作者：賈樂(lè)樂(lè)，編輯：趙元

從上市首日開(kāi)盤(pán)大漲86.7%，次日股價(jià)一度沖上115港元的高點(diǎn)，到破發(fā)、再到最低點(diǎn)32.06港元，八馬茶業(yè)完成這段“過(guò)山車(chē)”般的旅程，只用了不到兩個(gè)月。

這劇烈波動(dòng)的軌跡，還是印證了那句老話(huà)——資本不愛(ài)“喝茶”。

八馬茶業(yè)最初的亮相堪稱(chēng)華麗：招股認(rèn)購(gòu)火爆，公開(kāi)發(fā)售超購(gòu)2680倍，上市首日暴漲。這樣的表現(xiàn)，讓市場(chǎng)一度以為，憑借高端中國(guó)茶“第一股”的稀缺性故事，八馬茶業(yè)或許能夠打破這一魔咒。

當(dāng)時(shí)，市值榜曾指出，上市首日，八馬茶業(yè)37倍的滾動(dòng)市盈率比新消費(fèi)的代表蜜雪冰城、老鋪黃金都要高，比泡泡瑪特也低不了多少，恐難以持續(xù)，這無(wú)疑要求公司必須拿出遠(yuǎn)超行業(yè)的收入增速和更強(qiáng)的盈利能力來(lái)支撐。（上市首日暴漲86.7%，高端茶葉這么香？）

現(xiàn)在看來(lái)，八馬茶業(yè)正在經(jīng)歷的，是一場(chǎng)估值回歸。

一、上漲，只是虛火

上市初期的巨大漲幅，原因在于真正能在二級(jí)市場(chǎng)自由交易的股份，極其稀少。

IPO后，八馬茶業(yè)有3201.3萬(wàn)股非上市內(nèi)資股和5298.7萬(wàn)股H股普通股，在這近5300萬(wàn)股H股中，有約4400萬(wàn)股有因禁售承諾而無(wú)法流通，禁售股份的持有者包括控股股東、首次公開(kāi)發(fā)行前的股東等。

禁售期是到2026年10月27日期滿(mǎn)，也就是說(shuō)，現(xiàn)在能夠上市交易的股票不到890萬(wàn)股。按照上市首日的成交量422萬(wàn)股計(jì)算，已經(jīng)有47%的股票實(shí)現(xiàn)了換手。

在實(shí)行T+0交易制度的港股市場(chǎng)里，極小的流通盤(pán)如同一個(gè)狹窄的池塘，任何一筆稍大的資金進(jìn)出都可能掀起巨浪。博短線(xiàn)快進(jìn)快出的投機(jī)性行為，被急劇放大。

在這種情況下，股價(jià)只是流通股的股價(jià)，反映的是短期籌碼的博弈價(jià)格，而不是市場(chǎng)給八馬茶業(yè)整體的定價(jià)。

正因這種上漲根基脆弱，所以一有風(fēng)吹草動(dòng)，股價(jià)就嘩啦啦地跌。最直接的“草動(dòng)”，來(lái)自上市僅兩天后公司提交的“H股全流通”申請(qǐng)，該申請(qǐng)計(jì)劃將占公司總股本約37.57%的內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為可交易的H股。

盡管這批股份完成轉(zhuǎn)換后，并不會(huì)增加短期的籌碼供應(yīng)，但還是引發(fā)了八馬茶業(yè)的股價(jià)巨震，短短9個(gè)交易日，從115港元高點(diǎn)算起，股價(jià)跌幅超過(guò)50%，最低價(jià)已經(jīng)破發(fā)。

短暫反彈之后，八馬茶業(yè)開(kāi)啟了持續(xù)下跌之路，最低價(jià)到了32.06港元。以2025年12月25日收盤(pán)價(jià)計(jì)，上市兩個(gè)月，八馬茶業(yè)較發(fā)行價(jià)跌去了35%，總市值（港股市值+按照港股價(jià)格計(jì)算的非流通內(nèi)資股市值）縮水15億港元，較最高點(diǎn)跌去了72%，總市值縮水70億港元。

關(guān)于全流通，有一種市場(chǎng)解讀認(rèn)為，推動(dòng)全流通是為納入“港股通”做準(zhǔn)備。根據(jù)內(nèi)地交易所規(guī)則，公司股票被納入港股通主要有幾條路徑：成為恒生綜合大型、中型股指數(shù)的成份股，或是成為港股市值不低于50億港元的恒生綜合小型股指數(shù)成份股。

