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文 | 高盛

來(lái)源 | 相信價(jià)格研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

2025年，大宗商品市場(chǎng)在貴金屬的耀眼漲勢(shì)與能源市場(chǎng)的黯淡表現(xiàn)中拉鋸前行，為投資者帶來(lái)了顯著的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。步入2026年，這一“分化”將成為更明確的主題。

高盛大宗商品研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)未來(lái)市場(chǎng)的將不再是宏觀周期的潮起潮落，而是兩大深刻的全球性結(jié)構(gòu)變革：一方面，是中美之間圍繞科技霸權(quán)與地緣影響力的“權(quán)力競(jìng)賽”正將大宗商品推向戰(zhàn)略前沿；另一方面，是兩股力量與周期迥異的“供應(yīng)浪潮”正席卷全球能源市場(chǎng)——一股是短暫而劇烈的石油供應(yīng)洪峰，另一股則是將持續(xù)重塑全球格局的液化天然氣（LNG）海嘯。

在此背景下，黃金的“保險(xiǎn)價(jià)值”愈發(fā)凸顯，銅作為電氣化核心的長(zhǎng)期地位依然穩(wěn)固，而石油與天然氣市場(chǎng)則將因各自的供應(yīng)故事走向截然不同的路徑。本報(bào)告將深入剖析這些力量，為您勾勒出2026年大宗商品市場(chǎng)的投資路線圖，助您在權(quán)力競(jìng)賽與供應(yīng)浪潮中把握先機(jī)。

中美在人工智能與地緣政治領(lǐng)域的競(jìng)合，以及全球能源供應(yīng)格局的深刻變化，是我們分析框架的兩大核心支柱。

2025年，大宗商品市場(chǎng)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁（以彭博大宗商品指數(shù)BCOM為例，其總回報(bào)達(dá)15%）。這主要得益于工業(yè)金屬（特別是貴金屬）的出色表現(xiàn)——這類資產(chǎn)往往受益于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，從而抵消了能源板塊的小幅負(fù)回報(bào)。

在我們的周期性宏觀基準(zhǔn)情景中，2026年全球經(jīng)濟(jì)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)降息50個(gè)基點(diǎn)，這將繼續(xù)為大宗商品提供支撐。但展望未來(lái)，我們認(rèn)為兩大結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)將主導(dǎo)商品市場(chǎng)的走向：整體指數(shù)回報(bào)可能趨于溫和，但不同品種間的表現(xiàn)將顯著分化，從而孕育豐富的相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)。

其一，在宏觀層面，大宗商品仍將處于中美地緣政治博弈與科技（尤其是人工智能）競(jìng)爭(zhēng)的核心。

其二，在微觀層面，自2025年開(kāi)啟的兩輪能源供應(yīng)浪潮，將深刻影響我們的能源判斷。其中石油供應(yīng)浪潮預(yù)計(jì)在2026年見(jiàn)頂，而液化天然氣（LNG）的供應(yīng)擴(kuò)張則更為持久——預(yù)計(jì)2025至2030年間，全球LNG出口量將激增50%以上。

中美地緣政治權(quán)力與AI競(jìng)賽

圖表 4：2025年黃金漲勢(shì)加速，因粘性高信念買家（ETF投資者，尤其是央行）開(kāi)始爭(zhēng)奪有限的黃金

我們的定價(jià)框架包含信念買家（ETF、央行、投機(jī)者），他們基于宏觀或風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖觀點(diǎn)而無(wú)論價(jià)格如何都會(huì)買入；而機(jī)會(huì)主義買家（新興市場(chǎng)家庭）則在價(jià)格合適時(shí)介入（參見(jiàn)《貴金屬分析師：黃金市場(chǎng)入門》）。信念買家的模型隱含估計(jì)考慮了央行、ETF和投機(jī)者的黃金需求。粘性信念買家的模型隱含估計(jì)僅考慮了央行和ETF的需求，其持倉(cāng)比投機(jī)者更具粘性/波動(dòng)性更小。

