繆延亮 中金公司資深董事總經理、首席策略師

以下觀點整理自繆延亮在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第114期）上的發(fā)言

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消費作為中國經濟增長的主引擎，在2001年至2023年間對我國經濟增長的平均貢獻率超過50%。然而，近年來消費呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，中國經濟若要企穩(wěn)回升，必須打破這一格局。打破消費疲軟的關鍵在于準確診斷?；趧趧恿κ袌?“總需求（GDP總量×單位GDP所需勞動量）=總供給（就業(yè)人數(shù)×工作時長）”的宏觀恒等式分析發(fā)現(xiàn)，總需求不足、經濟K型復蘇（制造業(yè)強服務業(yè)弱）以及效率擠壓（如AI替代和工作時長延長）各貢獻了約三分之一的缺口。消費是消費意愿、收入和預期的函數(shù)，當前的癥結并非消費意愿不足，而是收入與預期受限。要想打破這一困局，需要針對三個缺口采取措施，宏觀層面要補上內需缺口；結構性政策方面，要通過服務業(yè)的擴能提質來拓展就業(yè)空間；效率方面，做好社會保障，改善居民收入預期。

一、 消費增長動能放緩

這一判斷基于三個典型事實。首先，從總量上看，消費呈現(xiàn)趨勢性下行。疫情前中國消費增速通常保持在GDP增速之上，甚至達到兩位數(shù)。然而2024年最終名義消費支出增速降至3.9%。盡管2025年初受“以舊換新”等政策支持數(shù)據(jù)尚可，但隨著政策邊際效果減弱，社會消費品零售總額同比增速已連續(xù)六個月回落，最近一期數(shù)據(jù)僅為1%左右。

其次，從結構上看，堵點主要集中在服務消費。消費疲軟并非表現(xiàn)為商品消費乏力，而是服務消費支出的顯著疲軟。這種疲軟并非集中于單一行業(yè)，而是普遍存在于教育、餐飲服務、文化娛樂、住房維修及管理等多個領域，表明服務消費是當前的主要短板。

第三，從人群分布來看，消費降級呈現(xiàn)普降特征。無論是普通大眾還是高收入群體，消費水平均有下降。以旅游消費為例，出游人次顯著上升并已超過疫情前水平，但人均消費額大幅下降，“五一”假期人均日消費從2019年的151元降至2025年的115元，國慶假期亦有下滑。奢侈品消費降級更為明顯，茅臺批發(fā)價跌破官方指導價，個人奢侈品消費從疫情前兩位數(shù)增長轉為低速甚至負增長。

二、 消費疲軟的核心癥結不在“意愿”而在“能力”

從學術研究視角分析，消費是收入、預期與就業(yè)的函數(shù)。消費能力由當期收入和收入預期決定，而消費意愿則反映了將收入轉化為支出的傾向。針對當前消費疲軟的成因，我們通過排他性分析發(fā)現(xiàn)，問題的核心不在于“消費意愿”，而在于“消費能力”及其背后的收入與預期限制。

第一，居民消費意愿并未實質性下降，存款上升更多反映了資產配置的調整。一種觀點將當前消費疲軟歸因于居民“不愿消費”，并以近年居民存款規(guī)模上升作為主要依據(jù)。但是需要明確的是，存款不等于儲蓄，儲蓄是未用于消費的收入，而存款只是儲蓄配置的一種方式。盡管居民存款占居民與非金融企業(yè)總存款比例從2021年的50%多上升至67%，但這并不意味著居民主觀上“有錢不花”。這主要源于房地產市場變化導致的資金流向改變：居民減少購房使得資金從流向企業(yè)部門轉為滯留在居民部門；同時，理財收益率下行及企業(yè)經營活動收縮也促使資金回流銀行體系。從邊際消費傾向來看，中國居民每賺1元錢的消費額從疫情前的0.70元降至現(xiàn)在的0.68元，這一微幅下降符合隨著收入提高、邊際消費傾向自然遞減的長期趨勢線，說明居民消費意愿已恢復至疫情前常態(tài)。恩格爾系數(shù)的上升實為收入受限下的被動反應，而非消費意愿的缺失，可選消費的降級也體現(xiàn)了這一點。

第二，房地產市場的財富效應并不顯著，房價下跌并非消費疲軟的主因。歷史上，中國房價上漲對消費的拉動作用有限，因為居民傾向于儲蓄購房。反常的是，2024年至2025年的橫截面數(shù)據(jù)顯示，房價跌幅越大的地區(qū)消費增速反而越高。這揭示了房價背后的代際不平等問題：房價回調減輕了未購房年輕群體的壓力，從而釋放了部分消費動力。因此，試圖通過房價下跌產生的負財富效應來解釋消費疲軟并不成立。

