出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

世界很割裂。

當(dāng)歐美還在為“通脹降不下來”頭疼時(shí)，國內(nèi)卻在苦惱“通脹起不來，甚至出現(xiàn)通縮壓力”。

2024年以來，美歐核心CPI仍在3%上下徘徊；相比之下，中國自2023年二季度起真正進(jìn)入“通縮狀態(tài)”，當(dāng)時(shí)CPI同比連續(xù)負(fù)增長、PPI同比跌幅擴(kuò)大，這個(gè)狀態(tài)在隨后的兩年便成了常態(tài)化。

這一結(jié)果并不是因?yàn)樨泿磐斗挪蛔�，而是因�(yàn)槭袌鰧?duì)未來收入的預(yù)期大幅下行，“有效需求不足”是主要矛盾。

預(yù)期為何大幅下修？

你猜得到。最關(guān)鍵的原因是，房地產(chǎn)在2022年之后明顯下行。

據(jù)《2018中國城市家庭財(cái)富健康報(bào)告》，房地產(chǎn)占中國城市家庭資產(chǎn)的77.7%，去泡沫的過程讓居民資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化。雖然國內(nèi)一直采取寬松的貨幣政策，但難以有效傳導(dǎo)至消費(fèi)端和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)負(fù)債表仍然處在一種損傷的狀態(tài)，通縮由此形成。

一旦價(jià)格和收入預(yù)期進(jìn)入下行通道，通縮本身會(huì)反過來削弱居民與企業(yè)的支出和投資意愿，使寬松政策的傳導(dǎo)進(jìn)一步受阻，從而形成自我強(qiáng)化的負(fù)反饋。

在這種情況下，我們大部分人的體感是，雖然錢貶值的速度變慢了，但賺錢也變難了，銀行理財(cái)?shù)氖找嬉苍絹碓降�。股市也反映了這一點(diǎn)——盈利修復(fù)緩慢，基本面向上拐點(diǎn)確認(rèn)遲緩。

現(xiàn)在的問題是，新信號(hào)出現(xiàn)了嗎？當(dāng)新情況出現(xiàn)時(shí)，又會(huì)帶來怎樣的投資機(jī)會(huì)？

結(jié)構(gòu)性通脹來了

先給結(jié)論。

經(jīng)過2022年到2025年這三年的調(diào)整，國內(nèi)正從通縮向通脹過渡，但這不會(huì)是一種全面通脹，而更多是結(jié)構(gòu)性的，主要發(fā)生在工業(yè)端，而非消費(fèi)端。

這就是我們說的“分裂式通脹”或“結(jié)構(gòu)性通脹”。

為什么我們有這樣的判斷？

有色金屬行情的高漲，是這一輪結(jié)構(gòu)性通脹最早的苗頭。

工業(yè)金屬等中上游行業(yè)，具備定價(jià)能力、且對(duì)流動(dòng)性更敏感，它們與C端消費(fèi)的關(guān)聯(lián)度本身較低。它們能上漲，核心動(dòng)力，是來自供給端的約束；

而另一方面，房地產(chǎn)仍難以走出底部，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，貨幣寬松仍然難以有效傳導(dǎo)至消費(fèi)端。

所以，通脹只能是局部性的。

有色金屬中，銅的走向，反映了一個(gè)非常典型的供給收縮邏輯。

銅礦供給端存在多重約束。一是開發(fā)周期很長、資金門檻高，投資回報(bào)周期長，品位下降（全球平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%）也在推高開發(fā)成本，這就導(dǎo)致前期資本開支不足、新增產(chǎn)能跟不上；

（圖片來源：開源證券研究所）

二是地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、極端天氣等也形成極大干擾。2025年就因擾動(dòng)事件頻發(fā)，全球銅礦產(chǎn)量大幅不及預(yù)期，且部分礦山的停產(chǎn)影響延續(xù)至2026年。東北證券曾表示，Grasberg的事故使2026年礦端供給增量預(yù)期至少下調(diào)1%；還有市場機(jī)構(gòu)預(yù)測2026年全球銅礦下調(diào)52.5萬噸，相當(dāng)于全球年產(chǎn)量減少1.7%。

