近日，沃森生物（300142.SZ）一紙公告引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，公司宣布擬向云南紅塔銀行申請(qǐng)6.7億元并購(gòu)借款，并以所持核心子公司玉溪沃森的1.66億股股權(quán)提供質(zhì)押。

玉溪沃森作為公司核心生產(chǎn)平臺(tái)，承載著7個(gè)已上市疫苗產(chǎn)品的生產(chǎn)任務(wù)，其中包括表現(xiàn)突出的13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗。此次質(zhì)押核心資產(chǎn)融資的舉動(dòng)，或許是公司在多重壓力下尋求“輸血”的求救之舉。

業(yè)績(jī)頹勢(shì)難挽，主營(yíng)造血能力枯竭

公司正面臨著持續(xù)的收入收縮壓力，這一趨勢(shì)在2025年前三季度進(jìn)一步加劇。財(cái)報(bào)顯示，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.19億元，同比下降19.73%，其中第三季度單季營(yíng)收為5.65億元，同比下降幅度擴(kuò)大至20.25%，營(yíng)收下滑的態(tài)勢(shì)并未得到有效遏制。

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營(yíng)收的持續(xù)下滑并非偶然，核心癥結(jié)在于產(chǎn)品批簽發(fā)量的大幅縮水。根據(jù)2025年中報(bào)數(shù)據(jù)，公司已上市疫苗產(chǎn)品上半年合計(jì)獲得批簽發(fā)僅762.48萬劑，較上年同期的1384.08萬劑驟減44.91%，僅核心產(chǎn)品13價(jià)肺炎結(jié)合疫苗實(shí)現(xiàn)6.28%的同比增長(zhǎng)，其余產(chǎn)品表現(xiàn)疲軟。批簽發(fā)量的銳減不僅直接印證了銷售端的乏力，更導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)喪失——產(chǎn)量減少使得單支疫苗分?jǐn)偟墓潭ǔ杀驹黾?，進(jìn)一步侵蝕了利潤(rùn)空間。

更值得警惕的是利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度公司歸母凈利潤(rùn)為1.63億元，但其中高達(dá)9290萬元來自非經(jīng)常性損益，主要是所持嘉和生物、圣諾醫(yī)藥等金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益，這意味著超過一半的賬面利潤(rùn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)。剔除這些不可持續(xù)的投資收益后，公司前三季度扣非歸母凈利潤(rùn)僅為7054萬元，同比暴跌68.5%，其中第三季度單季扣非凈利潤(rùn)也下滑46%，降至4210萬元，核心疫苗業(yè)務(wù)的真實(shí)盈利能力正在急劇惡化。

如果說利潤(rùn)表還能通過非經(jīng)常性損益“粉飾”，那么現(xiàn)金流量表則揭示了更為嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)。財(cái)報(bào)顯示，2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~僅為7969.21萬元，同比巨幅下降85.75%，表明公司通過銷售疫苗回籠現(xiàn)金的能力已極度惡化，主營(yíng)業(yè)務(wù)“造血”機(jī)能嚴(yán)重不足。

造成現(xiàn)金流困境的關(guān)鍵原因之一是長(zhǎng)期高懸的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年6月末，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值已高達(dá)23.66億元，2025年第二季度計(jì)提壞賬準(zhǔn)備6154.83萬元；盡管三季度末應(yīng)收賬款回落至22.84億元，但對(duì)應(yīng)前三季度歸母凈利潤(rùn)的比例仍高達(dá)1606.58%，應(yīng)收賬款余額高企且回款周期較長(zhǎng)，對(duì)公司資金周轉(zhuǎn)造成較大壓力，相關(guān)壞賬風(fēng)險(xiǎn)需持續(xù)關(guān)注。

在主營(yíng)造血能力衰竭的背景下，公司的資金動(dòng)作更顯矛盾。一方面，核心子公司玉溪沃森在年內(nèi)向少數(shù)股東進(jìn)行了高達(dá)7.61億元的分紅，并涉及9.38億元的股權(quán)受讓交易，這一系列操作導(dǎo)致公司前三季度籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出19.67億元；另一方面，公司又不得不以質(zhì)押核心資產(chǎn)為代價(jià)申請(qǐng)巨額并購(gòu)貸款。

這些動(dòng)作疊加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的枯竭，強(qiáng)烈暗示公司內(nèi)部資金已然緊張。此次非常規(guī)的質(zhì)押貸款操作，無疑暴露了其現(xiàn)金流層面的真實(shí)壓力，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正在遭受侵蝕。

