賣鏟子，也有生存博弈！

其實，當掘金的人擠破頭時，賣鏟子這個行當，自己就能先卷成紅海...

眼下AI算力競爭激烈，提供服務器、高性能網(wǎng)絡等基礎設施的紫光股份，可以算是標準的算力鏟子供應商。

論地位，紫光股份2024年的年收入排在國內(nèi)數(shù)字化基建供應商前三，在企業(yè)網(wǎng)交換機和企業(yè)級WLAN市場的份額拿下第一，X86服務器市場也穩(wěn)坐第三。

論能力，紫光股份“云-網(wǎng)-安-算-存-端”全棧通吃，能一手包辦從硬件到解決方案的全鏈條。

然而，就是這個本該在算力淘金熱中穩(wěn)坐釣魚臺的鏟子王，卻從2023年開始，肉眼可見地掉進了增收不增利的怪圈，且這個局面一直延續(xù)到2025年前三季度。

這無疑是戳破了賣鏟子旱澇保收的舊想象，但對紫光股份來說，又究竟是怎么一回事？

產(chǎn)品結構變化拉低毛利

說起來，也是因為紫光股份這個原本專注于網(wǎng)絡連接，做交換機、路由器等網(wǎng)絡設備的公司，現(xiàn)如今正在接受AI算力浪潮的重塑！

一切的轉(zhuǎn)折點，發(fā)生在2016年。

這一年，紫光股份開始啟動了對新華三的戰(zhàn)略收購，隨后到2025年期間，紫光股份先后多次通過其全資子公司紫光國際，增持新華三的股權。

到2025年11月的兩次交易完成之后，紫光股份對新華三的持股比例最終達到87.98%，整個收購過程合計斥資近350億元，實現(xiàn)絕對控股。

新華三本身就是國內(nèi)網(wǎng)絡設備市場的實力選手，也是這次收購，讓紫光股份獲得了切入AI服務器、智算中心戰(zhàn)場的能力，一躍成為AI時代的全棧數(shù)字化解決方案巨頭，完成了脫胎換骨的轉(zhuǎn)變！

現(xiàn)在紫光股份的業(yè)務，七成是ICT基礎設施，三成是IT產(chǎn)品分銷，而新華三，也正是這些業(yè)務落地的主力軍。

最直接的體現(xiàn)就在財報里。

2025年前三季度，隨著AI服務器需求猛增，紫光股份的總營收達到773.2億元，同比增長了31.41%。這其中，來自新華三的貢獻就有近600億元，占比高達77%！

既然新華三是公司的收入主力，這也意味著，新華三業(yè)務的調(diào)整風向，能直接牽動紫光股份的整體盈利水平。

要知道，近幾年為了抓住AI算力狂飆的機遇，新華三較多地承接了一些來自中國移動、中國電信等運營商，以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭的定制化AI服務器訂單。

這些定制化訂單的體量大，能快速拉大新華三的營收增長，但是賣得越多，反而可能把公司整體的毛利率拉得越低。

畢竟，這類AI服務器訂單涉及招標集中采購，競爭不可避免，所以往往是走量不走價。

數(shù)據(jù)上看，2025年前三季度，新華三實現(xiàn)凈利潤25.29億元，同比增速只有14.75%，明顯要比48.07%的營收增速低不少。

即便是紫光股份的交換機、路由器等高毛利傳統(tǒng)強項產(chǎn)品也在增長，但還是架不住低毛利服務器收入的稀釋效應。

結果就是，近年來紫光股份ICT基礎設施及服務、IT產(chǎn)品分銷兩塊主營業(yè)務的毛利率都在下滑，2025年上半年已經(jīng)分別降至了18.06%、4.57%。

到了2025年前三季度，紫光股份的整體毛利率已經(jīng)降至13.72%，比2024年同期減少了近4個百分點，盈利能力受到影響！

話又說回來，這可不是賠本賺吆喝，紫光股份的算盤顯然打得更長遠。

眼下這波AI算力浪潮，說到底是一場不能掉隊的卡位賽。

新華三主動選擇先上車、后補票，就是先接下那些規(guī)模較大的訂單，哪怕是利潤薄一點，重要的是能幫助公司快速融進主流的AI生態(tài)中。

到時候，只要紫光股份能夠成為客戶不可或缺的伙伴，就有提升盈利水平的基礎，或是技術升級，或是賣更高端的解決方案等等。

財務費用侵蝕利潤

說到底，為了擠進AI的牌局，紫光股份財務費用的躥升，就是利潤表中最顯眼的入場費。

2025年前三季度，紫光股份的研發(fā)、銷售和管理費用基本都在去年同期的水平，沒多大變化。而財務費用卻同比大增了223.76%，達到9.13億元，直接吞噬了公司的利潤。

