文 | 混沌天成研究院

來(lái)源 | 混沌天成研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

2025年是大宗商品顯著分化的一年，貴金屬一枝獨(dú)秀，有色顯著強(qiáng)于能化與黑色。

2026年，中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，美國(guó)中期選舉，內(nèi)外宏觀環(huán)境寬松共振背景，全球經(jīng)濟(jì)有望回暖，同時(shí)在綠色+AI敘事下，大宗商品投資的投資機(jī)會(huì)，我們預(yù)計(jì)有如下幾個(gè)交易主線：

1）線索1：結(jié)構(gòu)性牛市延續(xù)，科技仍是主線，股市慢牛格局延續(xù)。

2）線索2：寬環(huán)境+供給缺乏彈性+AI敘事 ：銅、鋁、錫等仍可看高一線。

3）線索3：高供給+儲(chǔ)能強(qiáng)需求敘事，碳酸鋰仍有想象力。

4）線索4：供需潛在扭轉(zhuǎn)的品種：鎳、多晶硅、生豬、雞蛋等

5）線索5：反內(nèi)卷等政策可能帶來(lái)產(chǎn)能過剩品種做多的機(jī)會(huì)：PX、PTA、氧化鋁、焦煤等

策略建議：

擇機(jī)做多：股指、銅、鋁、錫、碳酸鋰、鎳、生豬、雞蛋、氧化鋁等

擇機(jī)做空：原油、鐵礦等

風(fēng)險(xiǎn)提示：

地緣失控，危機(jī)爆發(fā)，需求回暖不及預(yù)期

一、 2025是大宗商品顯著分化的一年

2025年的大宗商品重心延續(xù)下移，但板塊分化顯著，貴金屬一枝獨(dú)秀，有色顯著強(qiáng)于能化與黑色。

分化的背后，體現(xiàn)的是板塊產(chǎn)業(yè)格局差異，和對(duì)宏觀環(huán)境反饋的差異。

2025年美元信用延續(xù)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)壓制通脹進(jìn)入尾聲，貨幣政策漸寬，同時(shí)逆全球化背景下，央行貴金屬配置延續(xù)，整體是支撐貴金屬的有利環(huán)境；另外有美國(guó)關(guān)稅沖擊全球貿(mào)易格局，地緣沖突多發(fā)，美國(guó)政府停擺，貿(mào)易物流扭曲，實(shí)物緊缺導(dǎo)致擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)上升等因素階段性不斷催化，貴金屬節(jié)節(jié)高升。

對(duì)于有色而言，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策漸寬疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性的環(huán)境，由于長(zhǎng)期資本開支不足，導(dǎo)致供給端缺乏彈性（如：銅、錫等），且干擾不斷，需求端除了綠色需求的支撐外，2025年隨著AI的爆發(fā)，AIDC，儲(chǔ)能，終端智能設(shè)備需求增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)烈，由于儲(chǔ)能需求的超預(yù)期，甚至扭轉(zhuǎn)了碳酸鋰的過剩預(yù)期。另外美國(guó)關(guān)稅背景下的，物流扭曲，顯性庫(kù)存鎖定，使得市場(chǎng)可流通庫(kù)存減少，擠兌風(fēng)險(xiǎn)上升，銅價(jià)新高，有色金屬重心不斷上移。

地產(chǎn)下滑背景下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩行業(yè)，以黑色產(chǎn)和能化品種為主，年中的反內(nèi)卷政策推動(dòng)下，僅改善了個(gè)別品種的供給格局，大部分行業(yè)過剩產(chǎn)能并未完全出清，重心不斷下探，壓縮利潤(rùn)，黑色和能化成為了最弱勢(shì)的兩個(gè)板塊。

二、 2026年大宗商品投資線索

2026年，中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，美國(guó)中期選舉，內(nèi)外宏觀環(huán)境寬松共振背景，全球經(jīng)濟(jì)有望回暖，同時(shí)在綠色+AI敘事下，大宗商品投資的投資機(jī)會(huì)，我們預(yù)計(jì)有如下幾個(gè)交易主線；

2.1 線索1：寬環(huán)境+AI：結(jié)構(gòu)性牛市延續(xù)，科技仍是主線

股指： 內(nèi)外環(huán)境共振寬松，AI科技革命仍在高歌猛進(jìn)，股市慢牛格局預(yù)計(jì)延續(xù)。

美國(guó)進(jìn)入降息周期，人民幣偏強(qiáng)的走勢(shì)利好國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。進(jìn)入2026 年，美國(guó)將迎來(lái)新的美聯(lián)儲(chǔ)主席和中期選舉，這將使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更加親增長(zhǎng)。此外中美關(guān)系進(jìn)入緩和期，兩國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人將互訪并多次見面，這也使外部環(huán)境對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)更加有利。

國(guó)內(nèi)通過貨幣財(cái)政寬松政策對(duì)沖了私人信用收縮傾向，并對(duì)股市進(jìn)行了定向支持。2026 年，國(guó)內(nèi)若要完成增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣和財(cái)政政策大概率需要更加發(fā)力。更重要的是，慢牛背后是政策意志，當(dāng)前股市對(duì)于經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，為新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展創(chuàng)造好的融資環(huán)境具有不可替代的作用，因此在達(dá)成政策目標(biāo)前，內(nèi)部條件也不會(huì)輕易改變。

AI 科技革命仍在高歌猛進(jìn)，不管是國(guó)內(nèi)還是海外的資本開支和技術(shù)進(jìn)步都能使國(guó)內(nèi)上市公司受益。目前AI的科技革命還遠(yuǎn)未走完，上游資本開支后，下游應(yīng)用還有廣闊空間。

