本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

在愛(ài)美客交出那份明顯增長(zhǎng)失速的2024年報(bào)時(shí)，許多投資者就意識(shí)到，醫(yī)美行業(yè)的黃金時(shí)代正遭遇拐點(diǎn)。只是，恐怕鮮有投資者能夠料到行業(yè)龍頭愛(ài)美客的業(yè)績(jī)會(huì)拐得如此劇烈。

今年前三季度，愛(ài)美客交出了一份令投資者難言滿(mǎn)意的成績(jī)單，營(yíng)收與凈利潤(rùn)均出現(xiàn)明顯下滑，分別同比下降21.5%和31.1%。如此業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)于曾經(jīng)被譽(yù)為“醫(yī)美茅”的愛(ài)美客來(lái)說(shuō)，可謂寒意陣陣。這一不及預(yù)期的業(yè)績(jī)，最終體現(xiàn)在愛(ài)美客的股價(jià)之上：僅2025年愛(ài)美客股價(jià)就下跌19%，如果從2021年高點(diǎn)算起，那么愛(ài)美客市值更是蒸發(fā)接近75%。

一張張財(cái)務(wù)報(bào)表背后，揭示了愛(ài)美客的增長(zhǎng)邏輯正悄然崩塌。這家已有20多年歷史、國(guó)內(nèi)最早專(zhuān)注于醫(yī)美生物材料產(chǎn)業(yè)化的企業(yè)，顯然在經(jīng)歷了十幾年的風(fēng)光無(wú)限之后，正面臨著市場(chǎng)環(huán)境突變下的手足無(wú)措，甚至逐漸淪為失去增長(zhǎng)的“老登股”。

愛(ài)美客的業(yè)績(jī)下滑并非孤立現(xiàn)象。隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)和消費(fèi)環(huán)境變化，整個(gè)玻尿酸產(chǎn)業(yè)似乎正面臨前所未有的考驗(yàn)。面對(duì)時(shí)代切換的劇變，愛(ài)美客唯有走出舒適區(qū)，主動(dòng)求變。但這一切又談何容易？

01

紅利：玻尿酸鑄就黃金時(shí)代

玻尿酸在中國(guó)的興起，很大程度上來(lái)自女性企業(yè)家對(duì)“美麗商機(jī)”的敏銳嗅覺(jué)。

華熙生物創(chuàng)始人趙燕在2000年以前，一直在房地產(chǎn)和投資領(lǐng)域摸爬滾打，偶然聽(tīng)到大福瑞達(dá)生物化工郭學(xué)平的一句話(huà)：“一個(gè)透明質(zhì)酸分子（即玻尿酸）能夠鎖住一千個(gè)水分子?！壁w燕頓覺(jué)看到了商機(jī)，隨后通過(guò)資本運(yùn)作介入并主導(dǎo)華熙生物的發(fā)展。

愛(ài)美客的創(chuàng)立亦有類(lèi)似的“商機(jī)覺(jué)醒”歷程。公開(kāi)信息顯示，愛(ài)美客創(chuàng)始人簡(jiǎn)軍早年接觸到玻尿酸注射技術(shù)后，敏銳察覺(jué)到其市場(chǎng)潛力，遂投身該領(lǐng)域。2004年，41歲的簡(jiǎn)軍回國(guó)創(chuàng)立北京英之煌生物科技有限公司，這便是愛(ài)美客的前身；2018年，公司正式更名為愛(ài)美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司。

雖然最初幾年并不起眼，但愛(ài)美客卻恰好踩中了中國(guó)醫(yī)美行業(yè)的爆發(fā)期。根據(jù)弗若斯特沙利文《2025中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》數(shù)據(jù)，2016年至2020年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)18.9%，是全球市場(chǎng)增速的8.5倍，逐漸步入黃金發(fā)展期。

而在這十幾年間，愛(ài)美客上市的高毛利爆款產(chǎn)品，撐起了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)。愛(ài)美客是國(guó)內(nèi)最早一批拿到Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械證的玻尿酸企業(yè)之一。

2016年，“嗨體”獲批上市，成為國(guó)內(nèi)首款專(zhuān)門(mén)用于修復(fù)頸紋的復(fù)合注射材料。這款產(chǎn)品填補(bǔ)了市場(chǎng)空白，讓愛(ài)美客在頸紋治療領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位，也帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期；2021年，“濡白天使”上市，這是國(guó)內(nèi)首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的新材料皮膚填充劑。主打“童顏針”概念的產(chǎn)品進(jìn)一步鞏固了愛(ài)美客在高端填充劑市場(chǎng)的地位。

在大單品的支撐下，從2016年到2024年，愛(ài)美客營(yíng)收從1.41億元增長(zhǎng)至30.26億元，營(yíng)收增長(zhǎng)約21.5倍；凈利潤(rùn)從0.53億元增長(zhǎng)至近20億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)37倍。

