出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2025年的中國商業(yè)航天賽道，經(jīng)歷了前所未有的擴容高峰。低軌星座組網(wǎng)加速、民營火箭發(fā)射頻次激增，以及可回收火箭的不斷嘗試，讓這個行業(yè)充滿希望。

作為航天任務(wù)“心臟”的宇航電源，也成為資本關(guān)注的核心賽道。在這樣的背景下，2025年12月16日，背靠中國電科的中電科藍天科技股份有限公司（以下簡稱“電科藍天”）在上交所科創(chuàng)板成功過會，并于次日提交注冊。

帶著“航天電源國家隊”的光環(huán)，電科藍天在2025年6月開始沖刺IPO，僅用半年時間就完成了問詢和過會，來到了“注冊關(guān)”。

光鮮背后，電科藍天依然面臨隱憂：商業(yè)航天業(yè)務(wù)增長持續(xù)性遭追問。此外，前五大客戶貢獻超八成收入、超24億應(yīng)收賬款壓頂、關(guān)聯(lián)銷售占比超六成等問題，依然是公司繞不過去的障礙。

這些問題，都等待著電科藍天去解決。

1、中國電科控股84.5%，商業(yè)航天業(yè)績成焦點

電科藍天位于天津，其前身最早可追溯至1958年成立的“第一機械工業(yè)部化學(xué)研究所”，這是中國化學(xué)與物理電源行業(yè)的起點，被譽為“中國電源技術(shù)的搖籃”。

1992年10月，中國電子工業(yè)總公司批準(zhǔn)成立天津藍天電源公司，也就是電科藍天的前身。當(dāng)時，這是由中國電子科技集團公司第十八研究所（簡稱“十八所”）組織成立的全民所有制企業(yè)。

2013年到2014年，藍天電源完成改革，從全民所有制變更為有限責(zé)任公司，正式踏上市場化轉(zhuǎn)型之路。

2017年，藍天電源曾更名為中電力神有限公司，后以2020年12月31日為基準(zhǔn)日，電科藍天通過業(yè)務(wù)整合方式承接了十八所宇航電源（包括空間能源、臨近空間、商業(yè)航天、能源系統(tǒng)四個專業(yè)部對應(yīng)的業(yè)務(wù)）及檢測中心業(yè)務(wù)，構(gòu)建了更為完整的宇航電源技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈條。

（圖 / 電科藍天的問詢回復(fù)文件）

2021年12月23日，電科藍天進行混合所有制改革。并于次年2月引入7家外部投資者，分別是航天專利基金、雙百壹號、產(chǎn)業(yè)基金、中信建投投資、中兵投資、天津海泰、嘉興產(chǎn)投。

2022年3月，中國電科正式批準(zhǔn)相關(guān)業(yè)務(wù)整合至電科藍天公司。至此，電科藍天的業(yè)務(wù)版圖初步成型。

IPO前，中國電科通過直接和間接的方式合計持有電科藍天84.5%的表決權(quán)，是電科藍天的控股股東和實際控制人。

此外，航天專利基金持股3.05%、雙百壹號持股2.95%、產(chǎn)業(yè)基金持股2.95%、中信建投投資持股2.37%、中兵投資持股1.52%、天津海泰持股1.52%、嘉興產(chǎn)投持股1.13%。

（圖 / 招股書）

近年來，隨著商業(yè)航天領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展，電科藍天已經(jīng)將其宇航電源產(chǎn)品業(yè)務(wù)拓展到了商業(yè)航天領(lǐng)域。

2022年到2024年，電科藍天在商業(yè)航天領(lǐng)域的宇航電源單機及系統(tǒng)收入分別為5175.47萬元、1.59億元和5.13億元，復(fù)合增長率為214.85%，呈現(xiàn)出快速增長態(tài)勢。

但在此期間，電科藍天的商業(yè)航天宇航電源業(yè)務(wù)一直處于虧損狀態(tài)，毛利率為負。不過，公司申請豁免披露相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率，所以外界并不清楚這一業(yè)務(wù)毛利率虧損的具體情況。

