期探索階段，且高光制藥賣出的管線處于較早階段，不論是買家質(zhì)量還是談判條件都遠(yuǎn)不如現(xiàn)在成熟，最終形成了大量依賴股票的支付方式。

Biohaven在2025年遭受了重大打擊，11月其核心藥物在美國FDA審評中被拒絕上市，全年股價跌幅超過70%，前三季度凈虧損已達(dá)5.9億美元，現(xiàn)金流緊繃。

如果Biohaven經(jīng)營得不到明顯改善，高光制藥未來的里程碑收入或?qū)⑴轀?strong>高光制藥也在招股書中明確表示“Biohaven的表現(xiàn)將影響我們的經(jīng)營業(yè)績”。

在收入端不穩(wěn)定的同時，高光制藥面對的贖回壓力與日俱增。招股書顯示，若公司在2027年12月31日前仍未完成上市，A輪至Pre-C輪投資者有權(quán)要求公司按照本金加8%至20%年利率強(qiáng)制贖回。

從2023年到2025年上半年，高光制藥的流動負(fù)債總額分別為6.55億元、8.78億元和10.43億元，其中“向投資者發(fā)行的金融工具”始終占據(jù)主要部分。截至2025年10月31日，這項(xiàng)負(fù)債升至10.21億元，占同期流動負(fù)債的比例約95%，顯示出高光制藥緊迫的上市壓力。

截至2025年上半年，公司賬上現(xiàn)金為1.69億元，截至10月底，隨著C輪融資到賬，公司現(xiàn)金升至2.41億元。

然而，按照公司招股書所測算，即未來的平均現(xiàn)金消耗率為2025年上半年的2.1倍，公司當(dāng)前現(xiàn)金只能覆蓋有限周期，資金安全邊際并不寬裕。

3、高光制藥還能等來高光嗎？

「子彈財(cái)經(jīng)」發(fā)現(xiàn)，除了財(cái)務(wù)面臨的持續(xù)壓力，高光制藥在業(yè)務(wù)上也有多重挑戰(zhàn)。

高光制藥所專注的JAK抑制劑市場，始終伴隨著安全性爭議，被稱為“雙面天使”：

一方面，它是類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、潰瘍性結(jié)腸炎、特應(yīng)性皮炎等疾病的重要靶點(diǎn)，使JAK抑制劑長期被視為改善型治療手段；另一方面，其廣譜抑制的特點(diǎn)容易帶來不良反應(yīng)，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)在后續(xù)審批中保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

2021年以來，美國FDA陸續(xù)對多款JAK藥物增加“黑框警告”，將其與心血管事件、惡性腫瘤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)。

這一背景下，行業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)向“高選擇性”JAK家族亞型，希望在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時保持療效。

TLL-018就是所謂高選擇性TYK2和JAK1抑制劑，但公司公開信息顯示，在一項(xiàng)針對類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎適應(yīng)癥的頭對頭研究中，TLL-018的三級及以上不良反應(yīng)發(fā)生率高于現(xiàn)有JAK產(chǎn)品托法替布。（編者按：“頭對頭研究”指新藥與現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)療法的直接對比研究。）

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

在監(jiān)管層對安全性要求不斷提升的情況下，這一數(shù)據(jù)使TLL-018仍需在更大樣本和更長隨訪周期中驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)受控能力。此外，療效數(shù)據(jù)相對托法替布也未展示出足夠強(qiáng)的差異化優(yōu)勢。

在類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎市場，競爭已十分激烈。中國市場規(guī)模超過200億，輝瑞、禮來等跨國藥企已在中國市場形成滲透。

藥企普遍認(rèn)為JAK抑制劑是未來主流療法，目前國內(nèi)在研JAK抑制劑項(xiàng)目超過40個，三期臨床試驗(yàn)超過5個，多家企業(yè)在同一時間窗口推進(jìn)同類產(chǎn)品。

而恒瑞的同款機(jī)制、同適應(yīng)癥藥物硫酸艾瑪昔替尼片更是已在今年3月上市，使后進(jìn)入者的市場空間持續(xù)縮小。

TLL-018所在的另一個適應(yīng)癥、慢性自發(fā)性蕁麻疹領(lǐng)域同樣競爭密集。中國患病人群規(guī)模在2024年達(dá)到2610萬，大市場規(guī)模帶來的吸引力，使更多藥企持續(xù)進(jìn)入這一賽道，新產(chǎn)品的窗口期逐年收窄。

公司在2023年至2025年上半年間，累計(jì)為TLL-018投入超過2億元研發(fā)費(fèi)用，超過全部研發(fā)投入的七成，這款被寄予厚望的產(chǎn)品面臨研發(fā)進(jìn)度和商業(yè)化的巨大壓力。

高光制藥押注的另一條路徑TLL-041聚焦神經(jīng)退行性疾病。

神經(jīng)退行性疾病屬于全球研發(fā)難度最高的領(lǐng)域之一，被制藥行業(yè)稱為“研發(fā)黑洞”。過去二十年，神經(jīng)退行性疾病藥物的研發(fā)失敗率達(dá)到96.6%。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

TLL-041針對的帕金森病市場在2024年的規(guī)模約為56.5億美元，但當(dāng)前治療仍以對癥干預(yù)為主，尚無改變疾病進(jìn)程的療法上市。

TLL-041是TYK2和JAK1抑制劑首次在神經(jīng)退行性疾病中開展此類試驗(yàn)。由于缺乏同類藥物的臨床療效參考，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性均高于自身免疫疾病管線。

而且，TLL-041的推進(jìn)與合作方Biohaven的經(jīng)營狀況高度相關(guān)。更現(xiàn)實(shí)的是，公司多條管線后續(xù)推進(jìn)所需的資金，仍將依賴Biohaven的里程碑付款，除非高光制藥能夠盡快上市或找到新的BD合作方。

C輪融資后，高光制藥的估值達(dá)到24.6億元。這家從成立之初便自帶高光的創(chuàng)新藥公司，能否走到資本期待它抵達(dá)的位置，等來真正屬于自己的高光時刻？

*文中題圖來自：高光制藥官網(wǎng)。