2025并購(gòu)市場(chǎng)的新變化

2025年，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)令人費(fèi)解的悖論。

一邊是IPO大門重新敞開(kāi)：科創(chuàng)板審核提速、港股IPO爆發(fā)式反彈，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市路徑前所未有地通暢；另一邊卻是并購(gòu)交易逆勢(shì)狂飆——到5月，并購(gòu)重組案例數(shù)量已超2024年全年，上緯新材、天普股份等“十倍股”在二級(jí)市場(chǎng)掀起連鎖效應(yīng)。

按傳統(tǒng)邏輯，這本不應(yīng)該發(fā)生。IPO意味著更高估值、更完整的控制權(quán)，而并購(gòu)?fù)殡S溢價(jià)受限、控制權(quán)變更。當(dāng)IPO退出路徑暢通，理應(yīng)分流并購(gòu)需求。但現(xiàn)實(shí)恰恰相反：并購(gòu)與IPO并未互相替代，而似乎在共生。

市場(chǎng)角色也在悄然發(fā)生反轉(zhuǎn)。獨(dú)角獸企業(yè)不再是被并購(gòu)的標(biāo)的，而轉(zhuǎn)身成了收購(gòu)上市公司的買方；啟明創(chuàng)投、初芯集團(tuán)等并購(gòu)基金深度介入控制權(quán)交易,交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)百花齊放之勢(shì)。

并購(gòu)市場(chǎng)繁榮的表象之下，真正發(fā)生的，是并購(gòu)融資體系的史無(wú)前例擴(kuò)張。

獨(dú)角獸反客為主

經(jīng)歷過(guò)2015年那輪牛市的市場(chǎng)參與者，對(duì)“炒殼”的套路再熟悉不過(guò)：找一個(gè)市值20-30億的殼公司，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，借殼上市，股價(jià)翻幾番。彼時(shí)的盛大游戲、三六零，都是這個(gè)劇本的忠實(shí)執(zhí)行者——獨(dú)角獸是標(biāo)的，上市公司是工具。

2025年，劇本徹底改寫了。

當(dāng)智元機(jī)器人宣布收購(gòu)上緯新材51%股權(quán)時(shí)，市場(chǎng)第一反應(yīng)是“又一個(gè)借殼上市”。但隨后發(fā)生的事情讓所有人意外：智元主動(dòng)披露，36個(gè)月內(nèi)不存在借殼上市意圖，且已啟動(dòng)獨(dú)立IPO的股份制改造程序。更離譜的是，這樣的聲明在2025年下半年變成了“標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作”——中昊芯英收購(gòu)天普股份、七騰機(jī)器人收購(gòu)勝通能源，無(wú)一例外都發(fā)布了相同表態(tài)。

這意味著，它們手里握著兩張牌：一張是自己的IPO，一張是收購(gòu)來(lái)的上市平臺(tái)。

對(duì)比之下，哈啰出行的路徑更符合常識(shí)：美股IPO折戟后，轉(zhuǎn)而收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司，勉強(qiáng)算是"曲線救國(guó)"——這是失敗者的Plan B。

但2025年這批獨(dú)角獸不是。它們手握IPO入場(chǎng)券，卻主動(dòng)選擇了并購(gòu)這條“彎路”。

并且注意，與常規(guī)的小比例收購(gòu)+表決權(quán)委托/放棄不同，這幾家都是大比例收購(gòu)，對(duì)上市公司控制權(quán)把握得牢牢的。

筆者想探討的，是為何在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，這樣一種獨(dú)角獸收A的形式會(huì)蔚然成風(fēng)。

截至2025年末，A股市值50億元以下的上市公司接近2000家。這些公司中，相當(dāng)一部分正陷入僵局：

代際斷層：創(chuàng)始人年齡偏大，二代不愿接班，控制權(quán)傳承成為難題。天普股份的原實(shí)控人尤建義就在對(duì)交易所的回復(fù)中，直說(shuō)自己年老，子女在國(guó)外不愿意接班。二代接班問(wèn)題向來(lái)是中國(guó)一代企業(yè)家的老大難問(wèn)題。

