剛完成內(nèi)控整改不足兩月，科達(dá)制造（600499.SH）便火速推出重大資產(chǎn)重組，一場圍繞標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)字謎局與騰挪疑云隨之浮現(xiàn)。

此次科達(dá)制造擬收購控股子公司少數(shù)股權(quán)，卻暴露出明顯矛盾：2025年11月股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，標(biāo)的以38億元凈資產(chǎn)為定價(jià)依據(jù)，但同一份公告顯示其2025年9月末凈資產(chǎn)不足15億元。更詭異的是，員工持股短期內(nèi)估值暴漲，但認(rèn)繳出資卻驟降，而標(biāo)的卻持續(xù)大額虧損。

雪上加霜的是，交易牽涉多重敏感因素：被罰高管李躍進(jìn)深度綁定標(biāo)的業(yè)務(wù)，標(biāo)的與二股東的關(guān)聯(lián)交易毛利率長期偏低，讓利解釋難消利益輸送之嫌。這場重組究竟是戰(zhàn)略布局，還是借道騰挪？懸念待解。

14.6億還是38億？標(biāo)的凈資產(chǎn)/估值成謎

1月14日晚，科達(dá)制造公告擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購其控股子公司廣東特福國際控股有限公司（以下簡稱“廣東特福國際”）的少數(shù)股權(quán)，并募集配套資金。本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易及重大資產(chǎn)重組，但公告僅披露交易對(duì)方包括羅繼超、王大江、李躍進(jìn)等15名自然人，以及森大集團(tuán)有限公司等9家法人或合伙企業(yè)，未透露交易金額、發(fā)行價(jià)格、股權(quán)結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)評(píng)估等核心信息。

線索來自此前公告。2025年11月，科達(dá)制造放棄對(duì)廣東特福國際1.50%股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，該部分股權(quán)由員工持股平臺(tái)泰安福錦、泰安福豪分別轉(zhuǎn)讓0.90%和0.60%至公司董事李躍進(jìn)，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)分別為3,420.22萬元和2,280.15萬元。轉(zhuǎn)讓完成后，李躍進(jìn)的持股方式由間接變?yōu)橹苯樱鋵?shí)際持股比例仍為1.50%。就放棄優(yōu)先購買權(quán)的原因，科達(dá)制造稱為支持廣東特福國際的長效激勵(lì)機(jī)制。

據(jù)此推算，廣東特福國際100%股權(quán)作價(jià)為38億元。彼時(shí)，科達(dá)制造曾明確表示：“本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格參照廣東特福國際截至2025年6月30日的凈資產(chǎn)38億元確定。”

然而，這一說法與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重矛盾。同一份公告上披露，廣東特福國際截至2024年以及2025年9月的凈資產(chǎn)分別為14.7億元、14.6億元，倘若在2025年6月凈資產(chǎn)達(dá)到38億元，那么短短9個(gè)月時(shí)間內(nèi)，廣東特福國際的凈資產(chǎn)豈非經(jīng)歷了過山車一般的暴漲暴跌？此番表述令人質(zhì)疑“38億凈資產(chǎn)”是否真實(shí)存在，抑或僅為估值口徑下的表述誤用。

詭異的是，在首次持股廣東特福國際后逾一年、持股比例升至1.5%后，李躍進(jìn)的認(rèn)繳出資額暴跌，估值卻暴漲。

據(jù)2024年年報(bào)，2024年9月，廣東特福國際增資擴(kuò)股，新設(shè)員工持股平臺(tái)以5,428.95萬元認(rèn)購263.16萬元注冊資本，占增資后總股本的5%。其中，李躍進(jìn)出資1,085.79萬元，獲得1%股權(quán)。此后，其通過受讓間接持股增至1.5%。而轉(zhuǎn)為直接持股后，李躍進(jìn)對(duì)標(biāo)的認(rèn)繳出資額僅為78.95萬元。而結(jié)合上文，該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)達(dá)5,700萬元。

據(jù)往期公告，2023年11月，科達(dá)制造與森大集團(tuán)共同設(shè)立了廣東特福國際作為海外建材業(yè)務(wù)板塊的管理總部，并積極在非洲地區(qū)進(jìn)一步完善管理、采購和銷售組織，自有銷售網(wǎng)絡(luò)逐步擴(kuò)大，合資公司的供應(yīng)鏈體系逐步完善。