我們預(yù)計(jì)2026年央行購(gòu)金需求仍將保持強(qiáng)勁，月均規(guī)模約70噸。這一水平接近過(guò)去12個(gè)月66噸的月均值，但相比2022年前17噸的長(zhǎng)期均值，增幅超過(guò)四倍。購(gòu)金需求有望為金價(jià)提供支撐，我們測(cè)算其將推動(dòng)金價(jià)至2026年12月上漲約14個(gè)百分點(diǎn)。支撐這一判斷主要有以下三個(gè)原因：

一是2022年俄羅斯外匯儲(chǔ)備被凍結(jié)，成為新興市場(chǎng)儲(chǔ)備管理策略的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，促使各國(guó)央行重新評(píng)估地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

二是以中國(guó)人民銀行為代表的部分新興市場(chǎng)央行，其黃金在總儲(chǔ)備中的占比仍明顯低于全球平均水平（見(jiàn)圖表1左），這與人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)存在提升空間。

三是調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，全球央行增持黃金的意愿目前已升至歷史高位。

圖表 1：中國(guó)/新興市場(chǎng)央行黃金儲(chǔ)備因多元化需求存在上行空間；中國(guó)在關(guān)鍵礦產(chǎn)精煉領(lǐng)域領(lǐng)先，而美國(guó)擁有更多數(shù)據(jù)中心容量

我們認(rèn)為，如果私人投資者的資產(chǎn)多元化需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)向黃金，金價(jià)的上行空間將超出我們目前的預(yù)測(cè)。當(dāng)前黃金ETF在美國(guó)私人金融投資組合中的占比僅為0.17%，較2012年的峰值水平下降了6個(gè)基點(diǎn)。我們測(cè)算，若美國(guó)金融投資組合中黃金配置比例每上升1個(gè)基點(diǎn)（由增量資金流入而非價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)），將推動(dòng)金價(jià)上漲約1.4%（見(jiàn)圖表5）。

圖表 5：我們估計(jì)，由增量投資者購(gòu)買驅(qū)動(dòng)的美國(guó)金融投資組合中黃金份額每增加1bp，金價(jià)將上漲約1.4%

我們計(jì)算黃金ETF在私人持有金融投資組合中的份額為：黃金ETF份額 = 美國(guó)黃金ETF市值 ÷ 美國(guó)金融投資組合。其中，金融投資組合定義為基于美國(guó)資金流量數(shù)據(jù)的私人持有的債務(wù)證券和公司股權(quán)。我們包括除聯(lián)邦政府、州和地方政府、貨幣當(dāng)局、美國(guó)存款機(jī)構(gòu)、外國(guó)銀行辦事處和世界其他地區(qū)以外的所有部門。

大宗商品的保險(xiǎn)價(jià)值

盡管黃金仍是我們?cè)谏唐奉I(lǐng)域最看好的多頭品種，但我們也認(rèn)為有必要在大類資產(chǎn)配置中增加更廣泛的大宗商品多頭敞口。當(dāng)前大宗商品供應(yīng)在地理上高度集中，而地緣政治、貿(mào)易與人工智能競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，導(dǎo)致各國(guó)更頻繁地利用自身在大宗商品領(lǐng)域的主導(dǎo)地位作為戰(zhàn)略杠桿，這無(wú)疑加劇了供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)，也凸顯了大宗商品的“避險(xiǎn)”屬性。

值得注意的是，當(dāng)大宗商品供應(yīng)發(fā)生沖擊，同時(shí)引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、通脹上升，并推動(dòng)大宗商品價(jià)格走強(qiáng)時(shí)，傳統(tǒng)的股債組合往往難以實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)分散。

