文/瑞財(cái)經(jīng) 李?yuàn)檴?/strong>

2007年的夏天，一句“彈彈彈，彈走魚(yú)尾紋”的廣告詞火遍大江南北，背后的丸美生物（603983.SH）一舉成為國(guó)貨眼霜市場(chǎng)的先行者。

時(shí)至今日，人們?nèi)詫?duì)這句魔性的廣告語(yǔ)記憶深刻，同時(shí)，丸美生物也依然站在市場(chǎng)的巔峰。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，丸美的零售額自2021年至2024年連續(xù)四年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)眼部護(hù)理品牌第一。

近日，這支A股“眼霜第一股”向港交所遞交了招股書(shū)，期望實(shí)現(xiàn)“A+H”雙平臺(tái)上市。

丸美生物布局資本市場(chǎng)的同時(shí)，其背后的孫懷慶家族完成了一次權(quán)力交接。2021年3月，孫懷慶的兒子孫云起從母親王曉蒲手中接過(guò)董事的職位。

目前，丸美生物的實(shí)控人依然是孫懷慶、王曉蒲，夫婦二人合計(jì)控股80.8%。

赴港IPO前，丸美生物實(shí)施了A股上市以來(lái)最強(qiáng)分紅，作為控股股東，孫懷慶夫婦成為最大的受益者。

01、孫懷慶夫婦控股80.8%

首發(fā)募投項(xiàng)目全部延期

丸美生物誕生于重慶人孫懷慶之手。

上世紀(jì)90年代，下海創(chuàng)業(yè)的浪潮席卷全國(guó)，26歲的孫懷慶亦辭掉重慶特種電機(jī)廠這一國(guó)企“鐵飯碗”，南下廣州闖蕩，試圖在美妝美服領(lǐng)域找到立足之地。

在廣州打拼的6年多時(shí)間里，孫懷慶發(fā)現(xiàn)了眼部護(hù)理的市場(chǎng)空白，瞄準(zhǔn)這一商機(jī)，2002年，他成立了廣州佳禾（即丸美生物的前身），花了兩年時(shí)間跑日本考察，最終敲定“日本技術(shù)+中國(guó)市場(chǎng)”的路子，主打“專業(yè)眼部護(hù)理”。

丸美生物最初成立時(shí)，亦有日本資方加入，公司初始注冊(cè)資本為100萬(wàn)元，由孫懷慶控制的廣州升旺貿(mào)易有限公司、史威株式會(huì)社分別出資75%及25%。

公司五年后，丸美彈力蛋白眼霜橫空出世，定位中高端眼部護(hù)理，彼時(shí)，“彈彈彈，彈走魚(yú)尾紋”的魔性廣告語(yǔ)，讓丸美眼霜瞬時(shí)攻占消費(fèi)者心智，一度成為現(xiàn)象級(jí)爆款。

與此同時(shí)，丸美生物由一家中外合資企業(yè)變成了一家“夫妻店”，截至2010年12月，公司由孫懷慶及其配偶王曉蒲分別持股90%、10%。

2012年2月，丸美生物完成股份制改革，而后進(jìn)行多輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資后，由孫懷慶、L Capital及王曉蒲分別持股81%、10%及9%。

2019年7月，丸美生物成功登陸A股上交所，成為“國(guó)貨美妝第一股”，一時(shí)風(fēng)光無(wú)兩。

A股上市時(shí)，丸美生物募集資金凈額為7.9億元，計(jì)劃投入彩妝產(chǎn)品生產(chǎn)建設(shè)、營(yíng)銷升級(jí)及運(yùn)營(yíng)總部建設(shè)、智慧零售終端建設(shè)、數(shù)字營(yíng)運(yùn)中心建設(shè)、信息網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)5大項(xiàng)目。

