從集體止血到 AI 碾壓，通過這 8 個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，看懂 ToB 終局。

圖片由 AI 生成

文｜明一 牛透社

曾經(jīng)，中國 ToB 行業(yè)習(xí)慣了躲在“默認(rèn)增長”的幻覺里，以為終局可以被無限期推遲。但 2025 年，最后一塊遮羞布被扯掉了。

這一年，有人在納斯達(dá)克敲鐘，也有人在破產(chǎn)重整的邊緣絕望求生；騰訊不再滿足于只做財務(wù)投資，而是直接下場接手銷售易；當(dāng)老牌軟件公司還在為回款焦頭爛額時，橫空出世的 Manus 已經(jīng)帶著 1 億美元的 ARR 奔向新加坡。

這不是一次溫和的迭代，而是一場殘酷的“分化與定型”。

資本不再獎勵虛無縹緲的“故事”，“活著”從默認(rèn)狀態(tài)變成了一種需要拼命證明的能力。只有那些能自我造血、能探索到更多的退出路徑選擇的企業(yè)，才有繼續(xù)下注的資格。

以下，是 2025 年中國企業(yè)軟件行業(yè)在血與火中完成的生存復(fù)盤。

01 告別“故事溢價”：ToB 開啟質(zhì)量驅(qū)動的港股上市潮

這類企業(yè)已完成發(fā)行，正式掛牌交易，如下

數(shù)據(jù)來源于公開信息整理

正在申請上市中，首次上市和已 A 股上市轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的企業(yè)。如下：

數(shù)據(jù)來源于公開信息整理

智譜AI，4月15日啟動IPO，目前處于中金公司上市輔導(dǎo)階段，首選A股遞表。它是大模型“六小虎”中首個啟動IPO，估值超200億。

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2025 年，中國企業(yè)軟件領(lǐng)域迎來了一輪密集的上市與上市籌備潮。一畝田在納斯達(dá)克上市，成為首家登陸全球資本市場的中國農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；聚水潭、明略科技、滴普科技、云知聲相繼登陸港交所；與此同時，智譜 AI 啟動上市輔導(dǎo)，星環(huán)、合合信息、小鵝通、群核科技、萬興科技、極飛科技、硅基智能等企業(yè)密集遞表或轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

如果只從數(shù)量來看，這更像是一份上市名單；但在行業(yè)里，這更像是中國企業(yè)軟件在經(jīng)歷幾年調(diào)整之后，與資本市場重新建立連接的一個窗口期。

與上一輪（2019-2020 年前后）以“高增長想象力”為主導(dǎo)的上市周期不同，2025 年走向資本市場的企業(yè)，覆蓋了電商 SaaS、數(shù)據(jù)智能、工業(yè)軟件、數(shù)字農(nóng)業(yè)、空間智能、AI 基礎(chǔ)能力等多個細(xì)分方向。這些公司不是都在高速擴(kuò)張階段，但大多已經(jīng)形成相對穩(wěn)定的客戶結(jié)構(gòu)、收入模型與商業(yè)化路徑，能夠接受更現(xiàn)實(shí)和更嚴(yán)格的市場審視。

在這些上市/準(zhǔn)上市企業(yè)中，不少企業(yè)的上市既是業(yè)務(wù)發(fā)展到一定階段后的自然選擇，也是在早期融資周期逐漸進(jìn)入兌現(xiàn)期后，不得不面對的現(xiàn)實(shí)路徑。過去十年間，中國企業(yè)軟件曾集中獲得風(fēng)險資本支持，一批公司在 2015年到2021 年完成多輪融資；到目前，部分投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入明確的退出窗口，但并購?fù)ǖ肋€沒有完全打開，上市成為少數(shù)企業(yè)的可行性選擇之一。