（圖 / 問詢回復(fù)文件）

電科藍天解釋，商業(yè)航天領(lǐng)域虧損，是前期商業(yè)航天星座配備宇航電源時，所用太陽電池片轉(zhuǎn)換效率較高，導(dǎo)致材料成本較高。經(jīng)過降本后，2025年上半年，商業(yè)航天宇航電源業(yè)務(wù)的毛利率已由負轉(zhuǎn)正。

盡管如此，公司在商業(yè)航天領(lǐng)域宇航電源業(yè)務(wù)業(yè)績增長的可持續(xù)性，仍是電科藍天在上市委會議現(xiàn)場被問詢的主要問題之一。

商業(yè)航天的前景廣闊，但若想在這一領(lǐng)域保持持續(xù)盈利的能力，電科藍天還需要“練好內(nèi)功”。

2、宇航電源業(yè)務(wù)獨大，超8成銷售來自前五大客戶

電科藍天當(dāng)前共有3大產(chǎn)品業(yè)務(wù)線，分別是宇航電源、特種電源、新能源應(yīng)用及服務(wù)。

（圖 / 電科藍天產(chǎn)品應(yīng)用場景（圖源：招股書））

報告期內(nèi)，電科藍天的總營收分別約為25.11億元、35.24億元、31.27億元和11.13億元。

同期，凈利潤分別約為2.14億元、1.9億元、3.38億元及5946.68萬元；扣非歸母凈利潤分別約為1.99億元、1.47億元、2.9億元、3734萬元。

目前，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出宇航電源獨大的格局。2025年上半年，宇航電源的主營業(yè)務(wù)收入占比超7成。

（圖 / 招股書）

2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期內(nèi)”），電科藍天的宇航電源業(yè)務(wù)營收分別約為13.45億元、16.87億元、19.15億元及7.28億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.96%、48.23%、63.42%及74.13%。

在2025年上半年，特種電源、新能源應(yīng)用及服務(wù)占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為5.18%和20.69%，較2022年的占比均有所下降。

值得一提的是，宇航電源是電科藍天的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，其研制的宇航電源產(chǎn)品曾貫穿了整個中國航天發(fā)展史，從1970年為中國第一顆人造衛(wèi)星“東方紅一號”提供電源產(chǎn)品，到后來為神舟飛船、天宮空間站、北斗衛(wèi)星、嫦娥月球探測器、天問火星探測器、高分衛(wèi)星等國家與國防多個重大工程提供電源產(chǎn)品，電科藍天至今已經(jīng)為700余顆衛(wèi)星、飛船、探測器、空間站提供服務(wù)。

2024年，電科藍天的國內(nèi)宇航電源產(chǎn)品市場覆蓋率達50%以上，是中國航天事業(yè)取得輝煌成就背后主要的支撐力量。

不過，電科藍天的宇航電源業(yè)務(wù)也面臨挑戰(zhàn)。報告期內(nèi)，宇航電源業(yè)務(wù)的毛利率分別為32.15%、34.35%、31.81%、25.31%，整體呈現(xiàn)下滑趨勢。

造成這一現(xiàn)象的原因之一就是，商業(yè)航天業(yè)務(wù)的占比有所增長，拖累了宇航電源業(yè)務(wù)的毛利率。

值得注意的是，電科藍天的利潤對政府補助的依賴也不容忽視。報告期各期，電科藍天計入其他收益的政府補助金額分別為496.22萬元、4289.9萬元、4125.67萬元和3771.4萬元，占各年利潤總額的比例分別為2.08%、19.22%、10.97%和58.82%。

對于2025年上半年政府補助占利潤的比例高達58.82%的原因，電科藍天表示是因為“產(chǎn)品交付集中在下半年，導(dǎo)致上半年的利潤總額相對較低”。

但這一現(xiàn)象也反映出，在剔除政府補助后，公司的經(jīng)營性盈利能力相對薄弱，仍需繼續(xù)提升。

而電科藍天的另一大“硬傷”是客戶集中度高。

報告期內(nèi)，電科藍天向前五大客戶銷售的金額占當(dāng)期營收的比例分別為76.44%、77.04%、70.23%和81.53%。其中，第一大客戶航天科技集團分別貢獻了45.59%、43.10%、43.64%和53.37%的收入，存在客戶集中度較高的風(fēng)險。