然而，在資金實(shí)際投入過(guò)程中，上述五大募投項(xiàng)目均出現(xiàn)不同程度的變化。

就“彩妝產(chǎn)品生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目”而言，2020年11月，丸美生物將原計(jì)劃投入該項(xiàng)目的全部資金2.5億元，變更用于“化妝品智能制造工廠建設(shè)項(xiàng)目” ；時(shí)隔兩年多，于2023年8月，將該項(xiàng)目的預(yù)定可使用狀態(tài)日期由原計(jì)劃的2023年3月延期至2024年12月；2024年5月，又決定對(duì)項(xiàng)目追加6875.26萬(wàn)元投資至3.44億元，增加實(shí)施地點(diǎn)并延期至2025年12月；而到了2025年11月，丸美生物再次宣布項(xiàng)目延期，將可使用狀態(tài)延期至2027年12月。

就“數(shù)字營(yíng)運(yùn)中心建設(shè)項(xiàng)目”，2021年8月，丸美生物將其預(yù)定可使用狀態(tài)日期由2021年7月延期至2023年7月，隨后又延期至2026年7月。

就“營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目”、“智慧零售終端建設(shè)項(xiàng)目”，2021年8月，公司將這兩項(xiàng)募集資金專戶中的全部資金2.06億元，變更用于“營(yíng)銷升級(jí)及運(yùn)營(yíng)總部建設(shè)項(xiàng)目”；2024年8月，又將該項(xiàng)目的預(yù)定可使用狀態(tài)日期延期至2026年9月。

就“信息網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)項(xiàng)目”，2022年8月，將其預(yù)定可使用狀態(tài)日期由2022年7月延期至2024年7月；次年8月，該項(xiàng)目宣布結(jié)項(xiàng)，累計(jì)總投入2830.73萬(wàn)元，較原計(jì)劃少了4722.16萬(wàn)元，同時(shí)將剩余募集資金及利息、理財(cái)收益全部變更調(diào)整追加投資至“營(yíng)銷升級(jí)及運(yùn)營(yíng)總部建設(shè)項(xiàng)目” 。

截至2025年6月末，丸美生物對(duì)“化妝品智能制造工廠建設(shè)項(xiàng)目”已投入募集資金金額為2.48億元。此外，“營(yíng)銷升級(jí)及運(yùn)營(yíng)總部建設(shè)項(xiàng)目”、“數(shù)字營(yíng)運(yùn)中心建設(shè)項(xiàng)目”的投資進(jìn)度分別為56.76%、21.73%。

遞表港交所前，孫懷慶、王曉蒲分別持有丸美生物72.72%、8.08%，夫婦二人作為實(shí)際控制人，合計(jì)控制公司80.8%股權(quán)。

02、“95后”兒子進(jìn)董事會(huì)

孫氏父子三年多領(lǐng)薪994萬(wàn)元

孫懷慶是丸美生物的創(chuàng)始人也是掌門(mén)人，目前，他擔(dān)任公司執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兼CEO，執(zhí)掌大權(quán)。

而王曉蒲已不在丸美生物任職，此前，她自公司成立起曾擔(dān)任董事、采購(gòu)部部長(zhǎng)，于2021年3月離任。

接替王曉蒲的正是她的兒子孫云起。履歷顯示，孫云起出生于1995年，擁有中山大學(xué)網(wǎng)絡(luò)工程專業(yè)學(xué)士學(xué)位、紐約大學(xué)整合營(yíng)銷學(xué)專業(yè)碩士學(xué)位，2019年6月，結(jié)束學(xué)業(yè)后，孫云起便進(jìn)入丸美生物開(kāi)始?xì)v練，自2021年3月起成為公司董事，次年1月開(kāi)始擔(dān)任總裁助理，并自2024年6月起擔(dān)任戀火事業(yè)部總經(jīng)理。

此外，孫云起還在丸美生物多個(gè)子公司擔(dān)任要職，為廣州戀火的總經(jīng)理、廣州禾美執(zhí)行董事兼總經(jīng)理、上海菲加的執(zhí)行董事。

執(zhí)行董事兼首席營(yíng)銷官曾令椿、執(zhí)行董事兼首席財(cái)務(wù)官王開(kāi)慧二人，是丸美生物的老臣，先后在2005年和2006年就加入公司。