也正因如此，資本市場對這一輪企業(yè)軟件上市的定價邏輯，發(fā)生了明顯變化。市場不再單純獎勵“故事完整度”，而是更關(guān)注經(jīng)營質(zhì)量、客戶黏性與長期現(xiàn)金流的可預(yù)期性。能不能上市，更像是一場持續(xù)而公開的壓力測試，既考驗(yàn)公司的經(jīng)營能力，也考驗(yàn)資本對長期價值的耐心。

02 退出路徑的新樣板：從“獨(dú)立 IPO”到“控制權(quán)轉(zhuǎn)讓”

在 2025 年的資本事件中，還出現(xiàn)了一條尚未形成規(guī)模、但具有參照意義的退出路徑探索。

真愛美家公告顯示，探跡遠(yuǎn)擎通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓疊加要約收購的方式，取得公司 44.99% 的股份及表決權(quán)，完成實(shí)控人變更。

與常見的參股或戰(zhàn)略投資不同，這是一種以控制權(quán)交易為核心的深度進(jìn)入方式，本質(zhì)上也為企業(yè)軟件公司及其早期股東，提供了一種不同于獨(dú)立 IPO 或并購的退出思路。

在中國企業(yè)軟件的發(fā)展歷程中，2018 年，有贊通過借殼港股創(chuàng)業(yè)板公司完成上市；2019 年，微盟以獨(dú)立 IPO 的方式登陸港交所主板，成為“新經(jīng)濟(jì) SaaS 第一股”。而在 2025 年，當(dāng) IPO 窗口更加審慎、并購?fù)ǖ肋€沒有完全打開時，通過控制權(quán)交易完成退出與再定位，成為一種現(xiàn)實(shí)但未被廣泛復(fù)制的選擇。

這個案例給到了一種可能性：在存量時代，中國企業(yè)軟件的資本路徑，或許正在從“單一目標(biāo)的上市”，走向更加多元、更加務(wù)實(shí)的退出結(jié)構(gòu)。

03 股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整：品茗科技引入戰(zhàn)略投資者

2025 年 9 月 25 日，品茗科技（688109）發(fā)布公告，控股股東、實(shí)際控制人莫緒軍及多名核心股東，與通智清研（北京）科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，合計(jì)轉(zhuǎn)讓 1255.22 萬股無限售流通股，占公司總股本的 15.9206%，交易總價約 4.96 億元。
交易完成后，通智清研將成為持股 5% 以上的重要股東，而品茗科技控股股東及實(shí)際控制人地位保持不變。
根據(jù)協(xié)議，轉(zhuǎn)讓價格為 39.504 元/股，采取三期付款方式完成，并設(shè)置了明確的業(yè)績承諾條款：轉(zhuǎn)讓方承諾公司 2025—2027 年歸母凈利潤為正，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。同時，受讓方承諾 36 個月內(nèi)不謀求控制權(quán)、18 個月內(nèi)不減持股份。通智清研的實(shí)際控制方為通智人工智能科技（北京）有限公司，其背后為北京通用人工智能研究院。

在 2025 年中國企業(yè)軟件的關(guān)鍵事件中，品茗科技這筆交易雖然不是最“顯眼”的，卻有典型的參考價值。它并不屬于并購，也不是上市動作，而是一種在不改變控制權(quán)的前提下，引入戰(zhàn)略資本的中間路徑。

這是一次明確以“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”為目標(biāo)的股權(quán)交易。控股權(quán)不變、長期鎖定安排清晰、業(yè)績承諾嚴(yán)格，這些條款共同指向一個核心訴求：在資本環(huán)境趨緊的背景下，為上市公司引入長期資金與潛在產(chǎn)業(yè)資源，同時盡量降低對經(jīng)營穩(wěn)定性的沖擊。這與早年以財務(wù)投資為主的定增或減持邏輯明顯不同。

而這類交易反映出一個正在出現(xiàn)的現(xiàn)實(shí)變化：部分企業(yè)軟件上市公司，正在主動尋找“非控制權(quán)型”的資本補(bǔ)充方式。在并購?fù)ǖ肋€不通暢、繼續(xù)融資的環(huán)境相對慎重的情況下，協(xié)議轉(zhuǎn)讓正在成為一種更可控、也更靈活的選擇。

