在抖音“FIBOO 元氣鐵”直播間里，89.9元1瓶的“富鐵軟糖”被主播反復(fù)推薦。一個直播間，竟真的把一家賣“抖音爆款”的公司推到了港交所的大門口。

近日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“西子健康”）正式向港交所主板遞交上市申請。這家起步于湖南長沙的企業(yè)，憑借fiboo、FoYes等品牌精準(zhǔn)切入女性健康與運動營養(yǎng)賽道，在短短幾年內(nèi)成長為國內(nèi)行業(yè)黑馬。

招股書則公開了西子健康近年來的經(jīng)營底色：公司約99%的收入依賴線上渠道，其中僅抖音一個平臺就貢獻(xiàn)了六成以上的營收。對比之下，其研發(fā)投入占比甚至不足1%，而股權(quán)結(jié)構(gòu)中更隱藏著一段董事長曾讓岳父母、員工輪番代持股份的往事。

99%收入綁死線上渠道，研發(fā)投入不足1%

在運動營養(yǎng)這個一度被國際品牌盤踞、傳統(tǒng)藥企跨界的賽道里，西子健康走的是一條極端的“社交電商”之路。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度（以下簡稱“報告期內(nèi)”），公司線上渠道的收入占比分別高達(dá)99.4%、99.0%和98.9%。這意味著，西子健康的生存幾乎完全系于電商平臺的流量分發(fā)。

尤其是單一平臺抖音，已成為西子健康命脈所在，其在抖音平臺的收入占比從2023年的45.5%一路攀升至2025年前三季度的62.8%。依托這種高度集中的DTC（直接面向消費者）模式，西子健康確實跑出了“現(xiàn)象級”的速度：旗下品牌fiboo、谷本日記及FoYes分別在上線后的31個月、20個月及15個月內(nèi)，累計銷售額就突破了5億元大關(guān)。

然而，這種“單腿狂奔”的代價是高昂的獲客成本。隨著電商紅利減退，流量變得越來越貴。招股書顯示，西子健康的銷售開支從2023年的4.73億元猛增至2024年的7.51億元，2025年前九個月更是達(dá)到了7.56億元。

對比之下，其在報告期內(nèi)收入分別為14.47億、16.92億和16.09億元，而銷售開支占比分別達(dá)到32.7%、44.4%和47.0%。

與激進(jìn)的營銷投入形成鮮明對比的，是西子健康薄弱的研發(fā)底蘊(yùn)。報告期內(nèi)，公司的研發(fā)開支分別僅為670萬元、1212萬元和1173萬元，占收入比重長期徘徊在0.5%至0.7%之間，不到1%的研發(fā)占比，低于行業(yè)平均水平。

在高昂的流量成本擠壓下，西子健康的利潤增速已經(jīng)出現(xiàn)失速信號。2025年前九個月，公司凈利潤為1.18億元，同比增速驟降至僅2%，遠(yuǎn)低于同期23%的營收增幅。這種“以費用換增長”的模式還能跑多遠(yuǎn)，成為資本市場考量其價值的關(guān)鍵點。

岳父母、員工輪番代持，“85后”董事長曾隱身幕后

除了業(yè)務(wù)模式的隱憂，西子健康的股權(quán)治理歷史也顯得頗為“神秘”。招股書揭開了一段跨越五年的股權(quán)代持往事，這在擬上市公司中并不多見。

西子健康的實控人、董事長劉健偉是一名“85后”，出生于1985年。他畢業(yè)于湖南工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院，2017年在香港大學(xué)取得整合實效管理研究生文憑。招股書的介紹，并未顯示他此前有深厚的運動營養(yǎng)行業(yè)經(jīng)驗。

西子健康成立于2013年，但在初期長達(dá)數(shù)年的時間里，劉健偉的岳父母羅某貞、張某嬋一直代其持有公司股份。

不僅如此，股份代持的“接力棒”還曾傳到員工手中。2016年，公司前雇員曾某、時任監(jiān)事趙某也曾為劉健偉代持股份。上述兩個錯綜復(fù)雜的代持安排，分別直到2016年和2018年才陸續(xù)終止。

從創(chuàng)業(yè)初期的親屬代持，到如今的絕對控股，劉健偉帶領(lǐng)西子健康從代理第三方品牌轉(zhuǎn)型為自有品牌為主，營收從數(shù)千萬元增長至十多億元，無疑展現(xiàn)了其商業(yè)運營能力。

但這種“隱身”幕后的做法可能引發(fā)了市場對公司治理規(guī)范性的關(guān)注。目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，西子健康具有高度集中的家族化色彩。劉健偉、副總裁毛杰及曦子科技合計控制公司約77.85%的股本，劉健偉處于絕對控股地位。

公司在招股書中披露，IPO（首次公開募股）募集資金將用于品牌建設(shè)、新產(chǎn)品研發(fā)、供應(yīng)鏈提升等。但從目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，線下渠道幾乎空白，研發(fā)體系尚未成型，想要擺脫對線上流量的依賴，并非易事。

同時，公司的產(chǎn)品也主要來自第三方代工，包括軟糖、蛋白粉及其他運動營養(yǎng)及功能性食品。這就意味著，公司無法完全控制供應(yīng)商所供應(yīng)制成品的質(zhì)量，亦無法完全控制其制造及包裝過程。

如今，西子健康站在港交所的門檻上，既帶著運動營養(yǎng)賽道的增長紅利，也背著渠道依賴、研發(fā)薄弱、股權(quán)代持的多重包袱。資本市場是否會為這家“網(wǎng)紅”公司的高增長故事買單？“85后”跨界董事長能否帶領(lǐng)企業(yè)擺脫“單腿走路”的困境？