01

房地產(chǎn)的刺激政策為什么遲遲不來？

市場(chǎng)對(duì)政策望眼欲穿，但高層似乎并不著急。

最新中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開完畢，會(huì)議指出，明年經(jīng)濟(jì)工作在政策取向上，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效，發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)，加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度，提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能。

房地產(chǎn)方面，會(huì)議確定：著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。

具體措施包括：因城施策控增量、去庫存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等；深化住房公積金制度改革，有序推動(dòng)“好房子”建設(shè)；加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式；積極有序化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，督促各地主動(dòng)化債，不得違規(guī)新增隱性債務(wù)；優(yōu)化債務(wù)重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺(tái)經(jīng)營性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

按照此次會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)的部署，將以“穩(wěn)定市場(chǎng)”為短期抓手，以“城市更新+要素改革”為長期支撐，構(gòu)建起“短期穩(wěn)市場(chǎng)-中期建模式-長期促轉(zhuǎn)型”的完整邏輯。

為什么市場(chǎng)期待的刺激政策遲遲不來？以下內(nèi)容我們節(jié)選自匯豐銀行報(bào)告，提供一些視角，供大家參考。

以下內(nèi)容來自匯豐銀行。

①北京不急于推出大規(guī)模刺激措施

這可能讓期待更多刺激政策的市場(chǎng)感到失望，尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長勢(shì)頭放緩和房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力重現(xiàn)的背景下。

②政策重心在于可持續(xù)的消費(fèi)增長，而非直接現(xiàn)金補(bǔ)貼

決策者們正專注于采取綜合性措施來支持消費(fèi)的可持續(xù)增長，同時(shí)對(duì)于實(shí)施大規(guī)模直接現(xiàn)金補(bǔ)貼保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

報(bào)告預(yù)測(cè)，耐用品以舊換新計(jì)劃將得以延續(xù)，并可能擴(kuò)展覆蓋范圍至服務(wù)領(lǐng)域。對(duì)消費(fèi)的支持并非通過直接發(fā)錢，而是體現(xiàn)在改善民生（仍是“頭等大事”）和堅(jiān)持內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的舉措中。

③中央政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的緊急救助優(yōu)先級(jí)不高，但建議剝離不良資產(chǎn)

盡管地方政府在推出如放寬一線城市購房限制等增量措施，且有報(bào)道稱中央政府正考慮抵押貸款補(bǔ)貼等行動(dòng)，但中央政府可能并未將此視為高度優(yōu)先事項(xiàng)。

報(bào)告認(rèn)為，雖然現(xiàn)階段全面救助可能沒有必要，但中央政府考慮將問題資產(chǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中分離出來，將是審慎之舉。

④解決企業(yè)欠款和農(nóng)民工工資拖欠問題是當(dāng)前重點(diǎn)

會(huì)議未提及固定資產(chǎn)投資（FAI），其三大組成部分（房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)）近幾個(gè)月均出現(xiàn)收縮。會(huì)議反而重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了解決對(duì)企業(yè)的逾期付款和拖欠農(nóng)民工工資的重要性，此舉符合法治原則，預(yù)計(jì)將對(duì)提振市場(chǎng)信心產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。解決地方政府債務(wù)是今年的優(yōu)先事項(xiàng)，這有助于疏通資金鏈瓶頸，使新資金的分配更為高效，從而增強(qiáng)財(cái)政效能。

02

大多數(shù)人可能都“看錯(cuò)了”租金回報(bào)率

本文內(nèi)容節(jié)選自《晨光地產(chǎn)行研》11月期『租金回報(bào)率是個(gè)偽概念！真正決定房價(jià)的是租金絕對(duì)值的變化』篇。

實(shí)際上，我們國家的租金回報(bào)率水平并不算低！

按照國際經(jīng)驗(yàn)，合理的租金回報(bào)率在3%-5%，發(fā)達(dá)國家通常在5%-8%，而我們國家的租金回報(bào)率目前為平均2%左右，一線城市更低只有1.9%。