適合八馬茶業(yè)的應(yīng)該是第三種。實(shí)現(xiàn)全流通，意味著公司所有股份都計(jì)入港股總市值，這能顯著提升公司市值規(guī)模，從而更容易滿(mǎn)足納入港股通的市值門(mén)檻。納入港股通能引入內(nèi)地投資者的資金，而一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)地投資者對(duì)于中國(guó)消費(fèi)龍頭的偏好通常高于國(guó)際投資者。

這樣一來(lái)，不管是對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者解禁期滿(mǎn)后的退出，還是系統(tǒng)性重估，都更有利。

但實(shí)際情況是，盡管距離股份真正上市流通還有很長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)仍然草木皆兵。這本質(zhì)上說(shuō)明，驅(qū)動(dòng)此前上漲和當(dāng)下下跌的主要力量，是情緒而非價(jià)值。投資者因稀缺而追逐，又因預(yù)期供給增加而恐慌，與公司本身價(jià)值無(wú)關(guān)。

二、回歸基本面：增長(zhǎng)失速、品牌壁壘不足

當(dāng)然，這似乎不能完全解釋上市前2680倍的認(rèn)購(gòu)火爆。畢竟，參與認(rèn)購(gòu)的投資者也要鎖定一段時(shí)間。

短期，股市是情緒投票器，長(zhǎng)期則是稱(chēng)重機(jī)。不管是要解釋基石投資者的火爆認(rèn)購(gòu)現(xiàn)象，還是看是否能夠真正享受到港股通的紅利，都要回歸其基本面。

八馬茶業(yè)的基本面，正顯露出令人擔(dān)憂(yōu)的疲態(tài)。

八馬茶業(yè)的核心敘事是“高端中國(guó)茶領(lǐng)導(dǎo)者”，但數(shù)據(jù)給出了不同的答案。

2022年至2024年，公司營(yíng)收從18.18億元增長(zhǎng)至21.43億元，增速已明顯放緩，2024年增幅只有1%。進(jìn)入2025年上半年，增長(zhǎng)動(dòng)力進(jìn)一步衰竭，營(yíng)收從去年同期的約11.10億元微降至10.63億元，同比下滑約4.2%，凈利潤(rùn)的收縮更為顯著，2025年上半年為1.20億元，較去年同期下滑了17.8%。

具體到產(chǎn)品，其高端品牌“信記號(hào)”普洱的平均售價(jià)持續(xù)走低，平均售價(jià)從2022年的901元/公斤降到今年上半年的715元/公斤。建議零售價(jià)超過(guò)7萬(wàn)元/公斤的超高端茶葉，已不再被列為主要產(chǎn)品。

高端茶葉，越來(lái)越不好賣(mài)了。

增長(zhǎng)失速，歸根結(jié)底是因?yàn)椴柽@門(mén)生意天生的“非標(biāo)準(zhǔn)化”屬性。

從鮮葉采摘、加工到倉(cāng)儲(chǔ)，每一個(gè)環(huán)節(jié)都受自然與人工變量的深刻影響，難以像工業(yè)化產(chǎn)品一樣精確復(fù)制。一門(mén)不標(biāo)準(zhǔn)的生意，意味著難以穩(wěn)定復(fù)制、難以規(guī)模化、難以預(yù)測(cè)。

而資本市場(chǎng)，偏愛(ài)的是可量化的商業(yè)模式、可預(yù)測(cè)的增長(zhǎng)模型。

八馬茶業(yè)的高端故事，并沒(méi)有完全打消市場(chǎng)的核心顧慮。支撐高估值敘事的關(guān)鍵，在于是否擁有可持續(xù)的提價(jià)能力或保持高溢價(jià)的能力（品牌溢價(jià)），以及能否通過(guò)規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化成本。前者對(duì)應(yīng)的是量?jī)r(jià)齊升帶來(lái)收入可持續(xù)的、健康的增長(zhǎng)，后者帶來(lái)的是更豐厚的利潤(rùn)空間。

首先，在八馬茶業(yè)的成本結(jié)構(gòu)里，存貨成本占比始終較高，占到了90%左右，這不是一個(gè)典型的“成本隨規(guī)模下降”的故事。

隨著銷(xiāo)售規(guī)模的擴(kuò)大，攤到單位產(chǎn)品身上的固定成本可以顯著降低，也就是實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)，而原材料、在制品、成品這類(lèi)可變成本不行。即，每多賣(mài)一盒茶，在不提價(jià)的情況下，收入的增加與成本的增加幾乎是等比例的，毛利率不會(huì)提升。