第三，收入增速放緩與預期低迷是制約消費的決定性因素。回歸分析證實收入是影響消費最顯著的變量。近年來，中國居民人均可支配收入增速顯著放緩，該指標從2019年的8.9%下滑至2024年的5.3%，降幅超過同期GDP降幅。從收入結構看，占六成的工資性收入增長乏力，2024年非私營部門工資僅增長2.8%，私營部門更低至1.7%；占兩成的政府轉移性收入受制于土地財政的萎縮。過去兩年，賣地收入下降疊加化債壓力上升，形成“財政加速器”效應，導致地方財政承壓。盡管“9.24”政策后財政支出有所增加，但對沖效果依然有限。橫向對比全球，中國基尼系數(shù)在經過二次分配后從0.48降至0.41，下降幅度小于主要發(fā)達國家。這與我國地方政府仍偏重于發(fā)展型職能有關，導致二次分配在縮小收入差距、提振消費基數(shù)方面的作用未能充分發(fā)揮。此外，關于收入預期，收入信心指數(shù)在疫情后雖有短暫反彈，但隨后長期處于低位徘徊。利用世界銀行的分析方法將非農就業(yè)與疫情前長期趨勢比較發(fā)現(xiàn)，城鎮(zhèn)就業(yè)受到明顯沖擊=這是導致收入預期不穩(wěn)的關鍵。

綜上所述，消費疲軟的邏輯鏈條清晰可見：消費不好不是因為意愿不行，而是因為收入和預期不行；而收入困局的根源，則進一步指向了就業(yè)市場的三重壓力。

三、 收入困局源于就業(yè)市場的三重壓力

收入與預期的疲軟本質上源于就業(yè)市場的結構性矛盾。基于宏觀經濟恒等式分析，均衡狀態(tài)下的勞動總供給（就業(yè)人數(shù)乘以工作時長）等于總需求，而總需求可進一步拆解為GDP總量、行業(yè)占GDP比例以及行業(yè)勞動密集度三個變量。通過對這三個變量的追蹤，我們發(fā)現(xiàn)當前就業(yè)市場存在“總需求缺口、結構性缺口和效率缺口”三重壓力，且每個缺口造成的就業(yè)損失均在1000萬左右。

第一是總需求缺口。當GDP總量增長乏力時，企業(yè)雇傭需求隨之下降。宏觀總需求不足直接導致了約1000萬的就業(yè)缺口。

第二是結構性缺口。這源于中國經濟的“K型復蘇”。工業(yè)制造業(yè)表現(xiàn)強勁，但吸納就業(yè)能力更強的服務業(yè)表現(xiàn)疲軟。比如當前的政策，“以舊換新”多側重于支持工業(yè)，導致工業(yè)部門與服務業(yè)部門的就業(yè)容納能力出現(xiàn)分化。

第三是效率擠壓缺口。技術進步（如AI替代人工）以及職場“內卷”導致的工作時長延長（從疫情前周均46小時增至近49小時），在不增加甚至減少雇傭人數(shù)的情況下提升了產出，也擠壓了約1000萬的潛在就業(yè)崗位。上述三重壓力集中體現(xiàn)在農民工、高校畢業(yè)生、城市白領和小微經營者四類重點人群身上。

四、 消費如何破局

針對上述三重缺口，提出以下三點具體的政策建議：

第一，針對總量缺口，實施逆周期調節(jié)與債務重組。當前我國廣義貨幣總量雖大但邊際效用遞減，政策重心或應轉向債務重組與財政可持續(xù)性建設，通過修復地方政府資產負債表，增強其對民生的兜底支持能力。針對企業(yè)面臨的內生流動性壓力（如應收賬款賬期延長），建議設立專項再貸款或財政貼息工具。資金路徑設計為：中央給到地方政府或大型企業(yè)，大型企業(yè)再償還給小企業(yè)，以此疏通債務堵點，緩解總需求不足帶來的微觀壓力。

第二，在結構性調整方面，應聚焦服務業(yè)的擴能提質，通過放松管制、擴大準入及雙向開放，釋放托育、養(yǎng)老、教育培訓等領域的巨大供需潛力，從而創(chuàng)造更多就業(yè)增量。

第三，針對效率缺口，完善社會保障體系。針對技術進步和效率提升帶來的崗位流失，必須做實做強社會保障體系。通過改善社會安全網，為受技術變革沖擊的勞動力提供托底保障，從而穩(wěn)定其收入預期和消費信心。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。