白酒行業(yè)的逆周期困境，還在持續(xù)。

頭部企業(yè)還能依靠品牌力來(lái)對(duì)抗周期，而二線酒企相對(duì)就比較困難。此前，二線白酒龍頭口子窖披露了2025年的業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6.62億至8.28億元，同比減少50%到60%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)6.45億至8.11億元，同比減少49.65%至59.93%。

據(jù)悉，2025年前三季度口子窖的凈利潤(rùn)為7.42億元，即便按照業(yè)績(jī)預(yù)告中的凈利潤(rùn)上限8.28億元計(jì)算，口子窖四季度單季度的凈利潤(rùn)也只有8400萬(wàn)元，拉長(zhǎng)周期看，這是口子窖上市十一年來(lái)交出過(guò)最慘淡的一份業(yè)績(jī)，要知道在去年四季度時(shí)，口子窖的單季度凈利潤(rùn)還有3.446億元，而在2021年巔峰期，口子窖四季度的凈利潤(rùn)更是高達(dá)5.769億元，對(duì)比之下，可見(jiàn)口子窖凈利潤(rùn)的下滑十分明顯。

當(dāng)然，行業(yè)外因占據(jù)了一定的因素，其自身壓力也十分突出。

比如存貨方面，截至2025年三季度末，口子窖的存貨已經(jīng)攀升至62.18億元，創(chuàng)階段新高，同期其流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)也才73.64億元，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)84.44%，可見(jiàn)口子窖正面臨著龐大的存貨壓力；還比如現(xiàn)金流方面，截至2025年三季度末，口子窖的貨幣資金僅有7.378億元，和去年同期的13.55億元相比接近腰斬，同期口子窖的其他應(yīng)付款合計(jì)為7.976億元，貨幣資金已經(jīng)無(wú)法覆蓋了。

從目前來(lái)看，口子窖正面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力，在盈利下滑、庫(kù)存高企、資金緊張等多重考驗(yàn)下，如何渡過(guò)“寒冬”將是其不得不思考的問(wèn)題。

徽酒榜眼

口子窖的前身，是國(guó)營(yíng)濉溪人民酒廠。

1970年，由于行政區(qū)劃調(diào)整的緣故，國(guó)營(yíng)濉溪人民酒廠被分為淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠，兩家酒廠因搶奪“正宗”名號(hào)陷入內(nèi)斗。

1997年，淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠在上層主導(dǎo)下再度合并，口子窖由此成立。不過(guò)，彼時(shí)的口子窖因?yàn)殚L(zhǎng)期內(nèi)斗，內(nèi)耗已經(jīng)十分嚴(yán)重，再加上濃香白酒的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)陷入白熱化階段，其經(jīng)營(yíng)十分艱難，資金鏈幾乎斷裂，甚至要借錢才開(kāi)得起產(chǎn)品發(fā)布會(huì)。

但是，正所謂“天無(wú)絕人之路”，彼時(shí)深陷困境的口子窖，硬是通過(guò)兩大創(chuàng)新成功走出了困境。

第一個(gè)創(chuàng)新是選擇大力發(fā)展“兼香型”產(chǎn)品。資料顯示，與歷史沉淀深厚的濃香型白酒不同，兼香品類的發(fā)展歷史非常年輕。

1974年，在第三屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)前夕的 “長(zhǎng)沙會(huì)議” 上，白酒專家與技術(shù)權(quán)威將濃、清、醬、米四大香型之外，那些風(fēng)格獨(dú)特、典型性不足的白酒，統(tǒng)一歸為兼香類別；到1983年，在全國(guó)“濃醬兼香型”白酒風(fēng)格學(xué)術(shù)研討會(huì)上，專家才正式將兼香確立為第五個(gè)獨(dú)立香型。

在當(dāng)時(shí)濃香白酒競(jìng)爭(zhēng)白熱化背景下，口子窖決定大力發(fā)展“兼香型”產(chǎn)品。1998年，口子窖推出首款兼香型白酒“五年型口子窖”，首次提出“一步兼香”工藝，融合濃香、醬香、清香三種香型特點(diǎn)，形成“濃頭醬尾中間清”的獨(dú)特風(fēng)格；2002年，口子窖成為中國(guó)首個(gè)獲得“國(guó)家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品”的兼香型白酒，正是通過(guò)大力發(fā)展“兼香型”產(chǎn)品，口子窖才得以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下成功站穩(wěn)腳跟。

第二個(gè)創(chuàng)新則是推出了頗具新意的“盤中盤”銷售模式。所謂的“盤中盤”模式，即以商務(wù)宴請(qǐng)等高端消費(fèi)人群為突破口，通過(guò)餐飲終端“小盤”帶動(dòng)零售、團(tuán)購(gòu)等大眾市場(chǎng)“大盤”，向外擴(kuò)散至中低端消費(fèi)群體，起到快速推廣的作用。配合盤中盤模式，口子窖在當(dāng)時(shí)推出了核心單品“口子窖5年”，雖然這款產(chǎn)品的定價(jià)不高，但其卻為口子窖帶來(lái)了巨大的營(yíng)收，成功讓口子窖渡過(guò)難關(guān)。