圖：愛(ài)美客營(yíng)收與凈利潤(rùn)一覽，來(lái)源：錦緞研究院

更重要的是，多年來(lái)，愛(ài)美客整體毛利率常年穩(wěn)定在93%以上的高位，即使在業(yè)績(jī)承壓的2025年，其前三季度毛利率仍高達(dá)93.36%。凈利率長(zhǎng)期在60%左右。愛(ài)美客因此被稱(chēng)為行業(yè)內(nèi)的“利潤(rùn)之王”。

充裕的現(xiàn)金流和極低的負(fù)債率，為愛(ài)美客提供了舒適的安全保護(hù)。憑借高毛利、高復(fù)購(gòu)、強(qiáng)品牌，愛(ài)美客一度被市場(chǎng)譽(yù)為“醫(yī)美茅”，在2021年市值突破1700億元。

02

裂痕：醫(yī)美市場(chǎng)悄然變天

當(dāng)愛(ài)美客還沉浸在玻尿酸的紅利時(shí)，卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)醫(yī)美市場(chǎng)的風(fēng)向已經(jīng)悄然改變。多重因素交織之下，這家曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的行業(yè)巨頭開(kāi)始遭遇前所未有的挑戰(zhàn)。

競(jìng)爭(zhēng)加劇是最直接的沖擊。隨著國(guó)家藥監(jiān)局審批提速，2024年以來(lái)多款競(jìng)品相繼獲批上市，直接沖擊了愛(ài)美客的核心產(chǎn)品矩陣。華熙生物推出的“潤(rùn)致·格格”直接對(duì)標(biāo)愛(ài)美客的“嗨體”，價(jià)格僅為后者的30%至50%，迅速分流市場(chǎng)。

“濡白天使”所在的童顏針賽道更是競(jìng)爭(zhēng)激烈。2021年往后，多款少女針、童顏針先后獲批進(jìn)入市場(chǎng)。華東醫(yī)藥的伊妍仕上市首個(gè)完整銷(xiāo)售年銷(xiāo)售額約6億元，江蘇吳中的艾塑菲上市銷(xiāo)售8個(gè)月賣(mài)出超3億元。據(jù)國(guó)家藥監(jiān)局醫(yī)療器械數(shù)據(jù)庫(kù)查詢(xún)，截至2025年11月末，國(guó)內(nèi)已有6款左右童顏針（含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球類(lèi)填充劑）、3款少女針（聚己內(nèi)酯類(lèi)填充劑）獲批，該賽道隨之陷入內(nèi)卷。

在“濡白天使”2021年上市時(shí)，官方指導(dǎo)價(jià)為1.68萬(wàn)元/支；可是今年9月，醫(yī)美服務(wù)平臺(tái)新氧發(fā)布新規(guī)格產(chǎn)品，依據(jù)劑量不同，定價(jià)分別為2999元/支和4999元/支，創(chuàng)下史上最低童顏針價(jià)格。

如此激烈競(jìng)爭(zhēng)之下，愛(ài)美客的先發(fā)優(yōu)勢(shì)被快速稀釋。2025年前三季度，愛(ài)美客“嗨體”所在的溶液類(lèi)板塊與“濡白天使”所在的凝膠類(lèi)產(chǎn)品板塊收入分別下滑23.79%和23.99%。

另一方面，新一代材料的興起也正在重塑市場(chǎng)格局。憑借更優(yōu)的生物相容性和促進(jìn)自體膠原再生的概念，重組膠原蛋白企業(yè)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，也在逐漸侵蝕著玻尿酸的醫(yī)美市場(chǎng)份額。

如錦波生物2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.96億元，同比上漲了31.10%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為5.68億元，同比增長(zhǎng)9.29%；巨子生物今年上半年實(shí)現(xiàn)收入31.1億元，同比增長(zhǎng)22.5%；凈利潤(rùn)11.8億元，同比增長(zhǎng)20.6%。

此外，消費(fèi)環(huán)境的變化也給醫(yī)美行業(yè)帶來(lái)壓力。行業(yè)分析師指出，醫(yī)美行業(yè)也面臨“消費(fèi)理性化趨勢(shì)”的影響。在消費(fèi)乏力的大背景下，玻尿酸產(chǎn)品高昂的價(jià)格，也逐漸勸退了曾經(jīng)的消費(fèi)者。

不僅是愛(ài)美客，整個(gè)傳統(tǒng)玻尿酸巨頭陣營(yíng)都陷入了增長(zhǎng)困境。2025年前三季度，華熙生物營(yíng)收31.63億元，同比下滑18.36%；歸母凈利潤(rùn)2.52億元，同比降幅達(dá)30.29%；昊海生科前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.99億元，同比下降8.47%；歸母凈利潤(rùn)3.05億元，同比下降10.63%。

“愛(ài)美客們”不得不面對(duì)一個(gè)現(xiàn)實(shí)：躺在玻尿酸的舒適區(qū)里吃紅利的日子，已經(jīng)結(jié)束！

03

破局：尋找增長(zhǎng)第二曲線(xiàn)

面對(duì)核心業(yè)務(wù)的乏力增長(zhǎng)，愛(ài)美客開(kāi)始尋求轉(zhuǎn)型與突破，試圖通過(guò)多種方式尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