但是，我們國家的房產(chǎn)持有成本極低，幾乎不存在稅費(fèi)支出，因此租金回報(bào)率幾乎可以算作凈回報(bào)率。

但國際上的租金回報(bào)率實(shí)際上是毛租金回報(bào)率（不考慮稅費(fèi)、物業(yè)費(fèi)、維修成本等持有成本）。

• 比如東京的毛租金回報(bào)率大致在2.5%-4%左右，持有成本在1.5%-2%左右，凈租金回報(bào)率在0.5%-2.5%之間。

• 而紐約的毛租金回報(bào)率大致在5%-6%左右，但持有成本在3.2%左右，對(duì)應(yīng)的凈租金回報(bào)率在1.8%-2.8%左右。

• 所以相比之下，上海等一線城市1.9%左右的凈租金回報(bào)率并未顯著低于國際水平。

一直以來，人們都將租金回報(bào)率作為房地產(chǎn)合理估值的關(guān)鍵指標(biāo)。但是，過于靜態(tài)地看待租金回報(bào)率數(shù)值高低，忽略了房價(jià)的增長預(yù)期、資產(chǎn)配置和金融投資屬性，也忽略了當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)的基本面，很可能誤導(dǎo)人們對(duì)市場(chǎng)真實(shí)方向的判斷。

因此，我們需要重新審視租金回報(bào)率的真實(shí)含義和驅(qū)動(dòng)因素，更加全面地識(shí)別影響房價(jià)的核心變量。

以下是我們通過研究得出的幾個(gè)關(guān)鍵結(jié)論，更多分析詳見2025年11月期《晨光地產(chǎn)行研》，歡迎大家添加文末二維碼咨詢更多內(nèi)容。

重點(diǎn)結(jié)論1

租金回報(bào)率表面水平升高并不意味著房價(jià)止跌

• 美國的房價(jià)2007年進(jìn)入下行周期，期間十年期國債利率降到了2%以下，與此同時(shí)房地產(chǎn)租金回報(bào)率大幅上行至6%以上，也并沒有吸引人們?nèi)ヅ渲梅康禺a(chǎn)，房價(jià)反而下跌超過30%，直到 2012 年才止跌回穩(wěn)。

• 日本房價(jià)從1991年開始進(jìn)入下行周期，導(dǎo)致住宅租金回報(bào)率從1990年的2.6%一度攀升至2000年的6.2%，遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)不足1%的十年期國債利率，但房價(jià)也仍然連續(xù)下跌十余年。

• 從我們自身看，盡管當(dāng)前租金回報(bào)率提升至無風(fēng)險(xiǎn)收益率之上，但事實(shí)是房價(jià)依舊處于下跌通道、持有房產(chǎn)租金收入甚至難以覆蓋房貸成本。

我們不能單純只看租金回報(bào)率數(shù)值的升降，關(guān)鍵要看背后是誰在驅(qū)動(dòng)......

重點(diǎn)結(jié)論2

持有房產(chǎn)的收益來自于“居住、投資和抵押”三重價(jià)值的兌現(xiàn)，租金回報(bào)率僅反映其中的居住價(jià)值

房子最顯著的收益其實(shí)是投資價(jià)值，當(dāng)投資價(jià)值上升時(shí)人們就傾向于超配房產(chǎn)，而一旦投資價(jià)值轉(zhuǎn)弱甚至嚴(yán)重下跌時(shí)，人們就傾向于減配房產(chǎn)。這個(gè)過程中租金回報(bào)率其實(shí)相當(dāng)于“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”，并不具備超越其他投資品的超額回報(bào)能力......

重點(diǎn)結(jié)論3

租金回報(bào)率“不適合”一線城市

三四線城市住房由自住需求主導(dǎo)、投資投機(jī)成分弱，總價(jià)低且租金絕對(duì)值不高，租金回報(bào)率更具吸引力（3%-5%甚至更高），普遍高于一二線城市，且租金具備剛性......

