拋棄幻想，直面混亂。

來源 |TOP創(chuàng)新區(qū)研究院

在最新發(fā)布的《2025》中，瑞·達(dá)利歐照例潑了一碰冷水：

如果你還在用美元計(jì)價(jià)你的財(cái)富，那你正在經(jīng)歷一場(chǎng)昂貴的“貨幣幻覺”（Money Illusion）。

同時(shí)，在達(dá)利歐眼里，2025年并不是美股的勝利年，而是法幣信用崩塌、全球資本大輪動(dòng)、以及美國資產(chǎn)“性價(jià)比”跌至冰點(diǎn)的一年。

01

你以為你賺了

其實(shí)你虧了28%

達(dá)利歐全篇復(fù)盤最核心的一句話是：

“由于大規(guī)模的財(cái)政和貨幣再通脹政策，幾乎所有東西以美元計(jì)價(jià)都大幅上漲，現(xiàn)在的價(jià)格相對(duì)昂貴。”

（just about everything went up a lot in dollar terms because of the big fiscal and monetary reflationary policies and are now relatively expansive.）

達(dá)利歐在復(fù)盤中列出了一組詳細(xì)的數(shù)據(jù)，

·美元兌日元：跌 0.3%

·美元兌人民幣：跌 4%

·美元兌歐元：跌 12%

·美元兌瑞郎：跌 13%

·美元兌黃金：暴跌 39%

2025年，標(biāo)普500指數(shù)名義上確實(shí)漲了18%。

但是，如果你用黃金作為計(jì)價(jià)單位，標(biāo)普500指數(shù)在2025年實(shí)際上暴跌了28%。

這是一個(gè)什么概念？

這意味著，你在2025年辛辛苦苦研究K線、聽信大V買入英偉達(dá)、特斯拉，每天在焦慮中盯盤，最終的結(jié)果是：

你的資產(chǎn)不僅沒跑贏通脹，甚至沒跑贏一塊靜靜躺在保險(xiǎn)柜里的金條（黃金回報(bào)率+65%）。

這是Dalio想說的第一個(gè)教訓(xùn)：

在法幣競(jìng)相貶值的時(shí)代，如果不進(jìn)行貨幣對(duì)沖或持有硬資產(chǎn)，所謂的“投資收益”不過是通脹的代名詞。

之前雷·達(dá)利奧提出的全天候投資組合概念模擬

02

資本用腳投票

美國不再是“唯一的游戲”

過去十年，“買入美國（Buy America）”是全球資金的信仰。

但在2025年，這個(gè)信仰好像動(dòng)搖了，而達(dá)利歐敏銳地捕捉到了資金流向的劇烈反轉(zhuǎn)。

這一年，盡管特朗普政府拼命鼓吹“美國優(yōu)先”，拼命用關(guān)稅保護(hù)本土企業(yè)，但聰明的錢卻在逃離美國——

數(shù)據(jù)不會(huì)撒謊，看看2025年誰在領(lǐng)跑：

· 歐洲股市：跑贏美股23%

· 中國股市：跑贏美股21%

· 新興市場(chǎng)（EM）：整體回報(bào)率34%

為什么？

因?yàn)?b>地緣政治的恐懼壓倒了對(duì)利潤的貪婪。

特朗普政府在2025年推行的“單邊主義”外交，雖然讓紅脖子們很爽，但卻嚇壞了全球資本，畢竟誰也不想自己的資產(chǎn)因?yàn)槟程煸缟系囊粭l推特而被制裁、被凍結(jié)。

于是，為了避險(xiǎn)，全球資本進(jìn)行了大規(guī)模的“去美化”，轉(zhuǎn)向了歐洲、中國和新興市場(chǎng)。

那些在2025年依然死守“美股科技七巨頭”的人，雖然賺了面子（EPS增長了22%），但卻輸給了那些配置了“全球一籃子爛資產(chǎn)”的土包子。

這是Dalio帶給我們的第二個(gè)課：

全球資產(chǎn)配置的鐘擺，已經(jīng)從“美國獨(dú)大”擺向了“全球多元”。

03

估值的死亡交叉

4.7%與4.9%

達(dá)利歐在文章中首先拆解了美股看似強(qiáng)勁的“面子”：

2025年標(biāo)普500的每股收益（EPS）確實(shí)增長了12%（其中“七巨頭”狂飆22%，其余493只股票也溫和增長9%）。

這種增長由兩大引擎驅(qū)動(dòng)：

57%來自把蛋糕做大（銷售額增長），43%來自切蛋糕的手法（利潤率提升）。

但危險(xiǎn)就藏在這個(gè)“切蛋糕”的邏輯里，以及市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)中。

達(dá)利歐敏銳地指出：

這43%的利潤率提升，本質(zhì)上可能是技術(shù)紅利被資本獨(dú)吞的結(jié)果——

企業(yè)利用效率提升壓低了勞動(dòng)力成本，資本家拿走了絕大部分改進(jìn)成果，而工人所得寥寥。

市場(chǎng)現(xiàn)在的極端高估值，是在賭這種“資本吃肉、工人喝湯”的暴利模式能永久持續(xù)，完全無視了左翼政治力量正在磨刀霍霍，準(zhǔn)備奪回蛋糕的風(fēng)險(xiǎn)。

在基本面極其脆弱的同時(shí)，金融賬目更是出現(xiàn)了教科書級(jí)別的“死亡交叉”。

達(dá)利歐算了一筆賬：

·買美股：基于當(dāng)前被拉伸到極致的估值（P/E），你冒著崩盤風(fēng)險(xiǎn)，未來的長期預(yù)期回報(bào)率僅為4.7%

·買債券：當(dāng)時(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率約為4.9%

這在數(shù)學(xué)上是絕對(duì)的愚蠢。

作為投資者，你承擔(dān)了股市崩盤的風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)了公司倒閉的風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)了宏觀波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果你的預(yù)期收益竟然比躺著買債券還低0.2%？