2.2 線索2：寬環(huán)境+供給缺乏彈性+AI敘事 ：銅、鋁、錫等仍可看高一線

供給端缺乏彈性，且需求端有良好的增長(zhǎng)的品種，是優(yōu)質(zhì)的做多標(biāo)的，當(dāng)然做多需要宏觀環(huán)境的配合。有色金屬中，銅、鋁、錫，由于缺乏供給彈性，需求端還有綠色能源與交通需求、AI等支撐，是比較優(yōu)質(zhì)的做多品種。

供給沒彈性，需求有故事，做多的邏輯的市面上講的比較多了，我們今天聊聊別的1）價(jià)格新高后，有色的估值怎么看？2）是否還有加強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)？3）可能的風(fēng)險(xiǎn)是什么 ？

1） 關(guān)于估值：關(guān)于估值這塊，短缺的商品本應(yīng)給出溢價(jià)，這個(gè)時(shí)候我們不再錨定商品的成本，因?yàn)楣┙o不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)的擴(kuò)張而顯著增加。我們看看相對(duì)估值的情況，以銅為例，雖然銅價(jià)已經(jīng)歷史新高，但相對(duì)黃金，金銅比處于歷史高位，說(shuō)明銅相對(duì)黃金偏低的估值，同時(shí)黃金相對(duì)持續(xù)擴(kuò)張的美債來(lái)說(shuō)，也是剛從底部爬出，因此，貨幣框架以及需求格局都在發(fā)生變化，我們認(rèn)為歷史的絕對(duì)高價(jià)不應(yīng)成為我們判斷的枷鎖，跟蹤驅(qū)動(dòng)更重要。

2） 是否還有加強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)？

今年新高的銅價(jià)是建立在全球制造業(yè)尚未擴(kuò)張以及中美產(chǎn)業(yè)庫(kù)存尚未擴(kuò)張的背景下，2026年內(nèi)外宏觀共振的環(huán)境下，制造業(yè)有望走出擴(kuò)張，中美同步啟動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，如果發(fā)生，供給偏緊的商品可能會(huì)發(fā)生流通現(xiàn)貨緊缺的可能,從而推高商品價(jià)格。

3） 可能的風(fēng)險(xiǎn)是什么？

復(fù)盤過去20年基本幾波商品價(jià)格大幅下跌的原因，基本是 2類，一類是危機(jī)的出現(xiàn)，如次貸危機(jī)、疫情沖擊等；另一類是衰退導(dǎo)致，因此看多主要防范危機(jī)和衰退的風(fēng)險(xiǎn)，以及AI發(fā)展嚴(yán)重不及預(yù)期的情況。

2.3 線索3：高供給+儲(chǔ)能強(qiáng)需求敘事，碳酸鋰仍有想象力

今年表現(xiàn)亮眼的品種之一是碳酸鋰，碳酸鋰本是供需雙增，但供給增速更高的品種，但下半年需求端儲(chǔ)能需求的預(yù)期，扭轉(zhuǎn)了碳酸鋰的過剩預(yù)期，具體的邏輯不在贅述，詳見我們年報(bào)內(nèi)容。我們主要說(shuō)說(shuō)跟蹤要點(diǎn)，供需雙增，供給仍在大量釋放，高利潤(rùn)下供給的兌現(xiàn)估計(jì)是大概率的，因此核心在于強(qiáng)需求的敘事能不能持續(xù)的兌現(xiàn)和驗(yàn)證，如果強(qiáng)需求能夠持續(xù)兌現(xiàn)碳酸鋰的價(jià)格仍有想象空間，如果需求被證偽，碳酸鋰將重回成本邊際尋底。

2.4 線索4：供需潛在扭轉(zhuǎn)的品種：鎳、多晶硅、生豬、雞蛋等

多晶硅的邏輯不在贅述，我們說(shuō)說(shuō)鎳，鎳的主要變動(dòng)來(lái)自供給端的釋放可能受到印尼的制約，如果印尼2026年RKAB配額審批降低到2.5億濕噸，鎳的供需結(jié)構(gòu)將有過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槎倘?，價(jià)格上存在較大的修復(fù)空間，至少在印尼配額落地之前，鎳都是個(gè)易漲難跌的品種。

另外農(nóng)產(chǎn)品有兩個(gè)產(chǎn)能過剩周期末端的品種，一個(gè)是生豬，一個(gè)是雞蛋，2026年如果產(chǎn)能去化扭轉(zhuǎn)過剩格局，這兩個(gè)品種將迎來(lái)利潤(rùn)修復(fù)的機(jī)會(huì)。

2.5 線索5：反內(nèi)卷等政策可能帶來(lái)產(chǎn)能過剩品種做多的機(jī)會(huì)：PX、PTA、氧化鋁、焦煤等

黑色和能化板塊，大多產(chǎn)能過剩，需求低迷，缺乏爆發(fā)動(dòng)力，估值低。供需的扭轉(zhuǎn)有賴于政策對(duì)供給端的制約，才能改善過剩的局面，2026年反內(nèi)卷、碳排放等政策端工具的發(fā)力，有望改善這些過剩品種的格局。PX供給彈性小，制約PTA產(chǎn)能的釋放，產(chǎn)業(yè)集中度高，低利潤(rùn)下的自律聯(lián)合有望改善過剩格局。氧化鋁存在產(chǎn)能整合預(yù)期，2026年政策端帶來(lái)的機(jī)會(huì)依然值得關(guān)注。