更重要的是，這一事件為行業(yè)提供了一個清晰樣本：企業(yè)并非只有“繼續(xù)獨(dú)立”“被并購”或“徹底賣控股權(quán)”三種選擇。在保持公司治理穩(wěn)定的前提下，引入戰(zhàn)略投資者、換取更長周期的發(fā)展空間，正在成為一條值得被認(rèn)真討論的現(xiàn)實(shí)路徑。

04 收縮與補(bǔ)強(qiáng)：以“場景完整性”為核心的戰(zhàn)略整合

2025 年，企業(yè)軟件領(lǐng)域連續(xù)出現(xiàn)多起具有代表性的并購與合并案例。

1 月 14 日，HR SaaS 上市公司北森宣布以約 1.8 億元人民幣現(xiàn)金，收購企業(yè)培訓(xùn)平臺酷學(xué)院 100% 股權(quán)，收購?fù)瓿珊罂釋W(xué)院將繼續(xù)以原品牌獨(dú)立運(yùn)營，管理團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定；隨后，北森于 5 月正式發(fā)布 AI Learning 平臺，將培訓(xùn)能力與 AI 深度融合。
此后，國內(nèi)頭部勞動力管理云服務(wù)商蓋雅工場宣布收購深耕人才發(fā)展十年的培訓(xùn)品牌 34Learning，將其培訓(xùn)與咨詢能力納入自身體系。
7 月 25 日，工業(yè)軟件領(lǐng)域也出現(xiàn)重要整合：泊松軟件與天喻軟件宣布合并，天喻成為泊松控股子公司，其產(chǎn)品并入泊松 xDM&PLM 產(chǎn)品線，泊松由此成為國內(nèi)少數(shù)覆蓋設(shè)計(jì)、仿真到全生命周期管理的工業(yè)軟件廠商。

企業(yè)軟件并購正在從“橫向擴(kuò)張規(guī)?！保D(zhuǎn)向“圍繞核心場景補(bǔ)能力、補(bǔ)結(jié)構(gòu)”。

北森收購酷學(xué)院，不是簡單買下一條培訓(xùn)產(chǎn)品線，而是圍繞 “AI Learning” 集中壓強(qiáng)，也就是說，用并購補(bǔ)齊訓(xùn)練數(shù)據(jù)、應(yīng)用場景與客戶覆蓋，再快速推出產(chǎn)品完成整合；蓋雅收購 34Learning，也不是為了講一個 AI 新故事，而是將培訓(xùn)、理念與自身在勞動力管理和人效領(lǐng)域的數(shù)字化工具結(jié)合，形成可落地、可變現(xiàn)的業(yè)務(wù)閉環(huán)。兩者的共同點(diǎn)在于：并購服務(wù)于既定戰(zhàn)略，而不是反過來為并購尋找意義。

泊松與天喻的合并，則發(fā)生在工業(yè)軟件這樣一個更強(qiáng)調(diào)“全棧能力”的賽道。與其在單點(diǎn)產(chǎn)品上持續(xù)投入，不如通過整合補(bǔ)齊從設(shè)計(jì)、仿真到 PLM 的完整鏈條，提高在高端制造領(lǐng)域的整體交付能力。這同樣是一種以結(jié)構(gòu)完整性為目標(biāo)的并購邏輯，而不是單純追求規(guī)?；蛸Y本想象空間。

這幾起案例共同指向的，并不是并購潮的回歸，而是并購動機(jī)的變化：在增長放緩、資本趨緊的環(huán)境下，企業(yè)軟件公司更傾向于通過并購強(qiáng)化核心能力、提升客戶生命周期價值，而不是盲目做大盤子。 從這個角度看，2025 年的并購更像是一種“內(nèi)生戰(zhàn)略的外化”。