當(dāng)然，或許會(huì)因?yàn)椴少?gòu)量大而獲得一些折扣，但頂級(jí)茶葉一般具備稀缺性，難以兼顧降本和品質(zhì)。

其次是品牌力尚未夯實(shí)。一個(gè)強(qiáng)差異化、有深厚品牌護(hù)城河的消費(fèi)級(jí)企業(yè)，通常表現(xiàn)為高毛利率、較低的銷(xiāo)售費(fèi)用率。

茅臺(tái)高毛利率和低銷(xiāo)售費(fèi)用率并存，毛利率90%以上，銷(xiāo)售費(fèi)用率不到4%；爭(zhēng)議在身的片仔癀近10年銷(xiāo)售費(fèi)用率最高12%，目前在4%左右，核心單品毛利率常年在高位；海天味業(yè)雖然毛利率沒(méi)有那么高，40%左右，但銷(xiāo)售費(fèi)用率較低，7%左右。

論毛利率，八馬茶業(yè)和農(nóng)夫山泉是差不多水平，在55%左右。2025年上半年，八馬茶業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率超過(guò)了30%，導(dǎo)致凈利率僅在10%左右，而農(nóng)夫山泉銷(xiāo)售費(fèi)用率在20%。

這“高銷(xiāo)售費(fèi)用率”與“非超高毛利率”的組合，就像需要持續(xù)巨額市場(chǎng)投入來(lái)維持聲量的品牌，而非一個(gè)依靠品牌壁壘就能輕松盈利的品牌。

八馬茶業(yè)的“自主加工+定制采購(gòu)”生產(chǎn)模式，也在一定程度上削弱了實(shí)現(xiàn)高品牌溢價(jià)的基礎(chǔ)。

八馬茶業(yè)遞交深交所的招股書(shū)中，曾提到自主生產(chǎn)的產(chǎn)品主要是鐵觀(guān)音以及部分巖茶，小部分茶葉為自主分裝，而其他大部分產(chǎn)品都是定制采購(gòu)。

定制采購(gòu)模式下，八馬茶業(yè)不直接參與任何生產(chǎn)工序，也不涉及相關(guān)生產(chǎn)人員的配備情形，在采購(gòu)端主要是把控、輸出標(biāo)準(zhǔn)化。自主分裝其實(shí)也是采購(gòu)已經(jīng)完成精制加工的合格半成品，然后由八馬茶業(yè)進(jìn)行揀雜（如需）、包裝工序。

遞交深交所的招股書(shū)還提到，瀾滄古茶產(chǎn)品主要通過(guò)自主生產(chǎn)，少量產(chǎn)品通過(guò)外協(xié)生產(chǎn)廠(chǎng)商進(jìn)行生產(chǎn)加工。中國(guó)茶葉同樣是自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔，委托加工采購(gòu)金額占營(yíng)業(yè)成本的比重最高不到10%。

盡管可八馬茶業(yè)定制采購(gòu)產(chǎn)品的成本占比整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但仍然超過(guò)50%。當(dāng)大部分產(chǎn)品來(lái)自外部代工時(shí)，八馬所講述的“古法”、“傳承”故事就與“貼牌”的現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生了巨大反差。

如今，八馬茶業(yè)高端茶增長(zhǎng)乏力，轉(zhuǎn)而去大眾市場(chǎng)找增量，一定程度上也是在印證其品牌溢價(jià)與護(hù)城河，尚未夯實(shí)。

三、寫(xiě)在最后

從認(rèn)購(gòu)火爆到股價(jià)巨震，這場(chǎng)過(guò)山車(chē)般的旅程揭示了資本市場(chǎng)的殘酷邏輯：情緒與籌碼博弈可以制造短暫的繁榮，但價(jià)值的“稱(chēng)重機(jī)”從不缺席。

面對(duì)失速的增長(zhǎng)、非標(biāo)準(zhǔn)化的行業(yè)困局以及尚未堅(jiān)實(shí)的品牌護(hù)城河，八馬茶業(yè)需要回答的問(wèn)題，遠(yuǎn)比如何登陸資本市場(chǎng)更為深刻。它需要證明的，是在一個(gè)古老的行業(yè)里，能否真正跑通一個(gè)兼具高端化、標(biāo)準(zhǔn)化與可持續(xù)盈利的現(xiàn)代商業(yè)模型。

這條路，顯然比敲響上市鐘聲要漫長(zhǎng)得多。