治理戰(zhàn)略雙失序，動(dòng)搖長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展根基

如果說財(cái)務(wù)困境是“病癥”，那么公司內(nèi)部長(zhǎng)期存在的治理缺陷與戰(zhàn)略執(zhí)行問題，則是深層的“病因”。

2025年12月，沃森生物因2023年、2024年董事薪酬未提交股東大會(huì)審議、高級(jí)管理人員薪酬未提交董事會(huì)審議，先后收到云南證監(jiān)局的《責(zé)令改正措施決定書》及深交所的《監(jiān)管函》，相關(guān)違規(guī)行為被記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案。

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公司治理亂象的背后，是股權(quán)結(jié)構(gòu)與制衡機(jī)制的雙重失衡。截至2025年9月底，公司前十大股東中無一人持股比例超過3%，股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，本應(yīng)需要更嚴(yán)格、透明的治理機(jī)制來保護(hù)中小股東利益。但現(xiàn)實(shí)中，公司卻存在董事長(zhǎng)與董事會(huì)秘書職務(wù)由同一人兼任的情況，缺乏有效的內(nèi)部制衡，治理程序的缺失與制衡機(jī)制的薄弱相互交織，為公司決策的隨意性和潛在風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆。

治理失序之下，公司戰(zhàn)略決策的短視與搖擺問題愈發(fā)凸顯，為緩解短期業(yè)績(jī)壓力，甚至不惜犧牲長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。?cái)報(bào)顯示，2025年上半年研發(fā)投入1.61億元，同比大幅銳減48.53%；這一收縮趨勢(shì)在三季度進(jìn)一步延續(xù)，2025年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用總額僅2.16億元，同比降幅擴(kuò)大至49.97%，接近腰斬的投入規(guī)模，反映出公司對(duì)研發(fā)的資源傾斜持續(xù)減弱。

要知道，在創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的生物醫(yī)藥行業(yè)，這種涸澤而漁的操作，既嚴(yán)重削弱了企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新能力與管線儲(chǔ)備，也讓其在未來行業(yè)高階競(jìng)爭(zhēng)中陷入被動(dòng)。

戰(zhàn)略短視的惡果已全面顯現(xiàn)，公司核心產(chǎn)品雙價(jià)HPV疫苗（商品名“沃澤惠”）從曾經(jīng)的“利潤(rùn)支柱”急速淪為“減值包袱”。這款2022年3月獲批上市的產(chǎn)品，上市之初明確定價(jià)為預(yù)灌裝329元/支、西林瓶319元/支，同年5月中標(biāo)南京市政府采購(gòu)項(xiàng)目時(shí)價(jià)格為246元/支。但隨著行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈，其價(jià)格持續(xù)跳水：2024年4月海南政府采購(gòu)中標(biāo)價(jià)63元/支，8月山東政府采購(gòu)中標(biāo)價(jià)已跌至27.5元/支。

價(jià)格雪崩直接摧毀了產(chǎn)品盈利空間，疊加九價(jià)HPV疫苗擴(kuò)齡帶來的市場(chǎng)擠壓，該產(chǎn)品自費(fèi)市場(chǎng)銷售持續(xù)承壓。惡果已體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中：2025年上半年，公司對(duì)該產(chǎn)品相關(guān)無形資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備7629.51萬元。

行業(yè)紅海擠壓，雙線戰(zhàn)略難解近憂

沃森生物的困境并非孤例，而是整個(gè)中國(guó)疫苗行業(yè)從“藍(lán)海”急速轉(zhuǎn)入“紅?！钡目s影。

國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)，尤其是非免疫規(guī)劃疫苗（二類苗）市場(chǎng)，環(huán)境已發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。一方面，新生兒人口持續(xù)下滑直接導(dǎo)致以嬰幼兒為接種對(duì)象的一類疫苗需求萎縮，迫使企業(yè)加速轉(zhuǎn)向成人市場(chǎng)；另一方面，當(dāng)所有企業(yè)都扎堆進(jìn)入HPV、肺炎等熱門二類苗賽道時(shí)，技術(shù)路線趨同下的供給過剩和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)便不可避免，價(jià)格戰(zhàn)由此愈演愈烈。