05 大廠收編樣本：騰訊深度入局的 SaaS 治理新范式

2025 年，中國企業(yè)軟件行業(yè)出現(xiàn)了一起高度受關(guān)注的結(jié)構(gòu)性事件。

2 月 13 日，牛透社獨(dú)家獲悉，騰訊將全面接手 CRM 廠商銷售易，持股比例或達(dá) 53%。騰訊集團(tuán)副總裁、政企業(yè)務(wù)總裁李強(qiáng)出任銷售易董事長，創(chuàng)始人史彥澤繼續(xù)擔(dān)任 CEO；8 月，前 SAP 全球副總裁、金蝶蒼穹事業(yè)部總經(jīng)理鄧永富加盟銷售易，出任總裁。銷售易由此進(jìn)入由騰訊深度參與治理與長期發(fā)展的新階段。

在國內(nèi)企業(yè)軟件領(lǐng)域，騰訊大多是以投資者或生態(tài)合作方的身份出現(xiàn)，這是我們看見的騰訊首次以控股方式，直接參與一家成熟 SaaS 公司的經(jīng)營與組織治理。

對銷售易而言，成立于 2011 年，是完成了多輪融資的頭部 CRM 廠商。在資本環(huán)境趨緊、上市節(jié)奏放緩的背景下，進(jìn)入騰訊體系，為其提供了一條更具確定性的持續(xù)發(fā)展路徑，也為公司在云、AI及大客戶資源層面打開了新的空間。

更重要的是，這件事為一批頭部 SaaS 公司，提供了一個清晰但不常見的參考樣本：不同于獨(dú)立 IPO，也不同于被傳統(tǒng)軟件廠商并購，而是在保留創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)與產(chǎn)品體系的前提下，引入大型科技公司的深度參與。隨著行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段，這種路徑本身，也是企業(yè)可評估的操作選項(xiàng)。

06 經(jīng)營壓力全面顯性化，企業(yè)軟件進(jìn)入真正的“生存階段”

元年科技于8月21日向員工發(fā)布了《元年科技清償方案說明》，披露公司因經(jīng)營困難深陷債務(wù)危機(jī)，面臨銀行抽貸、現(xiàn)金流惡化，存在員工欠薪等問題。目前公司正推進(jìn)股權(quán)與債權(quán)重整，若遇阻，或于 2025 年 9 月中下旬申請破產(chǎn)預(yù)重整或破產(chǎn)重整。
事件后續(xù)：并未發(fā)生9 月之后可能發(fā)生的情況。9 月 11 日元年官方表示正推進(jìn)引入戰(zhàn)略投資事宜，已與某上市公司控股股東簽署增資協(xié)議，并通過股東會決議。在過渡期內(nèi)，戰(zhàn)略投資方已為元年科技提供必要的資金支持。

如果說前面的上市、并購與平臺接管，描繪的是少數(shù)企業(yè)仍然擁有選擇空間的一面，那么 2025 年同樣清晰地呈現(xiàn)出行業(yè)的另一面——經(jīng)營壓力開始以更直接的方式暴露出來。

部分企業(yè)軟件公司公開承認(rèn)面臨回款放緩、資金緊張等問題，不得不通過業(yè)務(wù)收縮、組織調(diào)整來維持運(yùn)營節(jié)奏。也有公司進(jìn)入債務(wù)重整或預(yù)重整討論階段，嘗試通過制度性方式完成自救。元年科技與瀾碼科技，正好處在這條壓力曲線的不同位置。

與過去不同的是，這類情況不再被視為“個別公司管理不善”的例外，而是逐漸被行業(yè)理解為周期切換后的必然結(jié)果。當(dāng)融資不再順暢、增長預(yù)期回落，企業(yè)軟件的高固定成本結(jié)構(gòu)首先承壓的，往往不是產(chǎn)品能力，而是現(xiàn)金流與回款節(jié)奏。問題從“跑得夠不夠快”，變成了“還能不能穩(wěn)住”。

