本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在愛美客交出那份明顯增長失速的2024年報(bào)時(shí)，許多投資者就意識(shí)到，醫(yī)美行業(yè)的黃金時(shí)代正遭遇拐點(diǎn)。只是，恐怕鮮有投資者能夠料到行業(yè)龍頭愛美客的業(yè)績會(huì)拐得如此劇烈。

今年前三季度，愛美客交出了一份令投資者難言滿意的成績單，營收與凈利潤均出現(xiàn)明顯下滑，分別同比下降21.5%和31.1%。如此業(yè)績表現(xiàn)對(duì)于曾經(jīng)被譽(yù)為“醫(yī)美茅”的愛美客來說，可謂寒意陣陣。這一不及預(yù)期的業(yè)績，最終體現(xiàn)在愛美客的股價(jià)之上：僅2025年愛美客股價(jià)就下跌19%，如果從2021年高點(diǎn)算起，那么愛美客市值更是蒸發(fā)接近75%。

一張張財(cái)務(wù)報(bào)表背后，揭示了愛美客的增長邏輯正悄然崩塌。這家已有20多年歷史、國內(nèi)最早專注于醫(yī)美生物材料產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，顯然在經(jīng)歷了十幾年的風(fēng)光無限之后，正面臨著市場環(huán)境突變下的手足無措，甚至逐漸淪為失去增長的“老登股”。

愛美客的業(yè)績下滑并非孤立現(xiàn)象。隨著國內(nèi)醫(yī)美市場競爭加劇、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)和消費(fèi)環(huán)境變化，整個(gè)玻尿酸產(chǎn)業(yè)似乎正面臨前所未有的考驗(yàn)。面對(duì)時(shí)代切換的劇變，愛美客唯有走出舒適區(qū)，主動(dòng)求變。但這一切又談何容易？

01

紅利：玻尿酸鑄就黃金時(shí)代

玻尿酸在中國的興起，很大程度上來自女性企業(yè)家對(duì)“美麗商機(jī)”的敏銳嗅覺。

華熙生物創(chuàng)始人趙燕在2000年以前，一直在房地產(chǎn)和投資領(lǐng)域摸爬滾打，偶然聽到大福瑞達(dá)生物化工郭學(xué)平的一句話：“一個(gè)透明質(zhì)酸分子（即玻尿酸）能夠鎖住一千個(gè)水分子。”趙燕頓覺看到了商機(jī)，隨后通過資本運(yùn)作介入并主導(dǎo)華熙生物的發(fā)展。

愛美客的創(chuàng)立亦有類似的“商機(jī)覺醒”歷程。公開信息顯示，愛美客創(chuàng)始人簡軍早年接觸到玻尿酸注射技術(shù)后，敏銳察覺到其市場潛力，遂投身該領(lǐng)域。2004年，41歲的簡軍回國創(chuàng)立北京英之煌生物科技有限公司，這便是愛美客的前身；2018年，公司正式更名為愛美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司。

雖然最初幾年并不起眼，但愛美客卻恰好踩中了中國醫(yī)美行業(yè)的爆發(fā)期。根據(jù)弗若斯特沙利文《2025中國醫(yī)美市場發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2016年至2020年中國醫(yī)美市場年復(fù)合增長率高達(dá)18.9%，是全球市場增速的8.5倍，逐漸步入黃金發(fā)展期。

而在這十幾年間，愛美客上市的高毛利爆款產(chǎn)品，撐起了業(yè)績的高速增長。愛美客是國內(nèi)最早一批拿到Ⅲ類醫(yī)療器械證的玻尿酸企業(yè)之一。

2016年，“嗨體”獲批上市，成為國內(nèi)首款專門用于修復(fù)頸紋的復(fù)合注射材料。這款產(chǎn)品填補(bǔ)了市場空白，讓愛美客在頸紋治療領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位，也帶動(dòng)公司業(yè)績進(jìn)入高速增長期；2021年，“濡白天使”上市，這是國內(nèi)首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的新材料皮膚填充劑。主打“童顏針”概念的產(chǎn)品進(jìn)一步鞏固了愛美客在高端填充劑市場的地位。

在大單品的支撐下，從2016年到2024年，愛美客營收從1.41億元增長至30.26億元，營收增長約21.5倍；凈利潤從0.53億元增長至近20億元，凈利潤增長超過37倍。

