文丨金融八卦女特約作者：鐵馬

過去一年，地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出一幅意味深長(zhǎng)的圖景。

一邊是香港置地這樣的老牌企業(yè)，在經(jīng)歷了高層換血和架構(gòu)調(diào)整后，于去年十月徹底裁撤住宅業(yè)務(wù)人員，宣布退出亞洲住宅開發(fā)市場(chǎng)，決心 “All in”商業(yè)地產(chǎn)。另一邊，是已深耕中國(guó)30余年的凱德集團(tuán)，氣定神閑地管理著遍布40多個(gè)城市的300多個(gè)項(xiàng)目，一派穿越周期的從容。

兩種截然不同的戰(zhàn)略選擇，將一個(gè)問題推向臺(tái)前：

當(dāng)住宅開發(fā)邏輯巨變，商業(yè)地產(chǎn)的“春天”是否真的來臨？

1./ 低調(diào)玩家，數(shù)據(jù)里的“暖意”/

在商業(yè)地產(chǎn)上，有幾家一貫“低調(diào)做事”的玩家，翻開它們的最新成績(jī)單，能感受到一股扎實(shí)而持續(xù)的熱度。它們過去未必常在輿論的風(fēng)口浪尖，卻悄然構(gòu)建起了穿越周期的韌性：

華潤(rùn)置地，2025上半年購(gòu)物中心租金收入繼續(xù)增長(zhǎng)9.9%，達(dá)到104.2億元，是不折不扣的“現(xiàn)金奶?！?。

龍湖集團(tuán)，2025上半年租金收入同比增長(zhǎng)4.9%至55.0億元，已開業(yè)商場(chǎng)達(dá)89座，出租率保持97%高位。

新城控股，“吾悅廣場(chǎng)”的規(guī)模效應(yīng)明顯，2025年上半年的商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入為69.44億元，同比增長(zhǎng)11.78%，目前管理174座廣場(chǎng)，出租率穩(wěn)定在97.81%。

合生創(chuàng)展：合生匯持續(xù)成為人氣地標(biāo)，推動(dòng)商業(yè)板塊2025年上半年總營(yíng)收達(dá)到22億港元，占公司當(dāng)期整體營(yíng)收超過三分之一。

說到這啊，八妹不禁想起，合生曾經(jīng)也是當(dāng)年“華南五虎”中的一員，其余四位，恒大、碧桂園、雅居樂、富力。如今行業(yè)變遷，潮水退去，“華南五虎”，似乎只有低調(diào)的合生，平穩(wěn)地穿越了上一個(gè)周期。

所以，這些數(shù)據(jù)，不止是財(cái)報(bào)數(shù)字，更是一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)——在行業(yè)整體承壓的背景下，能提供持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)，正從過去的“配角”或“配套”，悄然轉(zhuǎn)變?yōu)榈钟芷诘摹皦号撌迸c可靠的“第二曲線”。

2./ 賺錢邏輯變了：從“賣房子”到“運(yùn)營(yíng)生活”/

雖然商業(yè)地產(chǎn)能賺錢，且賺的是可持續(xù)的錢，但它的“春天”，絕不是簡(jiǎn)單地回到過去“拿地—蓋樓—賣掉”的老路。

現(xiàn)實(shí)是，即便在北京、上海這樣的核心城市，我們也目睹著一批傳統(tǒng)商場(chǎng)的悄然退場(chǎng)——北京的百盛首店、許多永旺的大賣場(chǎng)；上海的太平洋百貨、梅隴鎮(zhèn)廣場(chǎng)、伊勢(shì)丹、第六百貨、巴黎春天……它們陸續(xù)關(guān)閉或轉(zhuǎn)型，仿佛在訴說一個(gè)舊時(shí)代的終結(jié)。

伴隨著的是，更多商場(chǎng)正在以新的面貌開業(yè)。所以商業(yè)地產(chǎn)的賺錢邏輯已經(jīng)徹底轉(zhuǎn)向：不再是“誰規(guī)模大、誰資源多”的較量，而是“誰更懂運(yùn)營(yíng)、誰能持續(xù)吸引人”的耐力賽。

有一個(gè)很契合當(dāng)下形勢(shì)的理念叫做“小池大魚”。這個(gè)詞源自日本小林制藥會(huì)長(zhǎng)的一本書，意思是：在整體市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩、需求不再普適的大環(huán)境下，企業(yè)不如主動(dòng)跳進(jìn)一個(gè)細(xì)分、精準(zhǔn)的“小池子”里，把產(chǎn)品和服務(wù)做深做透，喂養(yǎng)出屬于自己的“大魚”。

例如，不久前北京朝陽合生匯宣布它的2025年度業(yè)績(jī)突破85億元，創(chuàng)下全新的銷售紀(jì)錄，營(yíng)業(yè)額同比提升近15%，2025年單日客流近23萬，雖然開了8年，仍然能創(chuàng)開業(yè)以來客流新高。

持續(xù)吸引力的背后，是合生匯早已超越傳統(tǒng)“購(gòu)物中心”的定位——通過引入首店、打造主題街區(qū)、舉辦展覽、汽車展廳、運(yùn)營(yíng)夜市等方式，將自己塑造為一座“城市年輕力客廳”。而且合生匯也挺用心的。主要入口有行李寄存箱方便旅客打卡、配備充足的母嬰室與寵物推車、學(xué)生專屬優(yōu)惠、長(zhǎng)者友好服務(wù)……這些舉措單看平平無奇，但疊加在一起，就形成了一種可感知的體貼。這正是合生匯所經(jīng)營(yíng)的“小池”——它并非吸引所有人，而是讓每一個(gè)進(jìn)入池中的人，都感受到被重視。