然而，這一邏輯并不適用于一線城市。

本質(zhì)上，一線城市的住宅供應(yīng)仍相對(duì)短缺且具備金融屬性，更適用于金融投資品定價(jià)邏輯......

重點(diǎn)結(jié)論4

租金上漲才是房價(jià)預(yù)期改善的真正信號(hào)

租金一旦形成確定上漲趨勢(shì)，往往意味著人口流入、就業(yè)繁榮、收入上漲......

我們認(rèn)為，執(zhí)著于租金回報(bào)率“表面數(shù)值”沒有任何意義，租金的持續(xù)上漲才是改善房價(jià)預(yù)

期的關(guān)鍵先行指標(biāo)！

因?yàn)?，租金背后關(guān)聯(lián)著城市經(jīng)濟(jì)活力、人口流入與居民收入提升。租金上漲意味著持有房產(chǎn)的未來現(xiàn)金流價(jià)值增強(qiáng)，既能提升賣家的惜售心態(tài)、減少供給，也能增強(qiáng)潛在買家的還款能力和投資信心，增加需求，同時(shí)還能抬升房產(chǎn)作為長期資產(chǎn)的投資價(jià)值中樞，因此，租金的增長才是扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒、重建房價(jià)預(yù)期的核心變量。

03

城市投資低迷期，上海在做什么超前動(dòng)作？

從浦西內(nèi)環(huán)核心到均衡化的空間架構(gòu)，上海又雙叒叕走在城市發(fā)展的前前前前列了！

上海中心城區(qū)的格局，最初依托“一江一河”的水運(yùn)系統(tǒng)形成，優(yōu)質(zhì)資源長期高度集聚于浦西內(nèi)環(huán)傳統(tǒng)核心區(qū)。

隨著城市能級(jí)提升，上海逐步開啟功能外拓，先向東崛起浦東陸家嘴金融極，再于2010年迎來關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)——虹橋火車站通車，虹橋商務(wù)區(qū)同步啟動(dòng)建設(shè)。這座整合了航空、高鐵、軌交的超級(jí)樞紐，契合了現(xiàn)代客貨流依賴鐵路與航空的運(yùn)輸邏輯，迅速成為城市發(fā)展新磁極，并且在隨后的十余年間，逐步形成了“上海向西傾斜”的城市格局。

在此期間，虹橋片區(qū)實(shí)現(xiàn)跨越式崛起，但也催生了發(fā)展失衡：一是，城市資源持續(xù)、單向向西析出，并且形成發(fā)展慣性；二是，浦東東部、寶山北部、城市南部等區(qū)域，因資源導(dǎo)入不足，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與城市更新進(jìn)程滯后，城市出現(xiàn)了不均衡發(fā)展的傾向。

2023年，上海將“城市空間再平衡”納入核心發(fā)展議題，全面鋪開“東進(jìn)、北拓、南聯(lián)”的多極布局，并且抓住全國投資收縮但傾向核心城市、重大項(xiàng)目這個(gè)契機(jī)，加快推動(dòng)全域再平衡，進(jìn)行前瞻布局。

——向東，打造東方樞紐新極。

2023年東方樞紐上海東站項(xiàng)目全速推進(jìn)，將構(gòu)建“上海東站+浦東機(jī)場(chǎng)”空鐵聯(lián)運(yùn)體系，與虹橋樞紐形成“西虹東樞”雙核格局，預(yù)計(jì)2027年7月投用。依托這一樞紐，浦東東部重點(diǎn)布局航空航天、智能裝備產(chǎn)業(yè)，2024年臨港新片區(qū)規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值已突破5000億元，成為東部產(chǎn)業(yè)增長引擎。