公司另外兩名執(zhí)行董事是申毅、郭朝萬(wàn)，兩人都在2019年加入丸美生物，且均有外企工作經(jīng)驗(yàn)。

目前，申毅還擔(dān)任丸美生物總裁助理、數(shù)據(jù)科技部部長(zhǎng)。此前，他曾任超鏈數(shù)據(jù)(深圳)的戰(zhàn)略部總經(jīng)理、埃森哲(中國(guó))的戰(zhàn)略咨詢部國(guó)際能力網(wǎng)絡(luò)能源零售行業(yè)中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人、殼牌(中國(guó))零售部數(shù)字化解決方案經(jīng)理、WincorNixdorfPte,Ltd.(Singapore)亞太區(qū)業(yè)務(wù)拓展經(jīng)理等。

郭朝萬(wàn)為博士學(xué)歷，他曾任名古屋大學(xué)環(huán)境醫(yī)學(xué)研究所研究員，長(zhǎng)崎大學(xué)醫(yī)學(xué)部講師、研究員，現(xiàn)任丸美生物研發(fā)總經(jīng)理。

丸美生物對(duì)老臣待遇不薄，2024年，王開(kāi)慧、曾令椿的年薪（包含薪金、績(jī)效獎(jiǎng)金等）分別為240.9萬(wàn)元、214.2萬(wàn)元，均高于孫懷慶。

2022年-2024年及2025年前9個(gè)月，孫懷慶年薪分別為183.3萬(wàn)元、210.8萬(wàn)元、211.2萬(wàn)元及99.1萬(wàn)元，孫云起領(lǐng)薪95.6萬(wàn)元、60萬(wàn)元、72.1萬(wàn)元及61.6萬(wàn)元，父子二人累計(jì)領(lǐng)薪993.7萬(wàn)元。

03、IPO前收監(jiān)管函

火速落實(shí)整改

值得注意的是，丸美生物在遞表港交所前十天，即10月30日，收到一則來(lái)自廣東監(jiān)管局下發(fā)的警示函，函件內(nèi)容直指丸美生物財(cái)務(wù)核算不規(guī)范以及募集資金管理、使用和披露不規(guī)范兩大問(wèn)題。

具體來(lái)看，有三項(xiàng)財(cái)務(wù)核算不規(guī)范行為。首先，是收入核算不準(zhǔn)確，丸美生物未根據(jù)退貨情況對(duì)銷售業(yè)務(wù)預(yù)估退貨率，且存在將少量非實(shí)際銷售訂單計(jì)入收入的情況。

其次，是在建工程核算不準(zhǔn)確，公司未根據(jù)實(shí)際工程進(jìn)度及時(shí)對(duì)未結(jié)算工程款暫估“在建工程” 和“應(yīng)付工程款”，導(dǎo)致在建工程和相關(guān)負(fù)債科目披露不準(zhǔn)確;公司相關(guān)工程項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)后，未及時(shí)轉(zhuǎn)固，導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊金額計(jì)提不準(zhǔn)確。

最后，是相關(guān)會(huì)計(jì)科目存在錯(cuò)誤列報(bào)的情況，公司將存放在支付寶等第三方支付平臺(tái)的資金通過(guò)“應(yīng)收賬款”科目列報(bào)和披露，將少量與研發(fā)活動(dòng)無(wú)關(guān)的咨詢服務(wù)費(fèi)計(jì)入研發(fā)費(fèi)用，導(dǎo)致相關(guān)科目核算不準(zhǔn)確。

在募集資金方面，在使用上，丸美生物用募集資金和自有資金建設(shè)琶洲總部大樓，沒(méi)有將募投項(xiàng)目與非募投項(xiàng)目分開(kāi)獨(dú)立核算，存在使用募集資金支付非募投項(xiàng)目支出的情況；公司對(duì)募投項(xiàng)目調(diào)整未及時(shí)審議和披露；此外，丸美2023年、2024年公告的相關(guān)報(bào)告中，披露的募投項(xiàng)目進(jìn)度與實(shí)際不符，其使用募集資金開(kāi)展現(xiàn)金理財(cái)，但未按規(guī)定披露產(chǎn)品收益情況以及期末投資份額、簽約方、產(chǎn)品名稱、期限等信息。