從經(jīng)營情況看，標(biāo)的基本面難言樂觀。2024年全年?duì)I收僅20萬元，凈虧損3,214萬元；2025年1-9月營收雖升至6,480萬元，但凈虧損擴(kuò)大至6,348萬元。

另一方面，為強(qiáng)化考核約束與完善退出路徑，上述員工持股平臺(tái)的考核標(biāo)準(zhǔn)及退出方式于2024年內(nèi)進(jìn)行優(yōu)化，原定業(yè)績考核期延長至服務(wù)期，并有權(quán)以每年的業(yè)績考核作為依據(jù)，調(diào)整相關(guān)人員持有上述合伙企業(yè)的財(cái)產(chǎn)份額。

剛因內(nèi)控失守被罰

值得注意的是，籌備此次交易前，科達(dá)制造剛因多項(xiàng)違規(guī)行為被監(jiān)管處罰。

2025年10月，公司因賬外資金收付、違規(guī)發(fā)放董監(jiān)高薪酬、關(guān)聯(lián)方資金占用、違規(guī)向關(guān)聯(lián)方提供財(cái)務(wù)資助等問題，被監(jiān)管部門出具警示函、通報(bào)批評(píng)、責(zé)令整改，并記入上市公司誠信檔案。時(shí)任董事會(huì)秘書李躍進(jìn)亦在被罰高管之列。

李躍進(jìn)自2017年加入科達(dá)制造，長期擔(dān)任副總裁、董秘、戰(zhàn)略投資總監(jiān)，并兼任公司海外建材業(yè)務(wù)板塊總裁，2024年8月卸任管理職務(wù)，仍保留董事身份，2025年從公司領(lǐng)取薪酬220萬元。其深度參與并以股權(quán)綁定的海外業(yè)務(wù)，正是通過與森大集團(tuán)合資設(shè)立廣東特福國際推進(jìn)。

作為廣東特福國際的二股東，森大集團(tuán)也是本次重組的擬交易對(duì)方之一。2026年1月14日，公司與森大集團(tuán)簽署了《收購意向協(xié)議》。而在此之前，森大集團(tuán)已將其所持廣東特福國際股權(quán)質(zhì)押給科達(dá)制造，用于為合資公司Keda Peru（科達(dá)持股48.45%，森大持股30.88%）的融資提供補(bǔ)充擔(dān)保。

更值得警惕的是，科達(dá)制造與“森大系”的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允性早已被監(jiān)管關(guān)注。僅2025年上半年，科達(dá)制造及子公司與公司董事沈延昌控制的廣州森大、森大集團(tuán)及其子公司發(fā)生關(guān)聯(lián)采購1,227.65萬元、關(guān)聯(lián)銷售35,028.44萬元。數(shù)據(jù)顯示，合資公司向森大集團(tuán)銷售瓷磚的毛利率約27%，顯著低于向非關(guān)聯(lián)客戶銷售的38%。

對(duì)此，科達(dá)制造解釋稱，森大集團(tuán)承擔(dān)“市場拓荒者”角色，在開拓空白市場后逐步移交渠道，公司基于客戶規(guī)模、出口成本及品牌建設(shè)支持等因素給予“適當(dāng)讓利”。但這一解釋難以完全打消市場對(duì)其通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤、虛增估值、變相利益輸送的疑慮。

不僅如此，在多項(xiàng)違規(guī)行為曝光并遭監(jiān)管處罰后，科達(dá)制造能否擺脫“帶病融資”的嫌疑已成關(guān)鍵問題。這也意味著，其短期內(nèi)推進(jìn)發(fā)行股份及募集配套資金，或?qū)⒚媾R合規(guī)障礙與從嚴(yán)審核風(fēng)險(xiǎn)。

在公司內(nèi)控失效、治理缺陷暴露、監(jiān)管持續(xù)高壓背景下，此次收購虧損子公司少數(shù)股權(quán)，究竟是基于商業(yè)邏輯的市場化重組，還是借員工持股安排與關(guān)聯(lián)方交易之名，行資產(chǎn)騰挪或利益輸送之實(shí)？筆者將持續(xù)關(guān)注。（文｜公司觀察，作者｜馬瓊，編輯｜曹晟源）