這種變化，也讓企業(yè)之間的差距迅速拉開。一部分公司仍有能力通過削減非核心投入、調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，為自己爭取時間；另一部分公司則已經(jīng)失去通過經(jīng)營調(diào)整自救的空間，不得不直面重整甚至出清的現(xiàn)實(shí)。從這一年開始，“活著”不再是行業(yè)的默認(rèn)狀態(tài)，而是一種需要被證明的能力。

這一階段的壓力算得上是行業(yè)的篩選。它把之前被增長掩蓋的問題推到了臺前，也迫使企業(yè)重新審視自身的成本結(jié)構(gòu)、客戶質(zhì)量與長期承載能力。對于仍留在牌桌上的公司而言，這既是壓力，也是一次真正回歸經(jīng)營基本面的機(jī)會。

07 集體“止血”：中國 SaaS 跨越規(guī)?；纳谰€

北森 2025 財年（截至 2025 年 3 月 31 日）業(yè)績顯示，營收 9.45 億元同比增 10.6%，毛利率升至 65%，經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄 72.4% 至 2910 萬元，首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正達(dá) 7692 萬元。
中國有贊2025年上半年收入7.14億，同比增長3.97%，并成功實(shí)現(xiàn)凈利潤7274.2萬元，同期扭虧為盈。
小鵝通招股書顯示，2025 年上半年實(shí)現(xiàn)收益 3.06 億元（同比增 26.3%），經(jīng)調(diào)整凈利潤 5883.3 萬元，同比大增 78.7%，經(jīng)調(diào)整口徑持續(xù)盈利。
光云科技 2025 年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 2.62 億元、同比增長 11.78%，歸母凈利潤虧損 1211.34 萬元，較上年同期減虧 64.85%，且第二季度單季實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，經(jīng)營現(xiàn)金流同比大增 218.54%。

如果說 2025 年之前，中國企業(yè)軟件行業(yè)對“能不能賺錢”還有大量爭論，那么這一年，上市公司財報開始用連續(xù)的數(shù)據(jù)給出更清晰的答案：一批頭部 SaaS企業(yè)，正在集體走向盈虧平衡，甚至實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利。

這一變化，首先體現(xiàn)在現(xiàn)金流與虧損結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性改善上。以北森為例，在截至 2025 年 3 月 31 日的財年中，公司收入同比增長 10.6%，毛利率提升至 65%，經(jīng)調(diào)整凈虧損同比大幅收窄，更重要的是，首次實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。對一家長期處于投入期的 HR SaaS 公司而言，這意味著經(jīng)營模型開始具備自我造血能力，而不再完全依賴外部資金。

類似的拐點(diǎn)并非個案。2025 年以來，多家企業(yè)軟件上市公司或正在申請上市的公司陸續(xù)在財報（或招股書）中出現(xiàn)同向變化：有贊、微盟、小鵝通、邁富時、天潤云等公司，在不同細(xì)分領(lǐng)域中實(shí)現(xiàn)扭虧為盈或盈利能力顯著提升；即使還有在虧損狀態(tài)的公司，但虧損幅度也在快速收窄。“止血”不再是零散現(xiàn)象，而是開始在行業(yè)層面出現(xiàn)一致趨勢。

如果把時間線再往前拉，會發(fā)現(xiàn)這并不是短期行為的結(jié)果。以有贊為例，其盈利并不是收入瞬間反彈，而是源于 2022 年以來持續(xù)推進(jìn)的組織與經(jīng)營調(diào)整——收入規(guī)?；痉€(wěn)定，但成本結(jié)構(gòu)、人效水平與現(xiàn)金流質(zhì)量發(fā)生了根本性變化。到 2023 年實(shí)現(xiàn)整體盈利后，這種經(jīng)營韌性在隨后兩年中被不斷驗(yàn)證。

在 2025 中國 SaaS 大會上，高成投資創(chuàng)始合伙人洪婧對這一現(xiàn)象給出了簡潔判斷：從國內(nèi)主要 SaaS 上市公司的數(shù)據(jù)來看，頭部企業(yè)已經(jīng)整體邁過“規(guī)?；钡墓拯c(diǎn)。