這種供需結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致了全行業(yè)的業(yè)績(jī)滑坡。2025年上半年，除了沃森生物扣非凈利潤(rùn)大幅下滑，國(guó)內(nèi)其他疫苗龍頭也處境艱難：萬泰生物由盈轉(zhuǎn)虧，錄得歸母凈利潤(rùn)-1.44億元；智飛生物的歸母凈利潤(rùn)更是虧損-5.97億元，這表明沃森生物面臨的問題，是整個(gè)行業(yè)“蛋糕”縮小且分食者陷入零和博弈的必然結(jié)果。

萬泰生物圖片來源：同花順

回看沃森生物核心產(chǎn)品布局，錯(cuò)失市場(chǎng)窗口期的問題尤為突出。在新冠疫情期間，公司投入巨資研發(fā)的新冠疫苗（Omicron XBB.1.5變異株mRNA疫苗），于2023年12月獲批緊急使用，彼時(shí)國(guó)內(nèi)新冠疫苗接種率已處于高位，市場(chǎng)需求大幅回落，核心紅利基本消失。同樣，對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)高度關(guān)注的九價(jià)HPV疫苗，盡管沃森生物早在2018年1月就獲得臨床批件，截至2025年12月其九價(jià)HPV疫苗仍處于III期臨床試驗(yàn)階段，尚未獲批上市，研發(fā)及臨床推進(jìn)進(jìn)度滯后于市場(chǎng)預(yù)期。

而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手萬泰生物的國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗已于2025年6月獲批上市，8月完成首批批簽發(fā)，憑借499元/支的定價(jià)快速搶占市場(chǎng)。這意味著沃森生物在九價(jià)HPV疫苗賽道已明顯落后，核心市場(chǎng)被提前瓜分的擠壓效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，后續(xù)即便產(chǎn)品上市，也需面對(duì)已建立品牌與渠道壁壘的先發(fā)競(jìng)品，市場(chǎng)拓展難度將大幅增加。

面對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的格局，沃森生物將全球化（國(guó)際化）列為核心戰(zhàn)略，同時(shí)在mRNA技術(shù)平臺(tái)上重點(diǎn)布局。

從國(guó)際化來看，沃森生物13價(jià)肺炎疫苗已在多國(guó)獲得注冊(cè)證并實(shí)現(xiàn)供應(yīng)；23價(jià)肺炎疫苗完成對(duì)薩爾瓦多的首次出口交付，正式登陸中美洲市場(chǎng)。不過，公司海外拓展仍面臨同行圍堵。例如，智飛生物23價(jià)肺炎疫苗完成菲律賓藥監(jiān)局現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)并獲GMP證書，結(jié)核診斷試劑“宜卡”在印尼獲批。

從收入規(guī)模看，即便以2024年高點(diǎn)計(jì)算，沃森生物海外收入占總營(yíng)收比例約20%，尚不足以對(duì)沖國(guó)內(nèi)主業(yè)的大幅下滑。海外業(yè)務(wù)本身還存在明顯波動(dòng)，2025年上半年公司海外收入2.14億元，長(zhǎng)穩(wěn)定性不足。且國(guó)際化本就是長(zhǎng)期高投入的系統(tǒng)工程，產(chǎn)品注冊(cè)、產(chǎn)能建設(shè)、渠道開拓全鏈條周期漫長(zhǎng)，但對(duì)于正亟待緩解現(xiàn)金流與利潤(rùn)危機(jī)的沃森生物來說，國(guó)際化帶來的收益終究是遠(yuǎn)水難解近渴。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型方面，公司mRNA技術(shù)平臺(tái)布局雖取得進(jìn)展，RSV mRNA疫苗已獲臨床批準(zhǔn)，凍干帶狀皰疹mRNA疫苗亦獲批開展臨床試驗(yàn)，但疫苗研發(fā)周期漫長(zhǎng)，相關(guān)管線從臨床到商業(yè)化落地仍需數(shù)年，無法貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)性收入與利潤(rùn)，難以緩解當(dāng)前經(jīng)營(yíng)壓力。

質(zhì)押核心資產(chǎn)“輸血”求生，終究救不了沃森生物的根本困局。主業(yè)頹勢(shì)難挽、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型緩慢、行業(yè)紅海圍堵，內(nèi)憂外患之下，缺乏主業(yè)支撐與核心競(jìng)爭(zhēng)力的短期資金補(bǔ)給，不過是飲鴆止渴，公司未來想要真正破局，依舊任重道遠(yuǎn)。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）