白銀的供給端同樣受限。

全球白銀供應(yīng)主要來自礦產(chǎn)銀和回收銀，其中礦產(chǎn)銀占總供應(yīng)量的約82%，回收銀約占18%（2023年數(shù)據(jù)）。礦產(chǎn)銀在2016年達(dá)到近2.8萬噸的高點(diǎn)后便持續(xù)下滑；同時(shí)，在礦產(chǎn)銀中，獨(dú)立銀礦的供應(yīng)量不足30%，其余主要來自銅礦、鉛鋅礦和金礦的伴生銀。這意味著白銀的供給增長很大程度上受制于其他金屬礦產(chǎn)的產(chǎn)量波動(dòng)，例如銅礦產(chǎn)量下降，也會(huì)間接限制白銀的供應(yīng)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年、2023年和2024年，白銀供應(yīng)量分別為3.125萬噸、3.188萬噸和3.12萬噸，供給剛性較強(qiáng)。

（圖表來源：中輝期貨；單位：噸）

從更廣的角度看，供給受限的情況在不同金屬中表現(xiàn)形式各異：有像黃金白銀這樣天然資源稀缺的，也有像銅礦因地緣或技術(shù)擾動(dòng)而導(dǎo)致的周期性緊張；還有一些則受政策因素制約，例如電解鋁。

自2017年供給側(cè)改革以來，國內(nèi)電解鋁的總產(chǎn)能被限制在大約4500萬噸/年，這一政策有效限制了新產(chǎn)能的增加，減少了市場上的供給量。電解鋁作為中游，其價(jià)格和供應(yīng)狀態(tài)直接影響整個(gè)鋁行業(yè)的供應(yīng)鏈。當(dāng)電解鋁的開工率接近極限時(shí)，整個(gè)市場對(duì)供應(yīng)的反應(yīng)非常敏感，導(dǎo)致價(jià)格易受市場需求變動(dòng)影響。

當(dāng)然了，如果只從供給端理解這輪有色行情是不完整的，在供給持續(xù)偏緊的同時(shí)，需求端也出現(xiàn)了邊際改善，例如避險(xiǎn)情緒升溫帶來的配置需求、AI發(fā)展抬升的結(jié)構(gòu)性需求等等（本文就不過多闡述了）。

理解了目前有色金屬上漲、結(jié)構(gòu)式通脹的背景，很多人就會(huì)問，那在這個(gè)脈絡(luò)下，投資怎么配置？有色金屬還能跟嗎？

有色行情并未見頂

從當(dāng)前的位置來看，有色金屬的階段性漲幅確實(shí)不小，這一輪行情是否要接近尾聲，市場分歧明顯在加大。

我們認(rèn)為，有色的主趨勢并未結(jié)束，當(dāng)然這更多是中期判斷。

回顧歷史，大宗商品價(jià)格的上漲往往是一個(gè)逐步延伸的過程。最早動(dòng)的往往是貴金屬，一方面有避險(xiǎn)因素，另一方面是它們對(duì)流動(dòng)性和邊際需求變化最敏感，一旦流動(dòng)性寬松或者通脹預(yù)期抬頭，價(jià)格會(huì)最先反應(yīng)。

隨后接力的通常是工業(yè)金屬，但推動(dòng)它上漲的原因并不只有一個(gè)。有的階段是需求回暖，甚至需求突然爆發(fā)；有的則是供給端長期緊張、庫存一點(diǎn)一點(diǎn)被消耗掉，這時(shí)候只要需求不再繼續(xù)萎縮，價(jià)格自然就會(huì)被重新定價(jià)。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，工業(yè)金屬價(jià)格才會(huì)慢慢向下游傳導(dǎo)，化工、能源接著跟上。