圖：愛美客營收與凈利潤一覽，來源：錦緞研究院

更重要的是，多年來，愛美客整體毛利率常年穩(wěn)定在93%以上的高位，即使在業(yè)績承壓的2025年，其前三季度毛利率仍高達(dá)93.36%。凈利率長期在60%左右。愛美客因此被稱為行業(yè)內(nèi)的“利潤之王”。

充裕的現(xiàn)金流和極低的負(fù)債率，為愛美客提供了舒適的安全保護(hù)。憑借高毛利、高復(fù)購、強(qiáng)品牌，愛美客一度被市場譽(yù)為“醫(yī)美茅”，在2021年市值突破1700億元。

02

裂痕：醫(yī)美市場悄然變天

當(dāng)愛美客還沉浸在玻尿酸的紅利時(shí)，卻沒有發(fā)現(xiàn)醫(yī)美市場的風(fēng)向已經(jīng)悄然改變。多重因素交織之下，這家曾經(jīng)風(fēng)光無限的行業(yè)巨頭開始遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。

競爭加劇是最直接的沖擊。隨著國家藥監(jiān)局審批提速，2024年以來多款競品相繼獲批上市，直接沖擊了愛美客的核心產(chǎn)品矩陣。華熙生物推出的“潤致·格格”直接對(duì)標(biāo)愛美客的“嗨體”，價(jià)格僅為后者的30%至50%，迅速分流市場。

“濡白天使”所在的童顏針賽道更是競爭激烈。2021年往后，多款少女針、童顏針先后獲批進(jìn)入市場。華東醫(yī)藥的伊妍仕上市首個(gè)完整銷售年銷售額約6億元，江蘇吳中的艾塑菲上市銷售8個(gè)月賣出超3億元。據(jù)國家藥監(jiān)局醫(yī)療器械數(shù)據(jù)庫查詢，截至2025年11月末，國內(nèi)已有6款左右童顏針（含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球類填充劑）、3款少女針（聚己內(nèi)酯類填充劑）獲批，該賽道隨之陷入內(nèi)卷。

在“濡白天使”2021年上市時(shí)，官方指導(dǎo)價(jià)為1.68萬元/支；可是今年9月，醫(yī)美服務(wù)平臺(tái)新氧發(fā)布新規(guī)格產(chǎn)品，依據(jù)劑量不同，定價(jià)分別為2999元/支和4999元/支，創(chuàng)下史上最低童顏針價(jià)格。

如此激烈競爭之下，愛美客的先發(fā)優(yōu)勢被快速稀釋。2025年前三季度，愛美客“嗨體”所在的溶液類板塊與“濡白天使”所在的凝膠類產(chǎn)品板塊收入分別下滑23.79%和23.99%。

另一方面，新一代材料的興起也正在重塑市場格局。憑借更優(yōu)的生物相容性和促進(jìn)自體膠原再生的概念，重組膠原蛋白企業(yè)呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢，也在逐漸侵蝕著玻尿酸的醫(yī)美市場份額。

如錦波生物2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.96億元，同比上漲了31.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.68億元，同比增長9.29%；巨子生物今年上半年實(shí)現(xiàn)收入31.1億元，同比增長22.5%；凈利潤11.8億元，同比增長20.6%。

此外，消費(fèi)環(huán)境的變化也給醫(yī)美行業(yè)帶來壓力。行業(yè)分析師指出，醫(yī)美行業(yè)也面臨“消費(fèi)理性化趨勢”的影響。在消費(fèi)乏力的大背景下，玻尿酸產(chǎn)品高昂的價(jià)格，也逐漸勸退了曾經(jīng)的消費(fèi)者。

不僅是愛美客，整個(gè)傳統(tǒng)玻尿酸巨頭陣營都陷入了增長困境。2025年前三季度，華熙生物營收31.63億元，同比下滑18.36%；歸母凈利潤2.52億元，同比降幅達(dá)30.29%；昊海生科前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.99億元，同比下降8.47%；歸母凈利潤3.05億元，同比下降10.63%。

“愛美客們”不得不面對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)：躺在玻尿酸的舒適區(qū)里吃紅利的日子，已經(jīng)結(jié)束！