中國(guó)近期對(duì)稀土出口的限制（稀土是生產(chǎn)半導(dǎo)體芯片、人工智能設(shè)備、電池及國(guó)防裝備的關(guān)鍵材料）正好印證了我們提出的“商品控制周期”框架（見(jiàn)圖表6）。在這一周期中，隨著全球化進(jìn)程放緩、各國(guó)趨向內(nèi)顧，其典型行為模式通常表現(xiàn)為：首先，通過(guò)關(guān)稅、補(bǔ)貼和直接投資等手段，試圖隔離或回遷大宗商品供應(yīng)鏈（如當(dāng)前銅、鋁產(chǎn)業(yè)所處的階段）；其次，擴(kuò)大本國(guó)關(guān)鍵資源的生產(chǎn)規(guī)模（如石油與液化天然氣）；接著，通過(guò)擠壓其他國(guó)家高成本生產(chǎn)商的方式，進(jìn)一步提升供應(yīng)集中度；最后，將供應(yīng)主導(dǎo)地位轉(zhuǎn)化為地緣政治杠桿——這正是稀土行業(yè)正在經(jīng)歷的階段。

注：中國(guó)的出口限制仍然針對(duì)地質(zhì)上稀缺的所謂重稀土。

圖表 6：隨著各國(guó)日益轉(zhuǎn)向內(nèi)顧，大宗商品可能承擔(dān)更具戰(zhàn)略性的角色，并在一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的4步“商品控制周期”中演變，這在大宗商品市場(chǎng)中已可見(jiàn)一斑

除了稀土之外，我們認(rèn)為未來(lái)幾年，其他關(guān)鍵礦產(chǎn)、天然氣和石油也存在供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)已在許多礦產(chǎn)的精煉領(lǐng)域建立了主導(dǎo)市場(chǎng)份額（圖表1），包括鋰（對(duì)儲(chǔ)能和電網(wǎng)現(xiàn)代化至關(guān)重要）、銅（對(duì)本地電力分配至關(guān)重要）和鋁（對(duì)長(zhǎng)距離輸電至關(guān)重要）。

我們預(yù)計(jì)LNG供應(yīng)浪潮將重新洗牌，但不會(huì)減少歐洲對(duì)天然氣進(jìn)口的依賴。2022年，俄羅斯（當(dāng)時(shí)供應(yīng)歐洲40%的天然氣）減少了對(duì)歐洲的供應(yīng)。雖然我們的基準(zhǔn)情景是，美國(guó)和卡塔爾貨運(yùn)量激增將結(jié)束歐洲的能源危機(jī)，但到2030年，美國(guó)/卡塔爾對(duì)歐洲出口的份額可能升至70%/10%，這重新創(chuàng)造了將天然氣用作地緣政治杠桿的可能性。

盡管我們對(duì)2026年的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是石油供應(yīng)過(guò)剩，但來(lái)自俄羅斯、委內(nèi)瑞拉和伊朗的供應(yīng)中斷是需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在歐佩克+閑置產(chǎn)能有所減少的情況下。

卡塔爾警告稱，如果歐盟不對(duì)其企業(yè)可持續(xù)發(fā)展規(guī)則做出進(jìn)一步修改，可能會(huì)停止向歐洲輸送LNG。美國(guó)政府似乎也希望歐盟豁免美國(guó)石油和天然氣公司遵守一項(xiàng)旨在限制甲烷排放的法律。

圖表 7：大宗商品供應(yīng)日益集中

銅價(jià)將在2026年盤整

銅價(jià)已從11月的10,600美元升至11,700美元，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，在美國(guó)可能對(duì)精煉銅加征關(guān)稅的背景下，流向美國(guó)的銅將進(jìn)一步減少美國(guó)以外地區(qū)的庫(kù)存。如圖表8所示，2025年以來(lái)，LME銅價(jià)（在倫敦定價(jià)）更多受到美國(guó)以外地區(qū)庫(kù)存的影響，而在往年通常由全球庫(kù)存主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)——盡管今年以來(lái)全球銅庫(kù)存整體呈上升趨勢(shì)。

圖表 8：2026年美國(guó)以外地區(qū)供應(yīng)短缺支持我們11,400美元的2026年銅價(jià)預(yù)測(cè)