業(yè)績(jī)困境：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力甚至下滑，融資工具幾乎全部失效——減持受限、銀行質(zhì)押與再融資審批收緊。

退市壓力：在新一輪退市新規(guī)下，業(yè)績(jī)不佳的公司面臨不進(jìn)則退的生存危機(jī)。與其st乃至退市，不如被借殼留個(gè)體面。

變現(xiàn)訴求：上市多年卻從未真正變現(xiàn)的創(chuàng)始人，急需通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)“安全退休、名利雙收”。

至于需求方這邊，獨(dú)角獸的目的與需要，到底會(huì)不會(huì)注入資產(chǎn)乃至借殼上市，筆者不敢妄加揣測(cè)，只能說(shuō)多一個(gè)上市平臺(tái)總歸是好事。根據(jù)上緯新材獨(dú)立開(kāi)展機(jī)器人業(yè)務(wù)并接受智元授權(quán)的聲明，應(yīng)該還是要規(guī)避資產(chǎn)直接注入的監(jiān)管紅線。到底還有什么出人意料的操作只需拭目以待。

但有一點(diǎn)可以肯定，融資與現(xiàn)金流對(duì)于這些獨(dú)角獸來(lái)說(shuō)，不是什么大的問(wèn)題，這些收購(gòu)幾乎清一色是自有及自籌現(xiàn)金收購(gòu)，可見(jiàn)投資端對(duì)這些獨(dú)角獸的傾斜。

并購(gòu)基金驚雷

與獨(dú)角獸角色轉(zhuǎn)變幾乎同步發(fā)生的，是并購(gòu)基金在A股市場(chǎng)的顯性化回歸。

2025年，啟明創(chuàng)投收購(gòu)天邁科技，具有極強(qiáng)的信號(hào)意義。這不僅是頭部VC首次以控制權(quán)并購(gòu)方式深度介入上市公司，也標(biāo)志著傳統(tǒng)成長(zhǎng)型基金開(kāi)始系統(tǒng)性進(jìn)入并購(gòu)賽道。隨后，初芯集團(tuán)、德福資本等私募機(jī)構(gòu)相繼入場(chǎng)，并購(gòu)基金不再只是財(cái)務(wù)顧問(wèn)或跟投角色，而是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與控制權(quán)安排的核心主導(dǎo)者。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)的并購(gòu)基金更多停留在概念層面。在實(shí)踐中，由于融資成本高、退出周期長(zhǎng)、杠桿受限，真正具備規(guī)模效應(yīng)的并購(gòu)基金并不多見(jiàn)。

并購(gòu)基金的回歸，與其說(shuō)是風(fēng)險(xiǎn)偏好變化，不如說(shuō)是四重結(jié)構(gòu)性機(jī)遇的歷史性交匯。

在成熟市場(chǎng)，并購(gòu)基金的IRR很大程度上取決于“買入價(jià)格”與“融資成本”的剪刀差。當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)的組合是：低估值標(biāo)的+低利率杠桿。

2025年的結(jié)構(gòu)性牛市中，除了有色、前沿科技等少數(shù)板塊，大多數(shù)上市公司仍處于低估值狀態(tài)，尤其是那些傳統(tǒng)板塊，正在止不住地被科技板塊抽血。

并購(gòu)貸款利率也下行至3-4%區(qū)間，疊加央行的持續(xù)寬松政策，融資成本降至歷史低位。

這是2008年金融危機(jī)后、2015年股災(zāi)后都未曾出現(xiàn)的理想環(huán)境——中國(guó)市場(chǎng)首次出現(xiàn)類似1980-1990年代美國(guó)、2000-2010年代歐洲的LBO黃金期。

同樣，與獨(dú)角獸收購(gòu)上市公司類似，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的需求在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)家逐漸老去，與資金系統(tǒng)地向新質(zhì)生產(chǎn)力傾斜的大環(huán)境下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移需求集中爆發(fā)。對(duì)并購(gòu)基金而言，這意味著優(yōu)質(zhì)標(biāo)的池的系統(tǒng)性擴(kuò)容——不再是零散的個(gè)案，而是代際更替潮帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性供給。