當(dāng)化工、石化、能源價(jià)格普遍上行時(shí)，例如化肥（氮磷鉀）、農(nóng)藥、柴油、電力、塑料包裝材料、運(yùn)輸燃料等都同步上漲，這些都是農(nóng)業(yè)的直接投入品，成本自然被抬升。通常情況下，這會(huì)傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上，所以農(nóng)產(chǎn)品往往是最后才上漲。

也就是說，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品也全面走強(qiáng)、進(jìn)入牛市的時(shí)候，也就意味著這一輪通脹周期接近尾聲。

從這個(gè)邏輯來看，我們現(xiàn)在所處的階段，正是工業(yè)品通脹啟動(dòng)的階段，接下來是化工板塊接力；再往后，可能才會(huì)逐步擴(kuò)展到其他領(lǐng)域。

真正傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品，可能還需要一段時(shí)間。比如豬周期，即使豬價(jià)近期出現(xiàn)反彈，更多是因?yàn)殡缗D行情，并沒有反轉(zhuǎn)的跡象。所以消費(fèi)端的主行情不會(huì)在短期內(nèi)啟動(dòng)。

不過值得注意的是，不是每一輪通脹都會(huì)完整地延伸到農(nóng)業(yè)。如果終端需求過弱或政策干預(yù)強(qiáng)，成本上漲可能無法完全傳導(dǎo)到農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上，那么鏈條可能就停在化工階段了。

這個(gè)時(shí)候怎么判斷有色會(huì)不會(huì)見頂？通常可以參考幾個(gè)信號(hào)：

一是供給出現(xiàn)邊際放松，包括停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)、政策層面執(zhí)行邊際放松、產(chǎn)能利用率上升等；

二是替代品價(jià)格漲不動(dòng)。以銅為例，它可以通過銅鋁合金等方式進(jìn)行替代。這個(gè)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象：銅先階段性見頂，但不會(huì)明顯回落，而是帶動(dòng)其他相關(guān)品種陸續(xù)上行，形成所謂的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。當(dāng)替代品也漲不動(dòng)的時(shí)候，原品價(jià)格才算真正見頂；

三是下游需求大幅萎縮。漲價(jià)會(huì)不會(huì)大幅抑制下游需求？比方下游企業(yè)被迫減產(chǎn)、停工或砍投資。

這條路很難走通，因?yàn)楣I(yè)品下游領(lǐng)域（AI、電力）資金都相對(duì)充裕，而且在整體資本支出結(jié)構(gòu)中，該項(xiàng)成本占比本身就較低。除電力領(lǐng)域占比相對(duì)偏高外，其余行業(yè)影響有限。例如在AI領(lǐng)域，核心投入集中在算力、芯片和系統(tǒng)建設(shè)上，相關(guān)原材料成本并非決策約束因素。

所以在正常價(jià)格波動(dòng)下，這一因素對(duì)需求的影響可以忽略，除非價(jià)格出現(xiàn)極端、非理性上漲，才可能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性抑制作用。

由此可見，在供給約束尚未緩解，且下游需求并沒有形成系統(tǒng)性破壞的情況下，商品價(jià)格的主趨勢并不容易結(jié)束。

康波周期下的邏輯

我們也可以從康波周期來驗(yàn)證這一點(diǎn)。

康波周期有繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇四個(gè)階段，我們目前正處于蕭條期，起點(diǎn)是2020年新冠疫情爆發(fā)。

（圖表來源：AI生圖）

市場往往會(huì)存在一個(gè)誤區(qū)，就是認(rèn)為在康波蕭條期、需求偏弱的環(huán)境下，大宗商品理應(yīng)進(jìn)入熊市。但這個(gè)結(jié)論只在需求主導(dǎo)型周期中成立。

很顯然，當(dāng)前這輪有色金屬行情的主導(dǎo)變量是在供給端。蕭條期雖然意味著需求偏弱，但同時(shí)也會(huì)強(qiáng)化供給收縮的邏輯，為什么這么說？