右軸：基于年度數(shù)據(jù)（1990-2024年）的回歸分析；LME銅價(jià)同比變化與精煉平衡（以消費(fèi)天數(shù)計(jì)）。2006年已從樣本中排除。估計(jì)斜率-1.40表明，平衡每增加1天（約等于全球精煉銅增加7.5萬(wàn)噸），銅價(jià)下跌1.40%。這相當(dāng)于精煉平衡每變化-10萬(wàn)噸，隱含價(jià)格效應(yīng)約為+1.85%。預(yù)測(cè)點(diǎn)（2025-2026年全球和美國(guó)以外）僅為說(shuō)明目的，未包含在估計(jì)中。2025年的價(jià)格走勢(shì)與使用美國(guó)以外平衡的模型一致，因?yàn)槊绹?guó)庫(kù)存實(shí)際上被“困住”了。

我們預(yù)測(cè)銅價(jià)將在2026年盤整，并在我們的基準(zhǔn)情景下（即關(guān)稅不確定性將持續(xù)到2026年中宣布關(guān)稅將于2027年實(shí)施）平均達(dá)到11,400美元/噸。

為什么我們預(yù)測(cè)2026年上半年銅價(jià)將盤整（且2026年下半年價(jià)格溫和下跌），同時(shí)美國(guó)以外庫(kù)存會(huì)下降？首先，我們估計(jì)2026年遠(yuǎn)期價(jià)格已基本反映了我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，即美國(guó)以外庫(kù)存將在2026年再減少約45萬(wàn)噸，這與投機(jī)性頭寸的急劇增加基本一致。其次，我們預(yù)計(jì)一旦美國(guó)開(kāi)始消耗我們預(yù)計(jì)其在2025-2026年囤積的150萬(wàn)噸銅庫(kù)存，價(jià)格將在2026年下半年和2027年初逐漸下降。

長(zhǎng)期看好銅，勝過(guò)鋁、鋰和鐵礦石

盡管近期銅價(jià)上漲且我們預(yù)計(jì)2026年將出現(xiàn)盤整，但銅仍然是我們最看好的工業(yè)金屬，尤其是在長(zhǎng)期內(nèi)，因?yàn)殡姎饣?qū)動(dòng)近一半的銅需求，圖表9左圖）意味著結(jié)構(gòu)性的強(qiáng)勁需求增長(zhǎng)，且銅礦供應(yīng)面臨獨(dú)特的限制。由于銅對(duì)AI、電網(wǎng)和國(guó)防等戰(zhàn)略部門至關(guān)重要，我們認(rèn)為，如果全球增長(zhǎng)疲軟，對(duì)價(jià)格敏感的中國(guó)（以及潛在的美國(guó)）的戰(zhàn)略囤儲(chǔ)將為銅價(jià)提供底部支撐。

與此同時(shí)，強(qiáng)勁的供應(yīng)增長(zhǎng)（很大程度上是中國(guó)海外投資的結(jié)果，旨在保障AI和地緣政治競(jìng)賽中關(guān)鍵金屬的安全）推動(dòng)了我們看跌鋁、鋰和鐵礦石的價(jià)格預(yù)測(cè)。我們預(yù)測(cè)，到2026年底，價(jià)格將較現(xiàn)貨水平分別下跌19%/25%/15%，至2,350美元/噸 / 9,100美元/噸 / 88美元/噸。具體來(lái)說(shuō)，中國(guó)的投資可能會(huì)在2026年及以后提振印度尼西亞的鋁（圖表9右圖）、主要非洲的鋰以及幾內(nèi)亞的鐵礦石供應(yīng)。地理上的儲(chǔ)量集中度和漫長(zhǎng)的礦山開(kāi)發(fā)準(zhǔn)備時(shí)間使得中國(guó)更難實(shí)施類似的策略來(lái)增加銅供應(yīng)。

圖表 9：基于強(qiáng)勁的電氣化需求和銅礦供應(yīng)限制，銅仍是我們長(zhǎng)期最看好的工業(yè)金屬；相比之下，印度尼西亞的鋁供應(yīng)可能激增