跨國(guó)公司（MNC）對(duì)中國(guó)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整，也正在創(chuàng)造大量成熟資產(chǎn)包。

一方面，MNC主動(dòng)剝離中國(guó)業(yè)務(wù)：從直營(yíng)轉(zhuǎn)為特許經(jīng)營(yíng)，或直接出售實(shí)體資產(chǎn)。例如，部分消費(fèi)品牌、工業(yè)制造企業(yè)選擇“去重資產(chǎn)化”，將中國(guó)工廠、分銷網(wǎng)絡(luò)打包出售。

另一方面，在地緣政治不確定性上升的背景下，部分外資PE/VC選擇“戰(zhàn)略性撤退”，出售持有的中國(guó)企業(yè)股權(quán)。

從消費(fèi)品牌的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓，到工業(yè)制造領(lǐng)域的工廠與渠道打包出售，這類機(jī)會(huì)在2024-2025年集中涌現(xiàn)。類似麥當(dāng)勞中國(guó)、家樂(lè)福中國(guó)的“MNC退出+本土資本接盤”模式，在2024-2025年從消費(fèi)行業(yè)擴(kuò)散到工業(yè)、醫(yī)療、科技服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。

最后，盡管科創(chuàng)板、港股IPO在2024-2025年出現(xiàn)反彈，但I(xiàn)PO路徑的不確定性依然很高。大批企業(yè)在申報(bào)或輔導(dǎo)后終止撤回，即使成功上市，大股東減持要求也極為嚴(yán)格：鎖定期延長(zhǎng)至36個(gè)月，減持時(shí)間跨度往往長(zhǎng)達(dá)5-7年。

相比之下，并購(gòu)?fù)顺龅奈υ谏仙簳r(shí)間確定性強(qiáng)（6-12個(gè)月即可完成）、流動(dòng)性更好，估值雖不及IPO但確定性溢價(jià)彌補(bǔ)了部分差距。

對(duì)并購(gòu)基金而言，這意味著不再完全依賴IPO這條獨(dú)木橋，而是可以通過(guò)二次并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)整合、管理層回購(gòu)等多元化路徑退出。

但四個(gè)條件同時(shí)成熟，還不足以解釋并購(gòu)基金為什么能在2025年大規(guī)模回歸。真正的推力，在資金端。

錢，從哪里來(lái)？

啟明創(chuàng)投收購(gòu)天邁科技、初芯集團(tuán)參與并購(gòu)重組，背后的資金結(jié)構(gòu)出人意料地相似：私募機(jī)構(gòu)+政府產(chǎn)投平臺(tái)+銀行并購(gòu)貸，形成了一個(gè)“鐵三角”。

私募機(jī)構(gòu)提供專業(yè)能力和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，但自有資金往往只占20-30%的劣后部分。剩下的70-80%優(yōu)先級(jí)資金，來(lái)自兩個(gè)始料未及的供給方：政府產(chǎn)投平臺(tái)和銀行并購(gòu)貸。

政府產(chǎn)投平臺(tái)為什么突然愿意為并購(gòu)交易配資？

表面原因是招商模式轉(zhuǎn)型。傳統(tǒng)土地財(cái)政招商模式遭遇困境后，地方政府把目光轉(zhuǎn)向“股權(quán)財(cái)政”——不再依賴“賣地?fù)Q收入”，而是通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)持有股權(quán)資產(chǎn)，獲取股權(quán)增值+稅收+產(chǎn)業(yè)協(xié)同的多重回報(bào)。并購(gòu)招商，正是股權(quán)財(cái)政的核心路徑。

但更現(xiàn)實(shí)的推動(dòng)力來(lái)自引導(dǎo)基金的退出難題。政府引導(dǎo)基金在一級(jí)市場(chǎng)投了大量項(xiàng)目，但A股IPO審核嚴(yán)格，港股流動(dòng)性緊張，退出通道堵塞。事實(shí)上，很多引導(dǎo)基金的項(xiàng)目并不是本著"把企業(yè)送上市"去投的，更多是為了形成本土產(chǎn)業(yè)生態(tài)。并購(gòu)基金收購(gòu)一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)，能成為政府引導(dǎo)基金最直接的退出通道。