為此，愛(ài)美客持續(xù)增加研發(fā)投入，試圖通過(guò)產(chǎn)品線(xiàn)擴(kuò)張來(lái)緩解主業(yè)下滑壓力。2025年前三季度，愛(ài)美客研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)26.67%，占營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到12.05%。公司已擁有12項(xiàng)Ⅲ類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證，多個(gè)產(chǎn)品處于注冊(cè)申報(bào)或臨床試驗(yàn)階段。

今年5月，愛(ài)美客新產(chǎn)品“嗗科拉”在國(guó)內(nèi)上市銷(xiāo)售，公司表示這款骨性填充產(chǎn)品已獲得市場(chǎng)關(guān)注。同時(shí)，米諾地爾搽劑已于9月獲批。此外，注射用A型肉毒毒素已提交注冊(cè)申報(bào)，司美格魯肽注射液等也在研發(fā)進(jìn)程中。

同時(shí)，愛(ài)美客還開(kāi)始推行“醫(yī)美生美化”（即依托醫(yī)美領(lǐng)域的技術(shù)積累，布局功能性護(hù)膚品及化妝品原料賽道）戰(zhàn)略，進(jìn)軍化妝品原料和功能性護(hù)膚品市場(chǎng)。2025年10月21日，愛(ài)美客宣布成功完成首個(gè)化妝品新原料“甘草查爾酮A”的備案。這項(xiàng)源自中國(guó)特色植物甘草的成分，可作為皮膚保護(hù)劑和保濕劑用于化妝品。公司旗下已擁有“愛(ài)芙源”“嗨體護(hù)膚”等多個(gè)品牌，試圖在美麗健康領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)邊界。

可問(wèn)題在于，不論是嗗科拉還是米諾地爾，抑或肉毒素和司美格魯肽，以及化妝品市場(chǎng)，都是目前市場(chǎng)上的紅海賽道，前頭早有無(wú)數(shù)入局者。愛(ài)美客一頭扎進(jìn)去，能否殺出一條血路，存在明顯不確定性。這與之前在玻尿酸領(lǐng)域躺贏的局面，有著天壤之別。

為快速獲取新增長(zhǎng)點(diǎn)，愛(ài)美客還采取了更為激進(jìn)的并購(gòu)策略。2025年3月，公司以約13.86億元人民幣收購(gòu)韓國(guó)REGEN公司85%股權(quán)，加碼“童顏針”賽道。

這次收購(gòu)不僅使公司商譽(yù)從2025年初的2.78億元飆升至15.94億元，還引發(fā)了棘手的代理權(quán)糾紛。愛(ài)美客并購(gòu)REGEN公司之前，REGEN核心產(chǎn)品“艾塑菲”（后改名為“臻愛(ài)塑菲”）的中國(guó)大陸?yīng)毤曳咒N(xiāo)權(quán)已歸屬江蘇吳中旗下控股孫公司達(dá)透醫(yī)療。愛(ài)美客收購(gòu)REGEN后獲得了產(chǎn)品研發(fā)所有權(quán)，但與達(dá)透醫(yī)療的分銷(xiāo)代理權(quán)存在權(quán)益沖突，這也是糾紛的核心所在。今年8月，達(dá)透醫(yī)療提起仲裁，涉及賠償金額高達(dá)16億元，該訴訟持續(xù)至今。

以上種種努力，雖然體現(xiàn)了愛(ài)美客尋找第二曲線(xiàn)的決心，但也暴露出公司在戰(zhàn)略布局上的被動(dòng)與倉(cāng)促。

縱觀(guān)其推出新品和收購(gòu)公司等種種舉措，基本是在2025年才開(kāi)始進(jìn)行。這不得不說(shuō)是愛(ài)美客有些過(guò)于享受前十幾年的舒適時(shí)光，而沒(méi)有居安思危。當(dāng)在筆直的大道上行駛得麻痹了，猛然遇到時(shí)代的轉(zhuǎn)彎，緊急轉(zhuǎn)向之時(shí)已經(jīng)手忙腳亂。

在2021年之前，愛(ài)美客單年研發(fā)投入從沒(méi)有超過(guò)億元。2022年開(kāi)始，玻尿酸以外的各種產(chǎn)品管線(xiàn)才見(jiàn)諸財(cái)報(bào)之中。待到2025年，新上市產(chǎn)品還未能發(fā)揮業(yè)績(jī)支撐作用，老產(chǎn)品已經(jīng)頹勢(shì)盡顯。前后產(chǎn)品青黃不接，造成業(yè)績(jī)大幅度下滑。

圖：愛(ài)美客研發(fā)費(fèi)用一覽，來(lái)源：錦緞研究院

愛(ài)美客轉(zhuǎn)型的核心困境在于時(shí)間與資源的雙重?cái)D壓。2025年前三季度，溶液類(lèi)注射產(chǎn)品和凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品雖然均遭遇大幅下滑，但仍占愛(ài)美客總營(yíng)收95%以上。能否及時(shí)找到第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，已然成為愛(ài)美客能否煥發(fā)新生的關(guān)鍵所在。

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