——向北，激活吳淞與南大板塊。

2023年《大吳淞地區(qū)專項(xiàng)規(guī)劃》啟動(dòng)編制，2025年正式落地并明確其“老工業(yè)基地轉(zhuǎn)型示范區(qū)”定位，高鐵寶山站配套一期已開工，片區(qū)規(guī)劃超百萬平方米科創(chuàng)載體與租賃住房；同期，南大智慧城加速轉(zhuǎn)型，截至2025年已建及在建產(chǎn)業(yè)配套體量超100萬方。

——向南，戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略留白大吳涇片區(qū)，并激活上海南站樞紐。

2024年上海將大吳涇劃為南部戰(zhàn)略預(yù)留區(qū)，依托吳涇化工區(qū)轉(zhuǎn)型契機(jī)布局綠色能源、生命健康產(chǎn)業(yè)，2025年已落地氫能產(chǎn)業(yè)園、生物醫(yī)藥研發(fā)基地等項(xiàng)目，同步完善華涇、梅隴等板塊居住配套，打造南部產(chǎn)居協(xié)同區(qū)；2025年初剛剛完成提檔升級(jí)的上海南站，則成為南部樞紐補(bǔ)位的關(guān)鍵。

這場(chǎng)城市再平衡，尤其是投資低迷階段的逆周期超前布局，恰恰道破超大城市規(guī)劃與經(jīng)營的核心邏輯：中心城區(qū)的功能擴(kuò)容絕非單方向外延，必須構(gòu)建均衡化的空間架構(gòu)；城市發(fā)展需構(gòu)建抗風(fēng)險(xiǎn)的“多核心體系”，提高城市發(fā)展容錯(cuò)性，同時(shí)規(guī)避單一區(qū)域過度集聚引發(fā)的資源擠兌與運(yùn)行承壓。

更重要的是，城市是產(chǎn)業(yè)的物理容器，更需在交通樞紐、產(chǎn)業(yè)用地、配套基建等領(lǐng)域前置性儲(chǔ)備戰(zhàn)略空間，為未來產(chǎn)業(yè)迭代與新區(qū)崛起預(yù)留騰挪余地。

上海的逆周期再平衡，不僅是超大城市破解發(fā)展失衡的實(shí)踐樣本，更應(yīng)該成為國內(nèi)城市逆周期、但前瞻布局的借鑒。

04

成都的房地產(chǎn)市場(chǎng)為什么可以“量大長?！?？

在歷期《晨光地產(chǎn)行研》的“城市研究篇章”中，我們?cè)诜康禺a(chǎn)行業(yè)的視角提出過一個(gè)思路，即將我國主要城市按照其本身的國家定位、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)、人口驅(qū)動(dòng)及收入等因素化劃分，于是全國城市可劃分為以下4類：

• 第一梯隊(duì)：超級(jí)城市、四大核心城市

• 第二梯隊(duì)：吸附力城市(省會(huì)吸附力型、產(chǎn)業(yè)吸附力型）

• 第三梯隊(duì)：首位度城市

• 第四梯隊(duì)：輕量級(jí)工業(yè)城市

前序文章中，我們?cè)鹨谎芯窟^，超級(jí)城市『上海 』，四大核心之一『杭州』，產(chǎn)業(yè)吸附型的『蘇州』與『寧波』，省會(huì)吸附型城市『福州 』、『南京』等。本文，我們走進(jìn)祖國西部腹地，了解一個(gè)特殊的城市——

成都。

成都，一個(gè)以包容、多元著稱的城市，在互聯(lián)網(wǎng)上擁有的標(biāo)簽不下百個(gè)。天府之國、夜生活之都、大熊貓花局、來自“外星”的三星堆、殲20的故鄉(xiāng)、火鍋、丞相、中國老外最多的城市等等不勝枚舉。

她是西部5省民眾眼中的陪都，除了藏區(qū)人民，這里還匯聚了大量的新西蘭（新疆、西寧、蘭州）人；同時(shí)也是逃離北上廣的年輕人集聚地、二次元人的小宇宙。此外，成都還是全球發(fā)展最悠久的電競俱樂部之——AG電競集團(tuán)的總部所在地，這里是AG超玩會(huì)的主場(chǎng)，也是世界電競?cè)?、英雄召喚師、峽谷奔跑者們的主場(chǎng)。