基于上述行為，廣東監(jiān)管局根據(jù)規(guī)定，對(duì)丸美生物采取責(zé)令改正的行政監(jiān)管措施，對(duì)孫懷慶、程迪、王開(kāi)慧采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

根據(jù)丸美生物發(fā)布的關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正后的財(cái)務(wù)報(bào)表，2025年上半年，丸美生物調(diào)整后的營(yíng)收為17.65億元，較調(diào)整之前減少了454.68萬(wàn)元；調(diào)整后的歸母凈利潤(rùn)為1.74億元，較調(diào)整之前減少了1132.97萬(wàn)元。

11月28日，丸美生物發(fā)布公告，披露相關(guān)整改情況，稱已落實(shí)整改完成，并將持續(xù)規(guī)范執(zhí)行。同時(shí)，對(duì)相關(guān)主要責(zé)任人作出嚴(yán)肅處理，并責(zé)令涉及該事項(xiàng)的其他相關(guān)人員深刻檢討、認(rèn)真反思。

丸美生物表示，本次現(xiàn)場(chǎng)檢查對(duì)于進(jìn)一步提高公司治理水平、強(qiáng)化募集資金管理和使用規(guī)范起到了重要的指導(dǎo)和推動(dòng)作用。

04、前三季度凈利潤(rùn)增速放緩

營(yíng)銷推廣三年多花費(fèi)44.6億

丸美生物是一家以合成生物學(xué)技術(shù)驅(qū)動(dòng)，專注于為消費(fèi)者提供抗衰解決方案的美妝企業(yè)。

目前，丸美生物主要經(jīng)營(yíng)“丸美”和“戀火”兩大品牌。

其中，“丸美”專注于具有抗皺、緊致和修護(hù)功效的眼部及面部護(hù)理解決方案?；诟ト羲固厣忱膱?bào)告，按零售額計(jì)，“丸美”自2021年至2024年連續(xù)四年蟬聯(lián)國(guó)內(nèi)眼部護(hù)理品牌第一。

丸美品牌下，擁有數(shù)個(gè)爆款大單品，包括丸美小彈簧眼霜、2020年推出的“護(hù)膚儀器二合一”丸美小紅筆眼霜、2021年推出的丸美小金針系列（涵蓋眼霜、面霜、水乳、潔面及面膜），價(jià)格區(qū)間在190-460元。

丸美所處賽道擁有廣闊的市場(chǎng)空間，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2024年中國(guó)抗衰護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模為1541億元，預(yù)計(jì)將以12.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2029年的2769億元。

而“戀火”則是丸美生物在2017年推出的底妝品牌，有“看不見(jiàn)”、“蹭不掉”兩大系列，為干性、油性肌膚提供底妝產(chǎn)品，包括PL粉底液、氣墊、粉霜、妝前乳、遮瑕等單品，價(jià)格區(qū)間在60-150元。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2024年零售額計(jì)，戀火在中國(guó)國(guó)貨底妝品牌中排名第三，在中國(guó)底妝品牌中排名第五。

“丸美”是公司收入的主力，2022年-2024年及2025年前9個(gè)月（下稱“報(bào)告期”），丸美品牌收入分別為14億、15.6億、20.5億及17.7億，貢獻(xiàn)占比80.7%、70.1%、69.2%及72.4%。其中，面部類產(chǎn)品占總收入的50%左右。

“戀火”為第二增長(zhǎng)曲線，收入從2022年的2.86億上漲到2024年9.059億，收入占比從16.5%上漲到30.5%。

2022年-2024年，丸美生物實(shí)現(xiàn)收入分別為17.32億元、22.26億元、29.7億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)31%；同期凈利潤(rùn)為1.67億元、2.78億元、3.42億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率43%。

丸美生物高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?cè)?025年稍有放緩。今年前9個(gè)月，公司收入為24.5億元，同比增長(zhǎng)25.5%；凈利潤(rùn)為2.47億元，同比僅增長(zhǎng)2.86%；而扣非凈利潤(rùn)為2.14億元，同比下滑5.42%。