而對(duì)于上市公司的并購(gòu)交易，產(chǎn)投平臺(tái)同樣有充足的參與動(dòng)機(jī)：投資標(biāo)的是上市公司股權(quán)（流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)可控），上市公司總部遷址+并購(gòu)方產(chǎn)能落地能完成招商KPI，并購(gòu)方做劣后確保產(chǎn)投平臺(tái)的固定收益，上市公司做大后還能反向收購(gòu)產(chǎn)投平臺(tái)之前投資的一級(jí)資產(chǎn)——多重回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)可控。

交信基金收購(gòu)信息發(fā)展，正是這一模式的典型案例：國(guó)資背書(shū)+并購(gòu)招商+股價(jià)上漲，多方共贏。

但產(chǎn)投平臺(tái)的錢終究有限。要支撐起數(shù)千億級(jí)的并購(gòu)市場(chǎng)，還需要一個(gè)更大的資金池——商業(yè)銀行的并購(gòu)貸款。

從19.5億到數(shù)千億的跨越

2019年，上海農(nóng)商行為東航認(rèn)購(gòu)吉祥航空15%股權(quán)發(fā)放了19.5億元并購(gòu)貸款。這筆貸款在當(dāng)時(shí)需要按“一事一議”原則向監(jiān)管部門特別申報(bào)——參股型并購(gòu)融資，在嚴(yán)格的政策框架下屬于罕見(jiàn)的突破。

如今，建設(shè)銀行科技企業(yè)并購(gòu)貸款余額已突破200億元，興業(yè)銀行并購(gòu)貸款余額接近2500億元。當(dāng)年需要“特批”的業(yè)務(wù)，如今已是銀行的常規(guī)產(chǎn)品。

一位股份行支行行長(zhǎng)對(duì)筆者表示：“今年并購(gòu)貸的規(guī)模翻了20倍，成了最亮眼的業(yè)務(wù)”。

政策一直有支持科創(chuàng)上市公司與私募基金參與并購(gòu)的導(dǎo)向，但真正提供足夠?qū)捤傻馁Y金條件，讓并購(gòu)交易漸成趨勢(shì)，還是在今年。

這一跨越的起點(diǎn)，要追溯到2008年。

2008年12月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，突破了《貸款通則》“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資”的限制。這是并購(gòu)貸在中國(guó)的破冰時(shí)刻——在此之前，只有少數(shù)外資銀行和政策性銀行通過(guò)特別授權(quán)，才能為國(guó)有大型企業(yè)海外并購(gòu)提供貸款。

但破冰不等于放開(kāi)。初始參數(shù)極為保守：貸款比例不超過(guò)50%，期限不超過(guò)5年，且只支持控制型并購(gòu)。在2008年金融危機(jī)的背景下，監(jiān)管層的態(tài)度是既要拓寬融資渠道，又要將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍。

2015年，政策首次松動(dòng)：貸款比例從50%提至60%，期限從5年延至7年。但參股型并購(gòu)仍是禁區(qū)。

直到2019年上海農(nóng)商行那筆19.5億元貸款，參股型并購(gòu)融資才首次以“一事一議”的方式出現(xiàn)。這筆貸款象征意義大于實(shí)際意義——參股型并購(gòu)貸不是不可以，而是需要特批。

2025年，制度躍遷加速。3月，金融監(jiān)管總局啟動(dòng)科技企業(yè)并購(gòu)貸款試點(diǎn)，在18個(gè)試點(diǎn)城市將貸款比例提至80%，期限延至10年。8月，《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》發(fā)布，參股型并購(gòu)正式納入常規(guī)支持范圍，控制型并購(gòu)貸款比例上限確定為70%。