省會(huì)有很多，為什么偏偏是成都？

除了優(yōu)越的自然氣候條件和政治因素外，成都執(zhí)政者們?yōu)槌鞘幸?guī)劃了一條什么樣的路、執(zhí)行了什么動(dòng)作，使這個(gè)偏安于西南的城市形成如此大的吸引力？

首先來回顧下成都自建國以來成都幾次大的發(fā)展驅(qū)動(dòng)，可以總結(jié)為三個(gè)階段：

一、練氣期：建國至90年代前，“156項(xiàng)”工程與三線建設(shè)帶來工業(yè)基礎(chǔ)......

二、筑基期：90年代之后，最宜居創(chuàng)業(yè)之都建設(shè)，在全國、全球范圍大招商，以電子輕工業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)為主要發(fā)力點(diǎn)......

三、結(jié)丹期：2015年后深耕國內(nèi)大市場(chǎng)，在電子輕工業(yè)基礎(chǔ)上，影視聽工業(yè)、動(dòng)漫工業(yè)、文娛創(chuàng)線上及線下產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展（電競開發(fā)及賽事、IP開發(fā)及漫展等），打開內(nèi)循環(huán)的廣闊天地......

3次發(fā)展大驅(qū)動(dòng)，成都聚沙成塔、積木成林。如今，包羅萬象的成都，不僅吸納了川西、川藏、新西蘭（新疆、西寧、蘭州）邁進(jìn)胡煥庸線的需求，更吸引著z世代、α世代們的紛至沓來。

如此，成都便形成了一個(gè)巨大的人流注水口。這不像我們此前研究過的以高精尖產(chǎn)業(yè)為引擎的蘇州、寧波，而是聚焦多元人口，主打量大管飽的城市。

這個(gè)城市因?yàn)橛辛诉@些人群，為成都房地產(chǎn)（住宅）市場(chǎng)20年的持續(xù)增量提供了堅(jiān)實(shí)的需求支撐，構(gòu)成了成都市場(chǎng)的超級(jí)底盤！

接下來，讓我們梳理一下成都房地產(chǎn)市場(chǎng)20年來的發(fā)展脈絡(luò)，以便更深入地了解其演變過程。

......（略，全文請(qǐng)聯(lián)系）

當(dāng)下，雖然成都房地產(chǎn)市場(chǎng)當(dāng)前出現(xiàn)了一定的盤整，但這種盤整是結(jié)構(gòu)性的，并非全域表現(xiàn)。

我們看到，成都房產(chǎn)市場(chǎng)的超級(jí)底盤仍相對(duì)穩(wěn)定，剛性需求依舊旺盛，“量大長?！钡内厔?shì)有望延續(xù)。

本文節(jié)選自《晨光地產(chǎn)行研》11月期『如何在內(nèi)循環(huán)中講好自己的故事——“量大長牛”的成都樣本』篇，完整文章請(qǐng)掃描文末二維碼聯(lián)系我們獲取。

05

房地產(chǎn)新項(xiàng)目開發(fā)能做成的核心在于“快銷少投”！

在上一期的晨光地產(chǎn)行研中，我們撰寫的《房地產(chǎn)增量開發(fā)的“第一性原理”和行業(yè)本質(zhì)》一文備受關(guān)注。文章鏈接：眾多企業(yè)家與高級(jí)職業(yè)經(jīng)理人也與我們不斷探討，很多人在探討中更加堅(jiān)定了對(duì)行業(yè)未來的信心，也有一些人為我們提出了很多寶貴建議，促使我們對(duì)"房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)第一性原理"再進(jìn)行相應(yīng)的迭代與完善。