美國(guó)電力市場(chǎng)趨緊

AI驅(qū)動(dòng)的美國(guó)數(shù)據(jù)中心繁榮將進(jìn)一步收緊美國(guó)電力市場(chǎng)，與中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的充足電力閑置產(chǎn)能形成鮮明對(duì)比。

美國(guó)數(shù)據(jù)中心的激增（11月容量增加創(chuàng)歷史新高，圖表10）已將美國(guó)年化電力需求增長(zhǎng)推高至近3%，超過(guò)了GDP增長(zhǎng)。根據(jù)我們對(duì)夏季高峰有效閑置發(fā)電容量?的估算，美國(guó)大多數(shù)區(qū)域電力市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到或低于關(guān)鍵的閑置容量水平——這是我們衡量電力可用性和可靠性的綜合指標(biāo)。這種緊張局勢(shì)已經(jīng)在去年夏天引發(fā)了實(shí)時(shí)電價(jià)的飆升和PJM市場(chǎng)（包括世界數(shù)據(jù)中心之都弗吉尼亞州）的發(fā)電容量?jī)r(jià)格飆升。

我們根據(jù)不同能源來(lái)源定義有效發(fā)電容量為在夏季高峰需求季節(jié)能夠有效供電的發(fā)電容量，考慮了不同發(fā)電燃料和技術(shù)的間歇性和可調(diào)度性。我們定義有效閑置發(fā)電容量（電力市場(chǎng)緊張程度的概括性指標(biāo)）為其有效發(fā)電容量與峰值需求之差占其峰值需求的百分比。

圖表 10：美國(guó)數(shù)據(jù)中心容量增加創(chuàng)下新高，且高度集中在弗吉尼亞等州，意味著當(dāng)?shù)仉妰r(jià)存在飆升風(fēng)險(xiǎn)

我們預(yù)計(jì)美國(guó)電力系統(tǒng)的備用容量將持續(xù)收縮。電力需求快速增長(zhǎng)，燃煤電廠加速退役，而可再生能源和天然氣發(fā)電的新增裝機(jī)跟不上節(jié)奏，這將導(dǎo)致美國(guó)電力市場(chǎng)面臨電價(jià)大幅攀升甚至局部停電的風(fēng)險(xiǎn)。在數(shù)據(jù)中心密集的區(qū)域，這一問(wèn)題尤其嚴(yán)峻——美國(guó)72%的數(shù)據(jù)中心集中在1%的縣域。

反觀中國(guó)，其電力系統(tǒng)目前已具備充足的備用容量，且預(yù)計(jì)未來(lái)還將進(jìn)一步增長(zhǎng)。到2028年，中國(guó)的有效電力備用容量預(yù)計(jì)將達(dá)到全球數(shù)據(jù)中心預(yù)期電力需求的三倍以上（約360吉瓦對(duì)約105吉瓦）。因此，電力供應(yīng)瓶頸可能拖慢美國(guó)在科技與人工智能領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)的競(jìng)爭(zhēng)步伐。

圖表 11：我們預(yù)計(jì)美國(guó)電力閑置容量將進(jìn)一步下降，但中國(guó)將上升，中國(guó)電力供應(yīng)在可再生能源、煤炭、天然氣和核能方面均增長(zhǎng)

煤炭?jī)糁禐槊绹?guó)的燃煤電廠退役容量和中國(guó)的燃煤電廠新增容量。其他燃料包括所有未明確列出的技術(shù)，包括電池、生物質(zhì)、地?zé)?、柴油等。?duì)于美國(guó)，未來(lái)發(fā)電容量基于IEA發(fā)電容量計(jì)劃，峰值需求增長(zhǎng)基于2022-2025年平均增長(zhǎng)率。對(duì)于中國(guó)，我們基于中國(guó)的能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)和“十五五”規(guī)劃預(yù)測(cè)未來(lái)發(fā)電容量，并基于2021-202年總發(fā)電量增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)的關(guān)系以及我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)來(lái)預(yù)測(cè)峰值需求增長(zhǎng)，并根據(jù)IEA預(yù)測(cè)的將超過(guò)當(dāng)前趨勢(shì)的數(shù)據(jù)中心電力需求增長(zhǎng)進(jìn)行調(diào)整。