這就好比你去賭場(chǎng)，荷官告訴你：

“這一把贏了賠你4塊7，輸了全光；但如果你不玩，出門左轉(zhuǎn)銀行穩(wěn)給你4塊9。”

只有瘋子才會(huì)繼續(xù)坐在桌上。但2025年的市場(chǎng)，依然在瘋狂下注。

股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Risk Premium）已經(jīng)徹底枯竭。

Dalio的擔(dān)心是：

現(xiàn)在的市場(chǎng)就如同在火藥桶上跳舞——

無論是利率因10萬億美債滾動(dòng)而被迫上升，還是利潤率因政治博弈被強(qiáng)行壓縮，任何一點(diǎn)火星，都會(huì)讓這個(gè)估值泡沫瞬間破滅。

04

紐約市長的就職典禮

與階級(jí)戰(zhàn)爭

達(dá)利歐的獨(dú)特之處，在于他永遠(yuǎn)把政治視為宏觀經(jīng)濟(jì)的第一驅(qū)動(dòng)力。

他在復(fù)盤中說到一個(gè)極具象征意義的場(chǎng)景，這可能是2025年被主流媒體忽視、但卻決定未來的最重要瞬間：

2026年1月1日，在佐蘭·曼達(dá)尼的就職典禮上，伯尼·桑德斯和AOC緊緊站在一起，結(jié)成了新的“反億萬富翁”統(tǒng)一戰(zhàn)線。

這一幕，標(biāo)志著美國內(nèi)部矛盾的徹底爆發(fā)。

2025年是特朗普掌權(quán)的第一年，他的減稅和去監(jiān)管政策，被達(dá)利歐定義為：

“一場(chǎng)對(duì)資本主義重振美國制造業(yè)和AI技術(shù)的加杠桿賭注（a levered bet）?！?/strong>

于是，前10%的資本家（持有股票的人）變得更富了，而且確實(shí)在短期內(nèi)做大了蛋糕（銷售額增長7%），他們根本不在乎通脹。

但對(duì)于剩下60%的普通美國人來說，關(guān)稅帶來的物價(jià)飛漲壓得他們喘不過氣來。

達(dá)利歐預(yù)言：

“可負(fù)擔(dān)性危機(jī)”（Affordability Issue）將成為2026年的頭號(hào)政治炸彈。

左翼勢(shì)力的集結(jié)，意味著未來兩年，“向富人開刀”、“提高企業(yè)稅”、“瓜分AI利潤”將成為國會(huì)山的主旋律。

這對(duì)于美股的利潤率（Margins）來說是致命的打擊。

2025年企業(yè)利潤率的提升（貢獻(xiàn)了43%的盈利增長），在未來很可能被政治這只大手強(qiáng)行按下去。

達(dá)利歐預(yù)言，

“錢的價(jià)值”（即物價(jià)/通脹）將成為接下來的頭號(hào)政治議題。

共和黨很可能會(huì)因此在2026年中期選舉中失去眾議院，而2027年和2028年的美國政治將變得“非常混亂”。

05

達(dá)利歐眼里的未來

展望未來，達(dá)利歐眼中的那臺(tái)“機(jī)器”正在發(fā)出危險(xiǎn)的摩擦聲。

一方面，債務(wù)海嘯正在逼近。美國未來需要滾動(dòng)近10萬億美元的債務(wù)。

另一方面，為了維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)和美股泡沫，美聯(lián)儲(chǔ)（Fed）不僅不敢加息，反而傾向于降息（Ease）。

達(dá)利歐指出，美聯(lián)儲(chǔ)的新主席和FOMC顯然帶有明顯的偏見：

他們?cè)噲D壓低名義利率和實(shí)際利率。

這雖然會(huì)暫時(shí)支撐資產(chǎn)價(jià)格（吹大泡沫），但會(huì)進(jìn)一步削弱美元的價(jià)值。

這是一個(gè)死循環(huán)：

為了救債 -> 必須印鈔/降息 -> 導(dǎo)致美元貶值 -> 導(dǎo)致通脹/資產(chǎn)泡沫 -> 導(dǎo)致債券收益率曲線陡峭化（長端利率上升）-> 導(dǎo)致持有現(xiàn)金和長債成為最差的選擇。

這也解釋了為什么在2025年，10年期美債以黃金計(jì)價(jià)暴跌了34%。

基于這套邏輯，達(dá)利歐也給出了隱含的生存建議——

1. 極度、極度地分散（Radical Diversification），學(xué)學(xué)狡兔三窟：

一窟在生產(chǎn)力；

少量優(yōu)質(zhì)科技股，對(duì)沖通脹。

一窟在硬資產(chǎn)；

必須持有黃金。

這是達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)了一整年的重點(diǎn)，65%的漲幅不是頂，是貨幣崩潰的開始。

一窟在離岸；

去買那些便宜的、美國制裁不到的資產(chǎn)，比如新興市場(chǎng)債券或資源國股票。

2.警惕AI泡沫：

雖然AI能提高利潤率，但目前的估值已經(jīng)透支了未來，且處于“泡沫早期階段”。

3. 關(guān)注政治風(fēng)向：

美國的左右之爭將在未來兩年決定稅收和利潤的分配，這比財(cái)報(bào)更重要。

舊的秩序已經(jīng)瓦解。

2026年，拋棄幻想，直面混亂。

· END ·

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