出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

今年債市整體的性價比很低，超長期國債尤為明顯。即便做波段，勝算也相對有限。近期超長債持續(xù)走弱，價格不斷回調(diào)。即便是今年不看好國債的我，也開始關(guān)注其中出現(xiàn)的一些階段性機會。

那么，超長期國債是什么？

簡單來說，就是到期年限在20年及以上的國債，這類國債主要由保險、養(yǎng)老金等長期資金進行配置。普通投資者較為常見的參與方式，是場內(nèi)的30年期國債ETF（511090）。

（圖表來源：中國銀河證券）

為什么很多普通者會選擇30年國債ETF？主要因為它的彈性大。期限越長，國債價格對利率變化越敏感。當(dāng)利率處于趨勢性下行階段時，這種高久期特征往往能夠被充分放大。

2024年就是典型的例子。這一年，30年期國債ETF（511090）收漲了23.21%，收益率相當(dāng)可觀。

進入今年年初，超長債雖然延續(xù)了約兩個月的債牛行情，但隨后逐步進入回調(diào)通道，近期跌幅尤為明顯。

從11月初至12月8日，30年期國債ETF（511090）累計下跌約4%。價格下跌的另一面是，利率幾乎單邊抬升，30年期國債到期收益率從2.136%持續(xù)上行至2.265%。

（圖表來源：東方財富）

對比之下，10年期國債ETF的回撤卻十分有限。

這一分化也體現(xiàn)在利率差距上，超長期國債30年期收益率與長期國債10年期收益率之間的利差差距在拉大，目前期限利差約為41bp，接近2024年以來的最高位。

與此同時，股市表現(xiàn)同樣低迷。問題來了，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱、權(quán)益市場走弱的背景下，具備避險屬性的超長期國債卻出現(xiàn)了明顯下跌，這是為什么？以及超長債是否已經(jīng)接近可重新布局的窗口？

#01誰在配置超長債？

超長債不是加強版長債，因為兩者的定價邏輯不一樣。

過去我們講過，長債（5-10年）價格最終走向看的是供需關(guān)系，而供需又取決于經(jīng)濟基本面，看經(jīng)濟邊際走向、通脹以及貨幣政策。超長債最終走勢同樣也離不開供需關(guān)系，但相比經(jīng)濟周期，配置需求更占主導(dǎo)地位。

也就是說，當(dāng)資金端具備承接能力、機構(gòu)配置力量集中釋放時，即便經(jīng)濟尚未明顯改善，超長債也可能出現(xiàn)階段性上漲；反之，如果資金面承壓、機構(gòu)配置受限，即便經(jīng)濟偏弱，超長債也未必走強。

這背后的原因很簡單，是因為超長債的買家高度集中：主要有保險公司、養(yǎng)老金/社保基金，以及銀行理財和大型銀行自營等機構(gòu)。

這些機構(gòu)配置的共同邏輯是，手里拿的是“幾十年后的承諾”。為了確保將來“按時兌付、不出風(fēng)險”，它們必須去尋找期限足夠長、又足夠安全的資產(chǎn)來做匹配，而這些超長期國債就是比較理想的選擇。

正是因為超長期國債以機構(gòu)配置為主，超長債價格并不是對經(jīng)濟變化的直接反應(yīng)，而是需要經(jīng)過經(jīng)濟變化傳導(dǎo)到政策，再到資金，最后才到這些機構(gòu)的配置決策上。這個影響鏈條較長，使得超長債相比長債反應(yīng)更慢、滯后性更強。

具體來看：

當(dāng)經(jīng)濟開始走弱時，長債往往會最先反應(yīng)，靠的是市場對降息和貨幣寬松的預(yù)期在提前發(fā)酵。這個階段，漲的其實不是現(xiàn)實，而是預(yù)期。但如果寬松預(yù)期被提前打得很滿，而政策遲遲沒有真正落地，資金面也沒有明顯改善，長債反而容易在“等兌現(xiàn)”的過程中出現(xiàn)回調(diào)。

而超長債高度依賴保險、銀行等配置型資金，在機構(gòu)資金成本還沒降下來、負債端壓力仍在的情況下，新增資金很難真正進場，超長債的價格自然也就漲不動。

反過來看，在經(jīng)濟偏強的時候，長債往往會因為加息或緊縮預(yù)期而下跌；但超長債的下跌幅度通常沒那么大，原因并不復(fù)雜，機構(gòu)負債端相對穩(wěn)定，長期配置需求還在，很多時候是不急著賣，而不是主動看空。

因此，超長債真正具備持續(xù)上漲基礎(chǔ)的情形，通常出現(xiàn)在兩個階段：一是長期低利率的邏輯，第一次形成共識，比如2024–2025年初那一輪；二是寬松政策逐步落地，并帶來資金面的實質(zhì)性改善。

很顯然，第一輪預(yù)期行情早就走完了，第二階段還沒來，這個時候的超長債價格會對情緒和外部擾動高度敏感。

#02誰在賣出超長債？

最近有一些利空在集中釋放。

首要是信用事件帶來的情緒傳導(dǎo)。

萬科及其他地產(chǎn)債風(fēng)險暴露，打擊市場風(fēng)險偏好。雖然國債本身沒有信用風(fēng)險，但在去風(fēng)險的過程中，資金往往先做一件事，就是把久期降下來。而久期最長、持倉又最集中的超長債，自然成了最先被動手的對象，這更像是一種“先減最重的倉”，而不是否定超長債本身。

