《投資者網(wǎng)》蔡俊

華潤醫(yī)藥（03320.HK，下稱“公司”）做減法的腳步，愈發(fā)加快。

近期，公司和昆藥集團相繼掛牌出售所持子公司。自3月開始，華潤系對醫(yī)藥資產(chǎn)的清理從未間斷。同時，三季度以來公司及子公司也對高層進行密集的調(diào)整、改選。

其實，這輪資產(chǎn)清理與高層變動是公司前兩輪并購潮的后續(xù)。一直以來，市場對公司能否順利整合內(nèi)部資源有所看法，而利潤下降或加劇這種擔憂。眼下，公司逐漸強化并購標的“華潤化”色彩，從高層入手試圖重構內(nèi)部協(xié)同。這條路徑能否走出當下困局，還是未知數(shù)。

從加法到減法

2025年，華潤醫(yī)藥的關鍵詞就是“做減法”。

3月，東阿阿膠將國藥控股濟南15%股權兩次掛牌；5月，華潤三九連續(xù)轉讓三九（安國）現(xiàn)代中藥和湖北九州通醫(yī)藥科技；7月，華潤博雅生物轉讓江西博雅欣；9月，華潤江中掛牌出售桑海制藥；12月，金種子酒轉讓安徽金太陽生化藥業(yè)，昆藥集團掛牌Coordination Pharmaceuticals。

其中，部分出售以折價成交。比如江西博雅欣，華潤博雅生物三次降價，對價從2.13億元降至1.58億元；安徽金太陽生化藥業(yè)的成交價，較首次掛牌折價90%。

換言之，今年以來公司的出售又“多”又“急”。一方面，公司解釋“瘦身”是通過清理持續(xù)虧損、協(xié)同性差的資產(chǎn)，回籠資金并集中資源聚焦核心業(yè)務。另一方面，公司強調(diào)“做減法”和生態(tài)協(xié)同“做加法”并行，包括與昊海生科戰(zhàn)略合作，以及打造“潤曜域”品牌推進從傳統(tǒng)分銷向“分銷+營銷”轉型。

但其實，無論減法還是加法，市場想到的是公司耗時多年、投入資金持久的收購浪潮。

2018年至2023年，公司以高頻次并購為核心戰(zhàn)略，搭建起多板塊框架。中藥領域，公司拿下的資產(chǎn)包括江中藥業(yè)、昆藥集團；高壁壘賽道，公司先后收購博雅生物、神舟生物、天安藥業(yè)等切入血制品、生物發(fā)酵、糖尿病藥等領域；流通板塊，公司也不斷尋覓區(qū)域龍頭資產(chǎn)，持續(xù)擴大分銷網(wǎng)絡覆蓋范圍。

截至目前，公司擁有多家上市公司，覆蓋A股和港股，合集市值超1500億元，包括東阿阿膠、江中藥業(yè)、博雅生物、昆藥集團、迪瑞醫(yī)藥等收購標的。

密集的“買買買”，當時讓市場產(chǎn)生一個疑惑：收購后內(nèi)部資源是否重疊，同業(yè)競爭怎么解決，協(xié)同性如何有效提升？

說到底，市場擔心的是這艘巨輪的內(nèi)部整合。對此，公司接連做出動作，華潤三九將旗下華潤圣火藥業(yè)51%股權內(nèi)部轉讓給昆藥集團，華潤雙鶴整合華潤紫竹、天安藥業(yè)。

而且，公司并購的腳步還未停歇。2024年，華潤三九官宣以62.12億元收購天士力股權。同年，華潤博雅生物以18.2億元收購綠十字香港控股全部股權，并完成股權交割。

這一輪的并購，與之前系列運作相比，公司似乎在傳遞一個新的信號：本輪并購更加精準化、體系化、矩陣化，核心是補強重點業(yè)務，較此前側重填充產(chǎn)品線、擴大市場規(guī)模的邏輯有本質(zhì)區(qū)別。

比如收購天士力是為了借助標的在研管線，彌補自身處方藥研發(fā)薄弱的短板，推動從OTC主導向“創(chuàng)新藥+ OTC”雙輪驅動轉型。同樣，收購綠十字香港是為了快速獲取血液制品生產(chǎn)牌照，以及凝血因子類產(chǎn)品的核心資源。

然而，今年公司畫風突變，市場的疑惑非但沒打消，反而更加放大。

“動刀”高層強化華潤系色彩

巨輪轉舵，華潤醫(yī)藥站到了一個十字路口。

今年上半年，公司總收益1318.67億元，同比增長2.5%；擁有人應占溢利20.77億元，同比下降20.3%。2024年同期，公司擁有人應占溢利為26.05億元，同比僅下降2.87%。

表面上，公司是增收不增利，但市場真正擔心的是并購后遺癥。今年上半年，公司因并購產(chǎn)生大額減值損失，包括3.92億元聯(lián)營公司股權減值損失。而且，商譽潛藏的風險更大。截至同期，公司商譽余額242.94億元，子公司華潤三九控股天士力后，商譽增至77.35億元。

也就是說，一旦收購標的后續(xù)業(yè)績不達預期，商譽減值的影響更為深遠。2022年至2024年，昆藥集團的營收分別為82.82億元、84.3億元、84.01億元。拿下綠十字香港的博雅生物，今年營收同比增長18.38%，但扣非凈利潤同比下降37.55%。

本質(zhì)上，公司財務數(shù)據(jù)體現(xiàn)出的憂慮還是多年并購以來的資源重整、內(nèi)部協(xié)同問題。今年以來，公司明確出售低效資產(chǎn)、優(yōu)化業(yè)務結構的新路徑，但解決問題的關鍵，還得依托高層人員對內(nèi)部的重新梳理。

今年11月，公司公告程杰出任總裁。作為華潤系“少壯派”代表，程杰早前履歷華潤三九，從999感冒靈產(chǎn)品經(jīng)理逐步晉升至品牌事業(yè)部總經(jīng)理。2022年，其“空降”東阿阿膠出任總裁，堪稱“經(jīng)典一戰(zhàn)”。

彼時，東阿阿膠未由華潤系全面掌舵，甚至因漲價策略與“水煮驢皮”風波，一度導致庫存積壓。程杰上任后，不僅優(yōu)化組織架構，還利用華潤系資源升級供應鏈，推動復方阿膠漿大品種戰(zhàn)略落地與品牌年輕化，實現(xiàn)這家老牌藥企業(yè)績反轉。

換言之，公司或復刻當年高層變革的路徑，對旗下板塊實施根本性梳理。實際上，不少并購標的開始人事調(diào)整，進入華潤系加強掌舵的階段。

9月，公司控制的迪瑞醫(yī)療完成董事會換屆，華潤系出身人員列席其中。此次調(diào)整，標志華潤系全面主導的開啟。

12月，江中藥業(yè)與昆藥集團均擬改選董事會。江中藥業(yè)增加2名董事會席位，新提名的白曉松為華潤系內(nèi)部高層。昆藥集團方面，董事會席位由9位擴大至15位，其中新增3名非獨立董事均來自華潤三九核心管理層。

歸根結底，公司走過全面并購、精準并購、清理資產(chǎn)等三個階段。巨輪轉舵又急又快，公司悄然間完成對自身及子公司的管理層布局。下一步，公司如何真正協(xié)同內(nèi)部資源，打通各板塊間看不見的壁壘，更將考驗高層智慧。（思維財經(jīng)出品）■

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