駕馭能源供應(yīng)浪潮

我們預(yù)計(jì)，未來(lái)幾年石油和天然氣的價(jià)格將主要由微觀基本面，特別是供應(yīng)端的擴(kuò)張趨勢(shì)所主導(dǎo)。關(guān)鍵區(qū)別在于，本輪石油供應(yīng)浪潮（集中在2025-2026年）的持續(xù)時(shí)間將明顯短于天然氣供應(yīng)浪潮（預(yù)計(jì)持續(xù)至2025-2032年，見(jiàn)圖表2）。這意味著，相比歐洲天然氣和全球LNG價(jià)格，油價(jià)受到下行壓力影響的時(shí)間將更為短暫。

圖表 2：短暫的2025-2026年石油供應(yīng)浪潮與持久且大規(guī)模的LNG供應(yīng)浪潮

石油供應(yīng)定義為除俄羅斯液體供應(yīng)外的非歐佩克原油供應(yīng)。2015-2016年數(shù)據(jù)來(lái)自IEA，2017年起為高盛數(shù)據(jù)。全球石油出口定義為原油、凝析油和NGL（石腦油+LPG+乙烷）的海上出口。

2025-2026年的石油供應(yīng)浪潮主要源于已完成最終投資決策（FID）的長(zhǎng)周期項(xiàng)目。

2026年石油供應(yīng)過(guò)剩

供應(yīng)浪潮最后一年導(dǎo)致2026年價(jià)格下跌。

我們預(yù)測(cè)布倫特/WTI原油價(jià)格將進(jìn)一步下跌，2026年均價(jià)分別為56/52美元（遠(yuǎn)期價(jià)格為59/56美元），因?yàn)樽詈笠徊ù笮凸?yīng)浪潮將使市場(chǎng)出現(xiàn)200萬(wàn)桶/日的過(guò)剩供應(yīng)，這與過(guò)去90天全球可見(jiàn)石油庫(kù)存的上升大致相符（圖表12）。

圖表 12：近期大型石油庫(kù)存積累支持我們200萬(wàn)桶/日的2026年過(guò)剩預(yù)測(cè)

除非出現(xiàn)大規(guī)模供應(yīng)中斷或歐佩克減產(chǎn)，否則2026年后可能需要較低的油價(jià)才能使市場(chǎng)重新平衡。我們預(yù)計(jì)2026年的過(guò)剩將導(dǎo)致經(jīng)合組織商業(yè)庫(kù)存積累在2026年加速（因?yàn)榻谒隙诜e的極端速度將放緩），進(jìn)一步壓低期差（遠(yuǎn)期曲線上前月價(jià)格與遠(yuǎn)期價(jià)格之差）。

根據(jù)我們的基準(zhǔn)情景，預(yù)計(jì)油價(jià)將于2026年年中觸底。屆時(shí)，具備一定前瞻性的市場(chǎng)會(huì)開(kāi)始看到再平衡的跡象：包括每日約120萬(wàn)桶的穩(wěn)健需求增長(zhǎng)、俄羅斯供應(yīng)因戰(zhàn)爭(zhēng)與制裁持續(xù)而進(jìn)一步減少，以及非歐佩克（俄羅斯除外）供應(yīng)增長(zhǎng)因低油價(jià)影響和2025-2026年供應(yīng)浪潮結(jié)束而放緩。

注：我們假設(shè)中國(guó)對(duì)價(jià)格敏感的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備速度將從2025年的30萬(wàn)桶/日加速至2026年的50萬(wàn)桶/日

