隨著美聯(lián)儲進一步降息和南向資金流入，流動性將得到維持

對于香港市場和美國存托憑證（ADR）而言，它們與外部流動性動態(tài)的相關(guān)性更高，而這些動態(tài)又受到美聯(lián)儲政策周期的密切影響。摩根士丹利美國經(jīng)濟團隊預(yù)測美聯(lián)儲將在2026年上半年再降息兩次之后才會考慮暫停。

我們認為中國股票（尤其是離岸市場），自然可能受益于這種較低的投資成本和改善的風(fēng)險偏好。在其他條件相同的情況下，中國相對較低的估值以及更獨立的市場周期，也可能吸引更多尋求多元化機會的資金。此外強勁的南向資金流入也為香港市場提供了獨特的流動性來源，這有助于平滑由外部因素引發(fā)的一些流動性波動。

分析：就像上篇說的那樣，對于H股和ADR的中概股而言受到國際市場的影響更加大，那么美聯(lián)儲降息帶來的利好也會更加明顯，所以對于 投資者而言，想要盡可能吃降息紅利的可以遵循兩個思路。

第一種是直接配H股，因為中國很多優(yōu)質(zhì)的公司只在H股上市，比如高盛之前給出的Chinese Prominent 10（中國民營十杰），本身優(yōu)質(zhì)值得長期配置+美聯(lián)儲降息紅利，我覺得這是比較好的思路。

第二種是不想投H股但又想最大化美聯(lián)儲降息紅利的，可以考慮AH兩地上市的優(yōu)質(zhì)公司。如果AH比價沒有明顯價格差或者A股明顯比H股便宜的話就可以考慮買點對應(yīng)的A股，因為后續(xù)如果H股受降息影響大幅上漲的話對應(yīng)的A股估值被動拉升是大概率事件。

對于A股市場來說更多地直接受國內(nèi)資金狀況影響，而國內(nèi)資金狀況又與國內(nèi)收益率環(huán)境和貨幣政策方向高度相關(guān)，考慮到國家隊通過直接購買A股對股市提供的托底作用。我們的中國經(jīng)濟團隊預(yù)計，鑒于美聯(lián)儲降息及美元持續(xù)走弱，2026年央行將再次降息20-30個基點，并下調(diào)存款準備金率50個基點。同時境內(nèi)長期國債收益率（10年期和30年期）的穩(wěn)步回升也表明資金從債券向股票的配置可能更為持久。

分析：A股雖然一直在積極對接國際市場，但現(xiàn)階段還是更多的受到國內(nèi)資金、利率、政策等環(huán)境的影響，不過好在美聯(lián)儲降息后我們肯定會跟進（跟進的步伐不一定很一致），所以A股也可以間接的吃到美聯(lián)儲降息的紅利。預(yù)計2026年央行將降息20-30bp并降準50bp，而十年期國債利率的回升也說明資金正在緩慢的向股市進行轉(zhuǎn)移。

相對于疲軟的美元，人民幣到2026年上半年邊際升值

預(yù)測美元/人民幣將在2026年年中升值至7.0，然后在年底前小幅回落至7.05，這種走勢主要受美元波動驅(qū)動。預(yù)計2026年上半年美元走弱，而在2026年下半年反彈，因為美聯(lián)儲在2026年4月會議前停止降息（摩根士丹利全球外匯團隊預(yù)測，美元指數(shù)將在2026年上半年末降至94，并在下半年末反彈至99）。

歷史上MSCI中國指數(shù)的表現(xiàn)往往與貨幣走弱呈現(xiàn)出相當(dāng)明顯的負相關(guān)關(guān)系（見圖表23），因此通過對收益的正向折算影響，中國股市可能獲得一定的邊際支撐，尤其是對離岸股票指數(shù)（MSCI中國、恒生指數(shù)、恒生中國企業(yè)指數(shù)）而言。

圖表 23：MSCI 中國與人民幣兌美元（USDCNY）——摩根士丹利 USDCNY 預(yù)測預(yù)計到 2025 年年底為 7.10，2026 年年底為 7.05

分析：根據(jù)歷史相關(guān)性預(yù)測來看，本幣匯率波動和本國股市的漲跌基本上呈現(xiàn)1:1的正相關(guān)，比如人民幣匯率升值1%大約會使中國股指上漲1%。所以2026年人民幣邊際升值是利好中國股指的，這包括在岸市場指數(shù)和離岸市場指數(shù)如滬深300、MSCI中國、恒生指數(shù)等。