至于原因，這也是紫光股份為了徹底掌控新華三，下的血本。

之前提到過，從2016年開始，其子公司紫光國際就開啟了對新華三的多次增持。這其中，重要的一步發(fā)生在2024年9月，也就是第二次增持的時候。

當時，紫光國際以21.43億美元（約合150億元人民幣）的交易對價，從新華三的原股東惠普企業(yè)（HPE）手里，一舉收購了新華三30%的股權。

收購完成之后，紫光股份對新華三的持股比例便從51%提升到81%。

關鍵的是，為了掏出這150億元現(xiàn)金完成增持，紫光股份賬面的債務情況在2024年前三季度驟然拔高，新增了近90億元的長期借款！

其資產(chǎn)負債率也從2024年上半年的53.74%直接拉高到2024年前三季度的超過80%，至今也沒有降下來。

直到2025年前三季度，紫光股份的帶息負債總規(guī)模已經(jīng)達到了343.11億元，是其賬上貨幣資金的快4倍！

債務杠桿抬高了，隨之而來的就是借款產(chǎn)生的利息大山，這便是紫光股份2025年前三季度財務費用躥升的主要原因。

這還沒完，紫光股份賬上還有一項特殊的期權負債利息。

作為2024年9月那次收購中的一部分，紫光股份和原股東HPE還簽訂了一份特殊的遠期協(xié)議。

這個協(xié)議的核心條款，是HPE有權在2024年9月4日之后的第16個月至第36個月內(nèi)，要求紫光股份以13.57億美元的價格，買下其手中剩余新華三19%的股權。

對紫光股份來說，拿到對新華三的完全控制權，無疑是為其在AI時代的長期布局增磚添瓦。即便當時錢還沒有付出去，但這個未來必須買的承諾，本身就構成了一項負債。

因此，為了保證有錢支付，紫光股份一直為此預留出資金成本，作為一項特殊的費用計入當期損益。

就在2025年三季報中，這筆特殊費用已經(jīng)累計達到了1.81億元，從公司的利潤中又挖走一塊。

到這不難看出，彼時紫光股份財務費用的壓力來自明暗兩處。明處是因為新增貸款產(chǎn)生的高額利息；暗處則是這份為了鎖定未來收購權的期權負債，帶來的持續(xù)性費用計提。

兩重財務費用的壓力之下，在2025年前三季度，紫光股份的凈利率已然被壓低至2.23%。可見公司為徹底掌控新華三，實打?qū)嵔?jīng)歷了一段短期的利潤陣痛。

好在，截至2025年11月底，那19%的股權已經(jīng)被紫光國際聯(lián)合外部投資者，分兩批完成了收購。

這個壓在公司賬上必須要買的承諾履行完畢了，相關的財務費用計提也隨之終止，HPE也不再持有新華三的股權。

而明面上，公司為收購新華三背上的那些債務負擔，也有清晰的化解路徑。

目前看，通過拓展海外市場來優(yōu)化業(yè)務結構，改善盈利能力，已然成為紫光股份寄予厚望的路徑。

畢竟，相比國內(nèi)走量不走價的激烈競爭，海外市場更能以質(zhì)取勝，尤其公司是以自主品牌H3C拓展的業(yè)務，通常能提供更高的附加值。

2025年上半年，紫光股份海外業(yè)務的毛利率達到25.5%，比國內(nèi)業(yè)務的14.79%，高出超過10個百分點，利潤空間明顯更厚實！

為此，紫光股份正在加速對東南亞、中東和歐洲等市場的布局，通過在沙特、德國等地都設立了區(qū)域總部和子公司，推動本土化經(jīng)營。

數(shù)據(jù)上看，2025年上半年，紫光股份的國際業(yè)務收入達19.79億元，同比猛增60.25%，這一增速遠高于公司整體營收增長，可見勢頭的強勁。

往遠了看，如果紫光股份海外高毛利業(yè)務的收入占比能持續(xù)提升，或許就有望對沖國內(nèi)低毛利業(yè)務對整體利潤的稀釋，帶動公司整體的盈利能力修復。

先坐上桌，比先吃飽更重要。

當下的紫光股份，正處在一個戰(zhàn)略投入期。表面看，其毛利率下降、財務費用高企，利潤被啃掉一大塊。

但這并非是經(jīng)營出了問題，而是價值正在冰山之下積累，無論是為了換取在AI市場的卡位，還是通過資本運作徹底掌控新華三，都是在為未來下注。

之后，等到紫光股份在AI產(chǎn)業(yè)鏈站穩(wěn)腳跟，以及高毛利的海外業(yè)務成為更重要的業(yè)績支柱，或許也有望為公司扭轉(zhuǎn)盈利困境，真正釋放利潤！

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。