還有新城的吾悅廣場(chǎng)，則是在三四線城市復(fù)制自己的“小池”，這些地方商業(yè)供給不足，巨頭優(yōu)勢(shì)不明顯，且線下體驗(yàn)恰好能避開電商的沖擊。早在2012年，新城就在常州試點(diǎn)兩家“吾悅廣場(chǎng)”，直到2015年模式成熟，驗(yàn)證了小池能養(yǎng)出大魚，才開啟規(guī)?；瘡?fù)制。

住宅領(lǐng)域也一樣，合生旗下“縵系”頂豪，如縵合北京、北上廣三地的縵云，都不是單純賣豪宅，畢竟賣豪宅不新鮮，和設(shè)計(jì)大師聯(lián)名造豪宅也不新鮮，以前的阿瑪尼公寓、范思哲公寓等很多項(xiàng)目只是披了層外衣，里子還是老一套。問題在于，許多房企尚未意識(shí)到：行業(yè)“水大魚大”的普漲時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。大魚仍在，只是藏在了一個(gè)個(gè)具體而細(xì)分的小池中。

據(jù)說為了打磨“縵系”，朱桔榕親自帶隊(duì)，花好幾年時(shí)間，到處走訪考察，死磕細(xì)節(jié)。八妹猜，他們可能想的是，除了財(cái)力，頂豪客戶還在意什么？也許是極致的私密、圈層的純粹、服務(wù)的不可替代，或是資產(chǎn)的穩(wěn)健傳承——每一個(gè)點(diǎn)，都可能是一個(gè)“小池”的入口。

管理大師彼得·德魯克曾說：“企業(yè)的唯一目的就是創(chuàng)造顧客?！薄靶〕卮篝~”的精髓，正是深度“創(chuàng)造”并“擁有”某一類顧客。高客流、高銷售額的背后，是為空間注入獨(dú)特的內(nèi)容與體驗(yàn)，為每一次停留創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值。

因此，不論是商業(yè)運(yùn)營(yíng)還是住宅開發(fā)，競(jìng)爭(zhēng)都已演變?yōu)橐粓?chǎng)關(guān)于深度、精度和耐心的“養(yǎng)成游戲”。游戲規(guī)則變了，能活下來的，不再是最大的船，而是最懂水的舵手。

3./ 穿越周期，財(cái)務(wù)穩(wěn)健是唯一的“船票”/

這些商業(yè)地產(chǎn)做得好的企業(yè)，背后還有同一條生存法則：極致的財(cái)務(wù)自律與穩(wěn)健。行業(yè)調(diào)整期，“活下去”的前提是健康的資產(chǎn)負(fù)債表與通暢的現(xiàn)金流。

例如龍湖，就經(jīng)常對(duì)外報(bào)告化債的進(jìn)度來“穩(wěn)定軍心”，在三年半的時(shí)間降了600億有息負(fù)債，并在2025年平穩(wěn)度過集中償債階段。龍湖內(nèi)部流傳著一句話：“天晴補(bǔ)屋頂，雨夜趕長(zhǎng)路?！边@便是一種未雨綢繆的財(cái)務(wù)智慧。

合生創(chuàng)展則展現(xiàn)了另一種"靜默的力量"。當(dāng)同行出現(xiàn)較大規(guī)模的違約時(shí)，它用三年半時(shí)間，依靠自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，悄然清償了約450億港元有息負(fù)債，早在2024年，境外公開市場(chǎng)債務(wù)就已清零。沒有復(fù)雜的資本運(yùn)作，更不躺平。

另一個(gè)值得注意的數(shù)據(jù)是，合生創(chuàng)展去年上半年的毛利率達(dá)到39%，顯著高于行業(yè)水平（如新城的26%、華潤(rùn)的24%）。財(cái)報(bào)里的說法是“得益于縵系品牌穩(wěn)健去化率和高溢價(jià)空間的貢獻(xiàn)以及商業(yè)板塊的良好運(yùn)營(yíng)?！狈g成大白話就是說明它降完杠桿、控完風(fēng)險(xiǎn)，還順帶鋪了一堆高端項(xiàng)目。

由此可見，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，不僅是穿越風(fēng)暴的“救生衣”，更是讓房企有底氣不被短期波動(dòng)綁架。

說了這么多，究竟什么樣的房企，才能成為真正生存下去的“適者”？或許可以歸結(jié)為兩條看似簡(jiǎn)單、卻極難踐行的準(zhǔn)則：

心態(tài)上“不著急”。只有對(duì)高周轉(zhuǎn)、快銷售“脫敏”，不被短期報(bào)表趕著走的企業(yè)，才有心力去深耕產(chǎn)品、打磨服務(wù)、玩好“養(yǎng)成游戲”。

底子上“財(cái)務(wù)穩(wěn)”。自己家的賬都算不清楚、現(xiàn)金流繃得像一根弦，怎么讓客戶相信你能交付好房子、運(yùn)營(yíng)好商場(chǎng)未來幾十年的生活？

最后啊，不得不說，如今的地產(chǎn)行業(yè)，有時(shí)真像一座“圍城”。城內(nèi)的人忙于應(yīng)付舊規(guī)則下的債務(wù)與交付壓力，城外的人想創(chuàng)新破局卻往往有心無力。

春天，只留給那些提前跳出舊思維“圍城”的人。