這也是債市中反復(fù)出現(xiàn)的一種現(xiàn)象，信用風(fēng)險并不直接導(dǎo)致利率債下跌，卻會通過情緒收縮和資產(chǎn)負債表約束，迫使資金整體壓縮久期，而超長債最先、也是最明顯的反應(yīng)。

（妙投注：債券按風(fēng)險來源分兩類，利率債和信用債，利率債是靠國家信用擔(dān)保，基本無違約風(fēng)險。國債、政策性金融債、地方政府債等都屬于利率債，因為它們不擔(dān)心違約，價格主要看利率波動；信用債是企業(yè)或城投發(fā)行的，有一定的信用風(fēng)險，債券價格變化的核心因素除了利率還有信用利差的變化）

其次是央行操作引發(fā)的政策預(yù)期邊際變化。

11月央行公開市場操作中，出現(xiàn)了500億元的國債買賣凈投放。規(guī)模本身并不大，但釋放了一個信號超長端利率是不是還能像之前那樣，一路往下走而沒有約束？ 一旦這個共識出現(xiàn)分歧，交易資金往往率先止盈、降久期，而配置型資金則選擇觀望。

再就是受外圍市場的影響。當(dāng)下全球長端利率整體走高，美債收益率也從低位反彈，日本央行釋放了加息預(yù)期，政策利率將從0.5%升至0.75%。全球利率一起往上走，中國超長端利率也難以完全獨立運行。在這個背景下，機構(gòu)更擔(dān)心利率是否還會繼續(xù)上行，因此更傾向于觀望而非提前入場。

上述這些利空之所以被放大，并不是消息本身有多嚴重，而是交易過于集中，市場結(jié)構(gòu)本身就很脆弱。

過去一年，在低通脹、資產(chǎn)荒以及寬松政策預(yù)期的背景下，“加久期、買長債”幾乎成為全市場的一致選擇。超長債在各類組合中被反復(fù)加碼，當(dāng)所有人站在同一側(cè)時，市場看似穩(wěn)定，實際上對任何擾動都極為敏感。

這就是為什么一旦出現(xiàn)利空，無論事情本身嚴不嚴重，超長債國債的價格也很容易出現(xiàn)踩踏式波動。

那么究竟是誰在賣？

從機構(gòu)行為來看，本輪超長債的主要拋售力量集中在交易型資金。國海證券指出，基金是階段性最主要的賣盤，其背后既有凈值回撤觸發(fā)的風(fēng)控約束，也有贖回壓力下的被動減倉。

銀行這一傳統(tǒng)的長期配置中堅力量，今年更多體現(xiàn)為邊際需求退出，負債端增速明顯放緩、穩(wěn)定性下降，使得通過拉長資產(chǎn)久期來做期限錯配的動力明顯減弱。在供給持續(xù)放量的背景下，這種“少買”，本身就構(gòu)成了對價格的持續(xù)壓力。

保險、養(yǎng)老金等長期配置資金并未成為本輪拋售的主體，但在超長債供給持續(xù)放量、政策預(yù)期重新定價以及海外利率擾動加大的背景下，更多選擇“先觀望”。當(dāng)交易型資金在賣，而真正具備長期承接能力的資金尚未入場，超長端價格自然更容易被短期交易力量主導(dǎo)。

#03接下來怎么操作？

如果回到這一輪超長債行情的定價起點，可以發(fā)現(xiàn)，預(yù)期和現(xiàn)實嚴重錯配。

30年期國債收益率在2024年11月至2025年6月期間，從2.3%快速下行至1.84%，提前反映了市場對2025年累計降息約40–50個基點的預(yù)期。但截至目前，實際降息幅度僅約10BP，寬松落地節(jié)奏明顯慢于之前的預(yù)期。

這個時候，市場也意識到，寬松的節(jié)奏和力度，可能沒有當(dāng)初想得那么快、那么大。寬松預(yù)期對長端利率的邊際推動作用明顯減弱，結(jié)果就是我們現(xiàn)在看到的，30年期國債收益率重新回升至2.2%以上。

所以在這個階段，超長債更可能出現(xiàn)高波動、弱趨勢的特征，未來方向并不取決于宏觀口號，而是資金面有沒有實質(zhì)性改善。

政策層面，重點不是看“是否寬松”，而是看政策組合有沒有強化“寬貨幣 + 穩(wěn)長利率”。要盯住這幾個關(guān)鍵節(jié)點，比如政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議、央行例會。如果財政繼續(xù)發(fā)力、貨幣更多是穩(wěn)住而非明顯加碼，央行操作以對沖和呵護資金面為主，那么長端利率大概率仍是反復(fù)震蕩，而不是重新走出單邊行情。

比政策更重要的，還是資金面節(jié)奏。

本輪超長債的調(diào)整，也有年末資金偏緊的原因。只要跨年后DR007、R007等短端資金利率逐步回落并趨于穩(wěn)定，再配合央行對流動性的持續(xù)呵護，長債的波動自然會收斂，超長端的階段性修復(fù)空間才會慢慢打開。

這個時候，與其急著押方向，不如耐心等信號。

對應(yīng)到操作上，思路也很簡單：低位慢慢吸，高位堅決不追。對30年期國債來說，2.35%是一個值得重點關(guān)注的點位，收益率運行在這一水平以上，更適合分批、逆向參與。

總體來看，在這個階段，相比A股和黃金，超長期國債的投資性價比越來越低了。

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