總體來(lái)看，我們對(duì)2026-2027年的油價(jià)展望仍面臨凈下行風(fēng)險(xiǎn)，其中俄羅斯是關(guān)鍵的不確定性因素。如果出現(xiàn)俄烏和平協(xié)議推動(dòng)其產(chǎn)量逐步恢復(fù)，或者全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，實(shí)際油價(jià)可能低于我們預(yù)測(cè)的2026年布倫特均價(jià)51美元。反之，如果針對(duì)俄羅斯石油基礎(chǔ)設(shè)施的襲擊升級(jí)，或制裁導(dǎo)致其供應(yīng)削減速度快于預(yù)期，則油價(jià)可能超過(guò)我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。

圖表 13：我們認(rèn)為俄羅斯產(chǎn)量是我們2026-2027年價(jià)格預(yù)測(cè)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)

我們估計(jì)2025年第四季度俄羅斯液體產(chǎn)量為1010萬(wàn)桶/日。

我們預(yù)計(jì)油價(jià)將在2026年第四季度開(kāi)始回升，因?yàn)槭袌?chǎng)屆時(shí)將開(kāi)始為2027年下半年可能出現(xiàn)的供應(yīng)短缺定價(jià)，并將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向如何激勵(lì)長(zhǎng)周期石油項(xiàng)目的投資。

我們預(yù)測(cè)，到2028年末，布倫特和WTI油價(jià)將逐步回升至每桶80美元和76美元左右，這一價(jià)格水平有望帶動(dòng)投資，以應(yīng)對(duì)三方面需求：一是在2030年代初實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)平衡；二是彌補(bǔ)老舊油田的自然產(chǎn)量遞減；三是滿足我們預(yù)計(jì)將持續(xù)增長(zhǎng)至2040年的石油需求。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)期油價(jià)預(yù)測(cè)整體面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。主要原因包括：生產(chǎn)效率的持續(xù)提升（例如美國(guó)頁(yè)巖油技術(shù)進(jìn)步），以及地緣政治局勢(shì)可能趨于緩和（例如俄羅斯、委內(nèi)瑞拉供應(yīng)正常化），這兩者均可能導(dǎo)致長(zhǎng)期供應(yīng)比預(yù)期更為充足。

全球天然氣供應(yīng)過(guò)剩

在天然氣市場(chǎng)，2025年標(biāo)志著全球液化天然氣出口能力進(jìn)入為期七年的快速增長(zhǎng)期。這些新增產(chǎn)能源自過(guò)去七年已敲定的投資項(xiàng)目，而2022年歐洲能源危機(jī)期間的氣價(jià)飆升進(jìn)一步加速了這些項(xiàng)目的上馬。我們預(yù)測(cè)，到2030年全球LNG供應(yīng)將比2024年增長(zhǎng)超過(guò)50%，增速遠(yuǎn)超近年來(lái)的需求增長(zhǎng)。

由于全球天然氣儲(chǔ)氣能力有限，過(guò)剩的供應(yīng)很可能會(huì)導(dǎo)致LNG價(jià)格大幅下跌，以此刺激額外需求、消化過(guò)剩供給，并避免全球儲(chǔ)氣設(shè)施出現(xiàn)堵塞。

尤其關(guān)鍵的是，美國(guó)正成為全球LNG供應(yīng)增長(zhǎng)的主要來(lái)源，這意味著其本土天然氣將面臨更強(qiáng)勁的出口需求。更高的出口會(huì)收緊美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，支撐2026/27年美國(guó)氣價(jià)高于2023-2025年水平，從而激勵(lì)足夠的本土產(chǎn)量增長(zhǎng)，在滿足出口需求的同時(shí)維持天然氣庫(kù)存處于合理水平。

這一全球貿(mào)易格局，也令美國(guó)以外市場(chǎng)的供需趨于寬松，導(dǎo)致歐洲天然氣（TTF）及全球LNG價(jià)格相對(duì)美國(guó)氣價(jià)走弱。我們預(yù)計(jì)TTF與亨利港的價(jià)差將從今年的8.40美元/百萬(wàn)英熱單位收窄至2026/27年的5.40/3.05美元/百萬(wàn)英熱單位。具體來(lái)看，我們預(yù)測(cè)2026/27年TTF價(jià)格為29/20歐元/兆瓦時(shí)（約合10/6.85美元/百萬(wàn)英熱單位），以刺激需求增長(zhǎng)；同期美國(guó)氣價(jià)需維持在4.60/3.80美元/百萬(wàn)英熱單位，以支持出口所需的產(chǎn)量提升。

