作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

訂單與減持，兩個相反的信號同時出現(xiàn)在中國西電身上。

2025年12月中旬，藏粵特高壓直流工程設備中標結(jié)果出爐，中國西電拿下10.05億元訂單，加上年內(nèi)其他項目，累計中標額達到83.93億元。

但就在訂單接連落地之際，第二大股東通用電氣新加坡公司在11月下旬宣布新一輪減持計劃，三個月內(nèi)擬減持不超過3%股份，套現(xiàn)金額最高約13.6億元。這是該股東一年內(nèi)第三次減持。

減持消息發(fā)布次日，中國西電股價出現(xiàn)調(diào)整，單周跌幅達14.6%。外資股東在股價觸及近十年高點后選擇部分離場，引發(fā)市場對估值水平的重新評估。

申萬電網(wǎng)設備指數(shù)11月初創(chuàng)下十年新高后進入調(diào)整期，兩周內(nèi)回調(diào)16%。在電網(wǎng)投資持續(xù)加碼的大背景下，市場正在觀察中國西電的訂單交付能力與產(chǎn)能擴張節(jié)奏。

中國西電的業(yè)務基礎建立在輸配電設備制造上，2010年，公司為世界首條±800kV特高壓直流工程提供成套裝備，此后產(chǎn)品線逐步擴展至變壓器、高壓開關、換流閥、電容器、避雷器等領域。這種全品類覆蓋能力讓公司在特高壓工程招標中持續(xù)獲得份額。

從收入構(gòu)成看，變壓器和高壓開關是主要支柱。2024年年報顯示，變壓器實現(xiàn)營收92.2億元，高壓開關營收85.0億元，兩項合計占總營收近八成。

在國家電網(wǎng)特高壓設備招標中，公司2023年和2024年中標份額分別為19%和20%，連續(xù)兩年位居首位。整體輸變電設備招標份額也從2023年的7.7%升至2024年的9.3%。

技術升級帶來新的增長空間，柔性直流輸電技術在特高壓工程中的應用比例正在上升，這類設備單價更高。據(jù)投研邦報道，柔直換流閥單線路價值量是常規(guī)直流換流閥的3到5倍。

藏粵工程中，公司中標的設備包括采用國產(chǎn)IGCT器件的混合換相換流閥、全球最大容量柔性直流變壓器，以及±800kV穿墻套管。這些產(chǎn)品需要應對高海拔、長距離傳輸?shù)葟碗s條件。

新應用場景也在拓展，2023年9月，公司為“東數(shù)西算”數(shù)據(jù)中心提供的2.4MW固態(tài)變壓器投運。這類產(chǎn)品體積比傳統(tǒng)變壓器小90%，轉(zhuǎn)換效率超過97.5%，能更好適應AI服務器的動態(tài)負載。

在可控核聚變領域，公司從2021年起供應整流變壓器、隔離開關和避雷器，雖然訂單規(guī)模有限，但體現(xiàn)了其在高技術門檻項目上的布局。

研發(fā)投入支撐著技術進步，2020年至2024年，公司研發(fā)支出累計超過34億元。2025年前三季度研發(fā)費用率為4.07%，高于保變電氣的1.61%和特變電工的1.59%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動盈利能力改善，毛利率從2022年的16.43%升至2025年前三季度的22.14%，凈利率從3.96%升至6.95%。2025年前三季度營收170億元，同比增長11.54%;凈利潤9.39億元，同比增長19.29%。

84億元在手訂單需要相應的產(chǎn)能支撐，截至2025年三季度末，公司合同負債50.66億元，同比增長29%。合同負債主要來自客戶預付款，體現(xiàn)出訂單儲備充足。2024年年報披露的待履行合同超過40億元，疊加今年新增項目，總規(guī)模接近84億元。

公司長期維持輕資產(chǎn)運營模式，固定資產(chǎn)和在建工程占總資產(chǎn)比例不超過15%，但使用效率在提升。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2021年前三季度的2.62次升至2025年同期的4.45次，顯示現(xiàn)有產(chǎn)線利用率較高。

產(chǎn)能擴張項目已經(jīng)落地，2021年啟動建設的西安智慧產(chǎn)業(yè)園2025年10月投產(chǎn)，覆蓋中高壓至特高壓交直流設備制造，配備數(shù)字化產(chǎn)線和綜合能源管理系統(tǒng)，設計年產(chǎn)值超過100億元。擴產(chǎn)使得短期借款從2021年的1.5億元增至2025年三季度末的7.56億元，長期借款從0.81億元增至1.89億元。

中國西電的現(xiàn)金流情況相對穩(wěn)健，2024年貨幣資金104億元，受限資金約1億元。流動比率1.64，速動比率1.4，短期償債能力較為充足。經(jīng)營活動現(xiàn)金流從2023年的12.65億元增至2024年的34.99億元，同比增長176.57%，回款能力明顯增強。

公司2022年并入中國電氣裝備集團后，通過集團平臺對23類物資實行集中采購。重點物料交貨周期從90天壓縮至45天以內(nèi)，響應速度加快。同時公司優(yōu)化了業(yè)務結(jié)構(gòu)，壓縮毛利率較低的工程承包業(yè)務，2024年該板塊營收同比下降32.9%，整體盈利質(zhì)量得到提升。

中金公司研報預計，“十五五”期間全國電網(wǎng)投資規(guī)?？赡苓_到4.1萬億元以上，年均增速5%至6%。在新型電力系統(tǒng)建設持續(xù)推進的環(huán)境下，中國西電具備訂單獲取能力和技術儲備，智慧產(chǎn)業(yè)園投產(chǎn)后產(chǎn)能也得到擴充。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)看，訂單、產(chǎn)能與財務結(jié)構(gòu)之間的匹配度基本合理，接下來關鍵在于將訂單轉(zhuǎn)化為實際業(yè)績的執(zhí)行能力。

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