對此，電科藍天也曾解釋稱，公司以宇航電源為核心業(yè)務(wù)，而航天科技集團承擔(dān)著我國運載火箭、應(yīng)用衛(wèi)星、載人飛船、空間站、深空探測飛行器的研制、生產(chǎn)和發(fā)射試驗任務(wù)，在航天領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，公司下游客戶的市場集中度較高導(dǎo)致公司客戶集中度較高，具有合理性。

3、應(yīng)收賬款超24億，關(guān)聯(lián)銷售長期占比較高

在過度依賴大客戶的背景下，電科藍天應(yīng)收賬款一路走高。

招股書顯示，截至報告期各期末，電科藍天的應(yīng)收賬款賬面價值分別為11.41億元、19.3億元、20.81億元和24.64億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為20.74%、31.67%、33.64%和42.82%，呈現(xiàn)逐年增長趨勢。

電科藍天表示，主要是由于公司宇航電源業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，儲能業(yè)務(wù)快速發(fā)展，伴隨業(yè)務(wù)規(guī)模增加，導(dǎo)致應(yīng)收賬款隨之增長。

2025年上半年，電科藍天的應(yīng)收賬款規(guī)模增加，主要是因為公司客戶以央國企和事業(yè)單位為主，客戶結(jié)合自身預(yù)算安排一般于每年年底集中回款。

值得一提的是，電科藍天的客戶每年年底集中回款，也曾導(dǎo)致公司2025年上半年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為負。

（圖 / 招股書）

報告期各期，電科藍天的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也呈下降趨勢，分別為1.68次/年、2.11次/年、1.41次/年、0.44次/年。

同期，同行業(yè)可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的平均值分別為3.74次/年、3.21次/年、2.2次/年及0.95次/年?？梢?，在應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，電科藍天明顯低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平。

接下來，電科藍天依然需要警惕應(yīng)收賬款增長帶來的風(fēng)險。倘若出現(xiàn)大客戶經(jīng)營狀況發(fā)生重大不利變化，導(dǎo)致應(yīng)收賬款無法回收，可能對公司未來業(yè)績造成不利影響。

除應(yīng)收賬款之外，公司的關(guān)聯(lián)銷售也備受關(guān)注。

報告期內(nèi)，電科藍天關(guān)聯(lián)銷售的金額分別約為12.83億元、16.75億元、16.51億元及7.22億元，占營收的比重分別為50.88%、47.52%、52.79%及64.85%。其關(guān)聯(lián)銷售占比較高的原因是存在業(yè)務(wù)整合，導(dǎo)致通過十八所轉(zhuǎn)售產(chǎn)品產(chǎn)生了較高的銷售收入。

剔除該因素影響后，電科藍天關(guān)聯(lián)銷售的金額占比分別為21.4%、17.57%、25.3%和35.59%。

此外，在2025年上半年，電科藍天的關(guān)聯(lián)采購金額占比則達到了47.65%。

一般來說，關(guān)聯(lián)交易本身并不一定存在問題，但如果交易價格不公允、交易程序不規(guī)范，就可能出現(xiàn)損害公司和其他股東利益的風(fēng)險。

在上市問詢階段，上交所也曾問及電科藍天關(guān)聯(lián)交易的公允性問題，也反映出外界對其關(guān)聯(lián)交易的關(guān)注和擔(dān)憂。

另外，通過十八所轉(zhuǎn)售的模式，也反映出電科藍天在獨立開拓市場、直接獲取客戶的能力，仍有待市場的有效驗證。

若電科藍天長期依賴關(guān)聯(lián)交易，會使其缺乏面對市場化競爭的壓力和動力，長期增長潛力將受影響。

綜上所述，電科藍天在沖刺IPO的道路上，既有背靠中國電科的技術(shù)和資源優(yōu)勢，也面臨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶依賴和關(guān)聯(lián)交易等諸多方面的隱憂。對于電科藍天而言，要想在IPO成功之后實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，還需要在多個方面進行優(yōu)化。

未來，電科藍天還需擺脫對關(guān)聯(lián)方和政策紅利的依賴，建立起市場化的核心競爭力，才有可能在商業(yè)航天的激烈競爭中站穩(wěn)腳跟，贏得資本市場的長期認可。

*注：文中題圖來自攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。