尤其值得注意的是，隨著全球LNG供應(yīng)持續(xù)快于需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)到2028/2029年，西北歐的儲(chǔ)氣庫(kù)將面臨堵塞壓力，從而將TTF價(jià)格壓低至足以使美國(guó)LNG出口無(wú)利可圖的水平，類似2020年的情況。這將導(dǎo)致美國(guó)出口訂單被取消，進(jìn)而壓制美國(guó)本土氣價(jià)，同時(shí)進(jìn)一步拖累TTF，以維持出口套利窗口關(guān)閉，從而幫助歐洲市場(chǎng)通過(guò)減少LNG供應(yīng)實(shí)現(xiàn)再平衡。

2030年以后，我們預(yù)計(jì)中國(guó)推進(jìn)脫碳以及其他亞洲地區(qū)加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施投資，將帶來(lái)可觀的增量LNG需求，最終推動(dòng)全球LNG市場(chǎng)重新平衡，并逐步走向再度收緊。

注：一旦市場(chǎng)不得不依靠LNG供應(yīng)削減來(lái)幫助防止歐洲儲(chǔ)氣庫(kù)擁堵，這意味著TTF很可能需要定價(jià)低于從邊際生產(chǎn)國(guó)美國(guó)出口LNG的可變成本，該成本是亨利港價(jià)格的函數(shù)（通常為亨利港價(jià)格的115%，加上運(yùn)輸和在歐洲岸上再氣化的可變成本）。因此，如果TTF低于基于亨利港的美國(guó)LNG出口可變成本，而亨利港隨之走低，TTF需要進(jìn)一步下跌以保持低于基于亨利港的出口可變成本。

圖表 14：LNG供應(yīng)浪潮 = 更低的全球氣價(jià)和更波動(dòng)的美國(guó)氣價(jià)

長(zhǎng)期看好石油勝過(guò)全球天然氣

我們預(yù)計(jì)，當(dāng)前石油和LNG供應(yīng)浪潮在規(guī)模和持續(xù)時(shí)間上的差異，將導(dǎo)致2028/29年歐洲天然氣價(jià)格相對(duì)于石油的價(jià)格，遠(yuǎn)低于目前市場(chǎng)遠(yuǎn)期價(jià)格所反映的水平。

圖表 15：我們?cè)俅晤A(yù)計(jì)2026年不同商品之間將出現(xiàn)顯著的回報(bào)差異和相對(duì)價(jià)值機(jī)會(huì)

（表格內(nèi)容：展示BCOM、GSCI等大宗商品指數(shù)及能源、工業(yè)金屬、貴金屬、農(nóng)產(chǎn)品、牲畜等子類別在2022-2026年的歷史表現(xiàn)和高盛預(yù)測(cè)。具體數(shù)值略）

我們突出顯示剔除農(nóng)產(chǎn)品和牲畜的大宗商品指數(shù)，因?yàn)槲覀兡壳安活A(yù)測(cè)農(nóng)產(chǎn)品和牲畜價(jià)格，而是使用遠(yuǎn)期價(jià)格。BCOM權(quán)重為：能源(30%)、工業(yè)金屬(15%)、貴金屬(19%)、農(nóng)產(chǎn)品(31%)和牲畜(5%)。

圖表 16：我們預(yù)測(cè)金價(jià)到2026年12月將升至4,900美元

（表格內(nèi)容：展示TTF天然氣、亨利港天然氣、WTI原油、布倫特原油、LME銅、LME鋁、倫敦現(xiàn)貨黃金、62%品位鐵礦石等商品的當(dāng)前水平、高盛對(duì)2026年各季度的預(yù)測(cè)價(jià)格，以及與遠(yuǎn)期價(jià)格相比的上漲空間百分比。具體數(shù)值略）

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