如今，口子窖的“盤中盤”模式已經(jīng)成為整個(gè)白酒行業(yè)經(jīng)典的渠道營(yíng)銷策略，尤其在高端白酒銷售中廣泛應(yīng)用。

方正證券表示，21世紀(jì)初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起帶動(dòng)餐飲消費(fèi)興盛，飲酒場(chǎng)景日益豐富，口子窖創(chuàng)新推出“盤中盤”模式不僅在安徽省內(nèi)市場(chǎng)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，在南京、鄭州等省外重點(diǎn)市場(chǎng)也取得突破，其他徽酒企業(yè)紛紛借鑒跟進(jìn)，對(duì)徽酒板塊早期的強(qiáng)勢(shì)推廣、市場(chǎng)積累與品牌影響起到重要意義。

2015年6月，口子窖以“兼香第一股”身份登陸上交所，成為徽酒陣營(yíng)中僅次于古井貢酒的明星企業(yè)。

上市第一年，口子窖就實(shí)現(xiàn)了25.84億元的營(yíng)收和6.054億元的凈利潤(rùn)，而在三年后的2018年，口子窖營(yíng)收更是順利突破40億元大關(guān)，達(dá)42.69億元，凈利潤(rùn)為15.33億元，穩(wěn)坐“徽酒榜眼”寶座，同期迎駕貢酒營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為34.89億元、7.787億元。

困境與挑戰(zhàn)

當(dāng)下，口子窖除了財(cái)務(wù)壓力，市場(chǎng)地位方面，其也被迎駕貢酒超越，失去了“徽酒榜眼”寶座。

對(duì)比營(yíng)收，截至去年三季度末，口子窖2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.74億元，而同期迎駕貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收45.16億元，迎駕貢酒在營(yíng)收上超過(guò)了口子窖13.42億元；對(duì)比市值，截至2026年1月15日收盤，口子窖的總市值為177.7億元，而迎駕貢酒的總市值為312.6億元。

那么，為什么曾經(jīng)輝煌一時(shí)的口子窖，會(huì)落到如今的境地？這背后其實(shí)和上面提到的兩大創(chuàng)新有很大關(guān)系。

先來(lái)看大力發(fā)展“兼香型”產(chǎn)品。不可否認(rèn)，押注“兼香型”產(chǎn)品確實(shí)讓口子窖在競(jìng)爭(zhēng)激烈的白酒市場(chǎng)殺出重圍，但由于兼香型本身就是一條小眾路線，市場(chǎng)份額僅占白酒市場(chǎng)的5%—7%，這條路注定走不遠(yuǎn)。共研產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2024年我國(guó)兼香型白酒銷售收入在483.97億元。對(duì)比之下，僅濃香龍頭五糧液一家企業(yè)2024年的營(yíng)收就超過(guò)了800億元，即便口子窖把兼香型的市場(chǎng)份額全部吃掉，空間也有限。

再來(lái)看具有創(chuàng)新性的“盤中盤”模式?！氨P中盤”模式的本質(zhì)是以商務(wù)宴請(qǐng)撬動(dòng)大眾消費(fèi)，商務(wù)宴請(qǐng)是核心，但近年來(lái)商務(wù)宴請(qǐng)明顯減少，“盤中盤”模式開(kāi)始失靈。

另外，和“盤中盤”模式配套的還有“大商制”。所謂“大商制”，即公司把某一區(qū)域全渠道分銷權(quán)授予單一大經(jīng)銷商，經(jīng)銷商有高度自主權(quán)?！按笊讨啤钡膬?yōu)點(diǎn)十分明顯，由于是單一的大經(jīng)銷商為主導(dǎo)，經(jīng)銷商掌控終端，酒企價(jià)格體系穩(wěn)定，很少會(huì)有竄貨的情況發(fā)生，經(jīng)銷商毛利率穩(wěn)定，能做到順價(jià)銷售。另外，“大商制”下區(qū)域市場(chǎng)的費(fèi)用投入大部分由經(jīng)銷商出，口子窖需要承擔(dān)的費(fèi)用較少，有助于其快速擴(kuò)張產(chǎn)能。

但是，“大商制”也存在一個(gè)致命的缺點(diǎn)，即終端維護(hù)和開(kāi)發(fā)由經(jīng)銷商自行組織，公司對(duì)終端維護(hù)投入少，掌控力弱；經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，渠道下沉和創(chuàng)新意識(shí)不足。伴隨著政商宴請(qǐng)明顯減少，大商們?yōu)榱吮Ｗ±麧?rùn)主推成熟產(chǎn)品，新品銷售受阻，口子窖的改革也難以推行。當(dāng)下，口子窖經(jīng)銷商的積極性明顯下降，截至2025年三季度末，口子窖的合同負(fù)債為3.388億元，同比下降了4.43%。

綜合上述分析，口子窖目前的困境是多重因素導(dǎo)致的，雖然其正在積極調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，但改變并非一蹴而就。從股價(jià)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)于口子窖的前景并不樂(lè)觀，截至最新收盤，口子窖股價(jià)報(bào)收29.71元/股，2024年股價(jià)累計(jì)下跌了20.8%，且股價(jià)已經(jīng)連續(xù)4年下跌，而跟2021年創(chuàng)下的最高點(diǎn)80.69元/股相比，如今口子窖的股價(jià)更是縮水超過(guò)了六成。