03

破局：尋找增長第二曲線

面對(duì)核心業(yè)務(wù)的乏力增長，愛美客開始尋求轉(zhuǎn)型與突破，試圖通過多種方式尋找新的增長點(diǎn)。

為此，愛美客持續(xù)增加研發(fā)投入，試圖通過產(chǎn)品線擴(kuò)張來緩解主業(yè)下滑壓力。2025年前三季度，愛美客研發(fā)費(fèi)用同比增長26.67%，占營業(yè)收入的比例達(dá)到12.05%。公司已擁有12項(xiàng)Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證，多個(gè)產(chǎn)品處于注冊(cè)申報(bào)或臨床試驗(yàn)階段。

今年5月，愛美客新產(chǎn)品“嗗科拉”在國內(nèi)上市銷售，公司表示這款骨性填充產(chǎn)品已獲得市場關(guān)注。同時(shí)，米諾地爾搽劑已于9月獲批。此外，注射用A型肉毒毒素已提交注冊(cè)申報(bào)，司美格魯肽注射液等也在研發(fā)進(jìn)程中。

同時(shí)，愛美客還開始推行“醫(yī)美生美化”（即依托醫(yī)美領(lǐng)域的技術(shù)積累，布局功能性護(hù)膚品及化妝品原料賽道）戰(zhàn)略，進(jìn)軍化妝品原料和功能性護(hù)膚品市場。2025年10月21日，愛美客宣布成功完成首個(gè)化妝品新原料“甘草查爾酮A”的備案。這項(xiàng)源自中國特色植物甘草的成分，可作為皮膚保護(hù)劑和保濕劑用于化妝品。公司旗下已擁有“愛芙源”“嗨體護(hù)膚”等多個(gè)品牌，試圖在美麗健康領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)邊界。

可問題在于，不論是嗗科拉還是米諾地爾，抑或肉毒素和司美格魯肽，以及化妝品市場，都是目前市場上的紅海賽道，前頭早有無數(shù)入局者。愛美客一頭扎進(jìn)去，能否殺出一條血路，存在明顯不確定性。這與之前在玻尿酸領(lǐng)域躺贏的局面，有著天壤之別。

為快速獲取新增長點(diǎn)，愛美客還采取了更為激進(jìn)的并購策略。2025年3月，公司以約13.86億元人民幣收購韓國REGEN公司85%股權(quán)，加碼“童顏針”賽道。

這次收購不僅使公司商譽(yù)從2025年初的2.78億元飆升至15.94億元，還引發(fā)了棘手的代理權(quán)糾紛。愛美客并購REGEN公司之前，REGEN核心產(chǎn)品“艾塑菲”（后改名為“臻愛塑菲”）的中國大陸?yīng)毤曳咒N權(quán)已歸屬江蘇吳中旗下控股孫公司達(dá)透醫(yī)療。愛美客收購REGEN后獲得了產(chǎn)品研發(fā)所有權(quán)，但與達(dá)透醫(yī)療的分銷代理權(quán)存在權(quán)益沖突，這也是糾紛的核心所在。今年8月，達(dá)透醫(yī)療提起仲裁，涉及賠償金額高達(dá)16億元，該訴訟持續(xù)至今。

以上種種努力，雖然體現(xiàn)了愛美客尋找第二曲線的決心，但也暴露出公司在戰(zhàn)略布局上的被動(dòng)與倉促。

縱觀其推出新品和收購公司等種種舉措，基本是在2025年才開始進(jìn)行。這不得不說是愛美客有些過于享受前十幾年的舒適時(shí)光，而沒有居安思危。當(dāng)在筆直的大道上行駛得麻痹了，猛然遇到時(shí)代的轉(zhuǎn)彎，緊急轉(zhuǎn)向之時(shí)已經(jīng)手忙腳亂。

在2021年之前，愛美客單年研發(fā)投入從沒有超過億元。2022年開始，玻尿酸以外的各種產(chǎn)品管線才見諸財(cái)報(bào)之中。待到2025年，新上市產(chǎn)品還未能發(fā)揮業(yè)績支撐作用，老產(chǎn)品已經(jīng)頹勢盡顯。前后產(chǎn)品青黃不接，造成業(yè)績大幅度下滑。

圖：愛美客研發(fā)費(fèi)用一覽，來源：錦緞研究院

愛美客轉(zhuǎn)型的核心困境在于時(shí)間與資源的雙重?cái)D壓。2025年前三季度，溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品雖然均遭遇大幅下滑，但仍占愛美客總營收95%以上。能否及時(shí)找到第二增長曲線，已然成為愛美客能否煥發(fā)新生的關(guān)鍵所在。

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