但需要注意的是，本幣升值對于有些板塊來說構(gòu)成顯著利空，比如對國外業(yè)務(wù)占比較高的公司來說人民幣升值會直接侵蝕利潤。當(dāng)然預(yù)期后續(xù)匯率的升值幅度不大（1%-2%），如果你認為這種程度的利潤侵蝕對長期持股邏輯不構(gòu)成改變的話則可以繼續(xù)持有。

在大盤指數(shù)層面上，什么因素可能會讓我們更看漲？

提前突破當(dāng)前通縮趨勢的更清晰路徑將極其重要，造成通縮的最大原因是房地產(chǎn)市場，自2025年下半年以來房地產(chǎn)銷售和價格一直處于下行螺旋，我們將關(guān)注以下方面：1）財政政策更早更堅決的轉(zhuǎn)向，重點在于消化住房庫存和刺激住房需求。2）房地產(chǎn)市場銷售同比增長和房價穩(wěn)定的明確信號。3）更快推進社會福利改革以釋放被抑制的住房消費能力。4）優(yōu)先推進反內(nèi)卷措施，以幫助實現(xiàn)更平衡的供需動態(tài)并遏制PPI通縮。

分析：通縮是當(dāng)前經(jīng)濟的唯一關(guān)鍵問題，成功打破通縮后一切都會好起來，而造成通縮的最大原因就是房地產(chǎn)市場的萎靡。大摩總結(jié)了房地產(chǎn)走出困境的三個觀察指標（三點同時滿足是房地產(chǎn)觸底的前置條件）。

1，財政大力支持收購庫存商品房，這一點一直很難推進，一方面是撥款力度不夠，另一方面是地方平臺與開發(fā)商之間價格談不攏，這是2026年需要重點解決的問題。

2，高線城市的新房銷量和價格雙雙企穩(wěn)，不僅需要包含高線城市的豪宅項目，還應(yīng)該至少包含核心區(qū)內(nèi)的所有新盤項目。

3，財政大力支持社會福利，現(xiàn)在呼聲較高的是社保補貼，如果實施可以釋放不少超額存款進入消費和房地產(chǎn)領(lǐng)域，這對于經(jīng)濟的復(fù)蘇是很有利的。

在過往經(jīng)驗中，隨著經(jīng)濟從通縮中復(fù)蘇并進入通脹階段，周期性行業(yè)如材料和能源由于需求回升而表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)。房地產(chǎn)也會表現(xiàn)良好，受益于信貸寬松和由于缺乏其他投資渠道，家庭的投資需求增加。

而對于如今的中國市場這種情況可能并不成立，本輪通脹回升將伴隨中國經(jīng)濟增長模式從投資驅(qū)動型向更以消費為導(dǎo)向的模式轉(zhuǎn)變。因此我們預(yù)計消費必需品以及一些可選消費類股票將受益，另一方面房地產(chǎn)行業(yè)在銷售和價格穩(wěn)定之后，需求大體上將保持平穩(wěn)，因此可能不再像以前那樣具備長期投資的可行性。

分析：大摩認為我國此次的經(jīng)濟周期不同于以往，以往的經(jīng)濟復(fù)蘇往往伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的大幅反彈，而這次的經(jīng)濟復(fù)蘇受益更大的可能是廣義消費行業(yè)，原因是目前我國經(jīng)濟正在由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動。

以上邏輯也是我之前幾年一直考慮抄底房產(chǎn)，而現(xiàn)在也將消費股納入比選的主要原因。我國是產(chǎn)能大國，在逆全球化背景下外需長期來看可能會有意外波動，高層大力建立內(nèi)循環(huán)正是針對這一點做出的部署。所以未來消費行業(yè)的崛起是大概率事件，而且目前我國消費占GDP的比重相比發(fā)達國家還有一倍的巨大提升空間，這些都指向消費行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

但同時我也覺得大摩對于房地產(chǎn)的論述過于宏觀，核心城市核心區(qū)的房地產(chǎn)還是很值得配置，因為不管是消費行業(yè)還是科技行業(yè)，大家賺到錢后最終還是會買房，而需求會集中在高線城市的核心區(qū)，這也是我保留了相當(dāng)比例房產(chǎn)配置的理由。