比如智元的收購(gòu)：智元恒岳與上海浦東發(fā)展銀行、招商銀行組成的銀團(tuán)簽署《銀團(tuán)貸款合同》，獲得了不超過(guò) 13.9 億元的并購(gòu)貸款，占收購(gòu)總金額的 75.54% 。貸款期限為 10 年，利率為 LPR 下浮 75 個(gè)基點(diǎn)，是商業(yè)銀行并購(gòu)貸的最長(zhǎng)期限上限，這筆貸款的參考利率僅僅為年化2.75% 。

如果復(fù)盤啟明創(chuàng)投那筆交易的結(jié)構(gòu)：?jiǎn)⒚鞒隽?個(gè)億，占30%；某省產(chǎn)投平臺(tái)出了4個(gè)億，占40%；剩下3個(gè)億是銀行并購(gòu)貸，可以發(fā)現(xiàn)，這個(gè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)在幾乎成了標(biāo)配。

私募機(jī)構(gòu)只出30%的錢，但通過(guò)并購(gòu)貸撬動(dòng)了3倍杠桿，控制了價(jià)值10億的資產(chǎn)。

產(chǎn)投平臺(tái)為什么愿意配資？“招商啊，”一位FA朋友一語(yǔ)道破，“上市公司遷個(gè)總部過(guò)來(lái)，就能完成今年的招商KPI。而且產(chǎn)投平臺(tái)拿的是固定收益，7-8%，比理財(cái)強(qiáng)多了。私募做劣后兜底，風(fēng)險(xiǎn)也不大。”

銀行呢？“上市公司股權(quán)質(zhì)押，流動(dòng)性強(qiáng)；并購(gòu)方連帶擔(dān)保，私募+產(chǎn)投雙保險(xiǎn)。在3-4%的貸款利率下，只要股價(jià)不崩，本息沒(méi)問(wèn)題。”

三方各取所需，風(fēng)險(xiǎn)分層。這個(gè)“鐵三角”結(jié)構(gòu)，在2025年被反復(fù)驗(yàn)證、快速?gòu)?fù)制。初芯集團(tuán)參與的幾筆并購(gòu)重組，交信基金收購(gòu)信息發(fā)展，融資結(jié)構(gòu)如出一轍。

“以前做并購(gòu)，最頭疼的是錢從哪來(lái)，”一位并購(gòu)基金合伙人感慨，“現(xiàn)在反而是標(biāo)的不夠用。”

他透露，2025年他們看了上百個(gè)項(xiàng)目，最后只做成了三單?！安皇菦](méi)錢，是好標(biāo)的太搶手。50億市值以下的上市公司，只要行業(yè)不是特別差，創(chuàng)始人有退出意愿，基本上五家以上機(jī)構(gòu)搶?！?/p>

這也解釋了為什么智元機(jī)器人、中昊芯英、七騰機(jī)器人這些獨(dú)角獸敢于“反客為主”收購(gòu)上市公司——當(dāng)并購(gòu)貸能覆蓋70-80%的交易對(duì)價(jià)，當(dāng)產(chǎn)投平臺(tái)愿意為"招商+退出"配資，融資不再是瓶頸，問(wèn)題就不是“IPO或并購(gòu)”的單選題了。

以往之所以一直對(duì)并購(gòu)配資有憂慮，確實(shí)有些明明上是做大做強(qiáng)，實(shí)際上是收購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行炒作和彌補(bǔ)虧空。如今的并購(gòu)大多由科創(chuàng)企業(yè)主導(dǎo)，以真實(shí)的融資需求和產(chǎn)業(yè)協(xié)同為目標(biāo)。“這種并購(gòu)，對(duì)雙方都是好事，”這位FA分析，“老企業(yè)有了新血液，科創(chuàng)企業(yè)有了資本平臺(tái)，不是零和博弈?！?/p>

并購(gòu)市場(chǎng)的想象空間被徹底打開(kāi)。低估值標(biāo)的、低利率杠桿、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓潮、外資撤退，四重機(jī)遇疊加，中國(guó)正在迎來(lái)自己的“并購(gòu)黃金時(shí)代”。

期待2026這個(gè)真正并購(gòu)大年的降臨。