不過(guò)，丸美生物的毛利率水平持續(xù)增長(zhǎng)，報(bào)告期各期分別為67.8%、70.1%、73.3%及74.8%。

凈利潤(rùn)增速下降的背后，是丸美生物“燒錢(qián)換流量”的增長(zhǎng)模式。

2022年-2024年，丸美生物的銷售費(fèi)用分別為8.46億元、11.99億元、16.35億元，對(duì)應(yīng)的銷售費(fèi)用率分別為48.8%、53.9%、55.1%，持續(xù)上漲。

2025年前9個(gè)月，公司銷售費(fèi)用同比大增32.09%至14.15億元，銷售費(fèi)用率隨之升至57.7%。僅在今年第三季度，丸美生物的銷售費(fèi)用率高達(dá)60.6%。

報(bào)告期內(nèi)，丸美生物的廣告及推廣開(kāi)支分別7.03億元、10.41億元、14.56億元及12.64億元，合計(jì)44.64億元。

從銷售渠道來(lái)看，丸美生物通過(guò)天貓、京東、抖音等線上渠道的收入占比，在2025年前9個(gè)月高達(dá)87.6%；而日化化妝品專營(yíng)店、百貨商場(chǎng)專柜及美容院等線下渠道則持續(xù)收縮，收入占比從期初的28.1%降至期末的12.4%。

與高銷售費(fèi)用率形成鮮明對(duì)比的是，報(bào)告期內(nèi)，丸美生物的研發(fā)費(fèi)用率一直徘徊在2.5%-3.1%之間，期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用累計(jì)2.51億元，不到銷售費(fèi)用的6%。

有意思的是，2024年，公司將證券簡(jiǎn)稱由“丸美股份”變更為“丸美生物”，其在年報(bào)中表示，更名標(biāo)志著公司從傳統(tǒng)美妝企業(yè)向生物科技美妝公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)從渠道流量比拼轉(zhuǎn)向研發(fā)實(shí)力與產(chǎn)品力較量的背景下，丸美生物較為薄弱的研發(fā)投入與技術(shù)轉(zhuǎn)化，或?qū)⑾魅跗涓?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

05、IPO前實(shí)控人拿6.3億分紅

現(xiàn)金是短債的兩倍

丸美生物凈利潤(rùn)增速放緩的同時(shí)，其凈利潤(rùn)含金量也有所波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為4843.6萬(wàn)元、3.38億元、3.01億元及1.59億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為28.74%、121.58%、88.01%及64.37%。

報(bào)告期內(nèi)，丸美生物存貨規(guī)模不斷擴(kuò)大，各期分別為1.52億元、1.71億元、2.2億元及2.81億元。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在波動(dòng)中上升，由2022年的95天增至2025年前9個(gè)月的111天。

雖然公司盈利增速放緩，但并未影響到丸美生物的分紅計(jì)劃。報(bào)告期內(nèi)，公司分別派息7627.45萬(wàn)元、1.01億元、3.09億元及3.01億元，累計(jì)7.87億元。按持股計(jì)算，孫懷慶夫婦可拿走約6.3億元。

值得一提的是，自A股上市13年以來(lái)，丸美生物累計(jì)分紅10.83億元，而報(bào)告期內(nèi)的分紅金額占總分紅的比例高達(dá)7成。其中，2023年度、2024年度分紅率分別高達(dá)80.38%、88.03%。

截至2025年9月末，丸美生物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為12.06億元，短債為5.74億元，手持現(xiàn)金是短債的2倍多。

期內(nèi)，公司流動(dòng)比率分別為3.3次、2.5次、1.9次及1.8次，呈逐年下滑趨勢(shì)，意味著公司短期償債能力有所下滑。

附：丸美生物上市發(fā)行有關(guān)中介機(jī)構(gòu)清單

聯(lián)席保薦人：高盛（亞洲）有限責(zé)任公司、中信證券（香港）有限公司

法律顧問(wèn)：普衡律師事務(wù)所（香港）有限法律責(zé)任合伙、廣東信達(dá)律師事務(wù)所

核數(shù)師及申報(bào)會(huì)計(jì)師：安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所