首先，我們依然堅(jiān)信房地產(chǎn)增量開發(fā)百分之百是一個(gè)好行業(yè)。

第一，對(duì)單項(xiàng)目而言，回本周期特別短，所以安全邊際非常高，不僅做一成一相對(duì)容易，而且是大資金非常偏好的一個(gè)投向。

第二，從盈利空間看，盡管整體利潤率有所下滑，但依托龐大的項(xiàng)目體量與資金規(guī)模，單項(xiàng)目絕對(duì)利潤額非常高。

第三，從投資回報(bào)效率看，IRR和自有資金回報(bào)率很高。如果再合理運(yùn)用杠桿，自有資金回報(bào)率還會(huì)更高。

正因?yàn)榉康禺a(chǎn)開發(fā)的這些特性，其對(duì)資金的吸引力顯著高于絕大多數(shù)行業(yè)。

那為什么當(dāng)前行業(yè)還是彌漫著悲觀情緒，各種“躺平”、“唱衰”、“看空”的聲音不絕于耳？

1、受通縮環(huán)境影響，資金的進(jìn)入有所顧忌。

2、大部分企業(yè)受以前拖累沒有精力投資新項(xiàng)目。

3、成長中的企業(yè)“悶聲發(fā)大財(cái)”。

我們認(rèn)為，判斷行業(yè)本就不應(yīng)僅依賴中觀數(shù)據(jù)，應(yīng)結(jié)合微觀項(xiàng)目的一些經(jīng)營數(shù)據(jù)綜合考量，尤其在周期底部。當(dāng)我們摒棄悲觀情緒的干擾，回歸對(duì)行業(yè)規(guī)律的尊重與理解時(shí)，便能清晰地看到這個(gè)行業(yè)不變的本質(zhì)與核心價(jià)值依然穩(wěn)固。

那么，那些賺到錢的企業(yè)都是怎么成功的？

據(jù)我們的觀察，房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)的“第一性原理”即“快銷+少投”，其中，“快銷”居于更核心地位，而“快銷”的本質(zhì)在于"流動(dòng)性為天"。

具體來說，要實(shí)現(xiàn)“快銷”，需持續(xù)具備以下五個(gè)方面的能力：

1、投資：核心是“順勢(shì)而為”、邏輯要合理......

2、營銷：根據(jù)市場(chǎng)變化快速做出調(diào)整......

3、組織：構(gòu)建快速?zèng)Q策體系以及項(xiàng)目端的“鐵三角”團(tuán)隊(duì)......

4、客戶體驗(yàn)：核心是刺激需求......

5、品牌：信賴源于交付、服務(wù)與歸屬......

而對(duì)于"少投"而言，首先，核心在于把握三點(diǎn)：

第一，同樣要堅(jiān)持流動(dòng)性為“天”......

第二，做到“賣干賣凈”，拒絕報(bào)表利潤......

第三，是否在操盤中具備主導(dǎo)地位，這異常關(guān)鍵......

在此基礎(chǔ)上，要利用好兩類杠桿，一類是非周期性杠桿（經(jīng)營杠桿、合作杠桿）；另一類是周期性杠桿（融資杠桿）。

1、經(jīng)營杠桿：核心是“快收緩付”......

2、合作杠桿：操盤主體地位異常重要......

3、融資杠桿：根據(jù)周期控制節(jié)奏......

當(dāng)前，市場(chǎng)信心尤其低迷，但我們認(rèn)為越是如此，越是到了踐行"別人貪婪時(shí)我恐懼，別人恐懼時(shí)我貪婪"的時(shí)候！

本文節(jié)選自《晨光地產(chǎn)行研》11月期『房地產(chǎn)增量開發(fā)的“第一性原理”迭代』篇，更具體的“投銷”分析，請(qǐng)聯(lián)系我們。

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《晨光地產(chǎn)行研》

房地產(chǎn)行業(yè)研究領(lǐng)域知名專家『劉晨光』先生主持出品

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數(shù)年打磨成型，獲江浙滬派系房企高管盛贊

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