回到行業(yè)本身，這一事件的真正意義，并不在于“誰賺了多少錢”，而在于企業(yè)軟件第一次在現(xiàn)實(shí)約束下，驗(yàn)證了可持續(xù)經(jīng)營的可能性。當(dāng)盈利不再只是對未來的承諾，而是被反復(fù)寫進(jìn)財報，行業(yè)的競爭邏輯也隨之發(fā)生變化——能否持續(xù)盈利，開始成為決定公司是否還能長期留在牌桌上的關(guān)鍵門檻。

08 AI-Native 速度：Manus 實(shí)現(xiàn)“出生即全球化”的 ARR 躍遷

2025 年 3 月 6 日，AI 原生產(chǎn)品 Manus 正式發(fā)布。上線后三日內(nèi)，等待名單突破 200 萬人，官網(wǎng)一度宕機(jī)，邀請碼被炒至數(shù)萬元級別，并迅速登頂 GAIA 基準(zhǔn)測試榜單，成為最受關(guān)注的 AI 產(chǎn)品之一。
3 月 28 日，Manus 推出 Starter（39 美元 / 月）與 Pro（199 美元 / 月）兩檔訂閱方案，啟動商業(yè)化。6 月，Manus 官宣總部遷至新加坡，并在加州、東京設(shè)立辦事處，同步啟動海外高薪招聘，業(yè)務(wù)重心全面轉(zhuǎn)向國際市場。
12 月 17 日，Manus 官方披露，其年度經(jīng)常性收入（ARR）突破 1 億美元。

2025 年，Manus 是一個非常特殊的存在。它在極短時間內(nèi)，完成了從產(chǎn)品發(fā)布、商業(yè)化到國際化布局的連續(xù)躍遷，并最終用 ARR 這一核心指標(biāo)，給出了明確結(jié)果。

首先，“現(xiàn)象級”本身在行業(yè)里就不常見。無論是等待名單規(guī)模、市場關(guān)注度，還是在專業(yè)基準(zhǔn)測試中的表現(xiàn)，Manus 都迅速突破了 AI 產(chǎn)品通常只在技術(shù)圈內(nèi)部傳播的邊界，成為一個被廣泛討論的專業(yè)級工具。

其次，Manus 在產(chǎn)品發(fā)布后迅速完成了明確而徹底的國際化轉(zhuǎn)向。從總部遷移，到海外設(shè)點(diǎn)與招聘，直接圍繞全球市場進(jìn)行的組織重構(gòu)。這種節(jié)奏，在中國企業(yè)軟件與 AI 產(chǎn)品中并不多見。

更關(guān)鍵的是，ARR 的快速突破讓這一切不止停留在熱度層面。1 億美元 ARR 意味著持續(xù)付費(fèi)能力和商業(yè)模式的成立，這也是軟件里最難被“包裝”的結(jié)果指標(biāo)。

Manus 這樣的AI 原生產(chǎn)品，第一次在同一年內(nèi)同時完成了現(xiàn)象級出現(xiàn)、徹底國際化，以及商業(yè)結(jié)果的正向驗(yàn)證。

09 寫在最后

回顧 2025 年，中國 ToB 行業(yè)并沒有等來想象中的全線反彈，反而等來了一場遲到十年的“成年禮”。

這不再是一個“只要在路上，就有明天”的行業(yè)。

2025 年留給行業(yè)的最后教訓(xùn)極其殘酷：平庸的增長已經(jīng)毫無意義，而無法盈利的理想主義只是資本的累贅。

終局不再是遠(yuǎn)期的預(yù)言，而是此刻已經(jīng)生效的判決書。對于那些還在期待資本“大水漫灌”或者迷信“規(guī)模優(yōu)先”的玩家來說，2025 年不是終點(diǎn)，但很可能是他們留在牌桌上的最后一年。

在這個分化的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，中國企業(yè)軟件不需要更多蒼白的口號，只需要更清醒的決斷。

在這個存量時代，如果不選擇進(jìn)化，那就只能被清算。

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