康波周期的蕭條期具備3個(gè)特征。第一個(gè)特征，主導(dǎo)國陷入滯脹或類滯脹。

這里需要稍微展開解釋一下。

康波周期，本質(zhì)上是一個(gè)生產(chǎn)技術(shù)逐步擴(kuò)散的長期周期。在這個(gè)擴(kuò)散過程中，世界會(huì)被自然劃分為兩類國家：一類是主導(dǎo)國，指的是原有的政治、經(jīng)濟(jì)和技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者；另一類是追趕國，是原本的產(chǎn)業(yè)追隨者、發(fā)展中國家。

回看上一輪周期，大致對(duì)應(yīng)的是1972—1973年。當(dāng)時(shí)，美國以及整個(gè)西方世界，都陷入了一種典型的“高通脹 + 經(jīng)濟(jì)停滯”的滯脹狀態(tài)，傳統(tǒng)的凱恩斯主義政策框架在這一階段基本失效。類似的情況，也出現(xiàn)在1929年大危機(jī)之后。全球經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷劇烈沖擊后，同樣進(jìn)入了一個(gè)高通脹與經(jīng)濟(jì)停滯并存的階段。

在這一輪康波周期中，主導(dǎo)國依然是美國，目前正陷入類滯脹的困境。

第二個(gè)特征是全球?qū)χ派?jí)，地緣政治沖突加劇。

如俄烏沖突、巴以沖突和中美貿(mào)易戰(zhàn)等，都是近年來表現(xiàn)出的地緣政治緊張和對(duì)峙升級(jí)的例子。這些也不是孤立事件，而是發(fā)生在全球增長停滯，資源爭奪加劇背景下的必然結(jié)果。

而對(duì)內(nèi)地表現(xiàn)，則是意識(shí)形態(tài)和政治對(duì)立的加劇。左傾思想、民族主義開始抬頭。以美國為例，無論是特朗普提出的“讓美國再次偉大”，還是拜登政府在產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易、補(bǔ)貼等方面延續(xù)的內(nèi)向型政策，本質(zhì)上都反映了一種激烈的對(duì)抗?fàn)顟B(tài)。

康波周期蕭條期的第三個(gè)特征就是追趕國的崛起。

追趕國往往是在某一輪工業(yè)革命或技術(shù)革命中，抓住機(jī)會(huì)，加速完成自身的工業(yè)化。當(dāng)工業(yè)化完成的節(jié)點(diǎn)，恰好與康波周期進(jìn)入蕭條期重合時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常有意思、也非常重要的現(xiàn)象——主導(dǎo)國陷入滯脹，而追趕國反而在崛起。

這個(gè)現(xiàn)象發(fā)生的邏輯是什么？

當(dāng)一個(gè)國家完成工業(yè)化之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的底層邏輯往往會(huì)發(fā)生變化。原先依賴“高資本開支、高投資、高增長”的模式難以為繼，經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向低增長、低投資、固定資產(chǎn)擴(kuò)張放緩的新常態(tài)。與此同時(shí)，勞動(dòng)力、能源以及制度成本的剛性上行，使得通脹更加黏性，經(jīng)濟(jì)也更容易放緩。 而在同一時(shí)間窗口內(nèi)，追趕國往往正處在資本回報(bào)率的上行階段。隨著技術(shù)擴(kuò)散和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，這些經(jīng)濟(jì)體加快推進(jìn)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，每一輪新增投資都能帶來相對(duì)可觀的產(chǎn)出增量，從而表現(xiàn)出更高的增長彈性，進(jìn)入相對(duì)繁榮的階段。

總而言之，主導(dǎo)國經(jīng)濟(jì)增長停滯且通脹高企不下，使得礦業(yè)資本開支意愿持續(xù)偏弱；同時(shí)，能源、勞動(dòng)力和環(huán)保問題，推升了資源品的邊際供給成本；政治摩擦和貿(mào)易爭端頻發(fā)，又進(jìn)一步抬高了供應(yīng)的不確定性和“斷供風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，對(duì)貴金屬及工業(yè)金屬價(jià)格形成長期支撐。

而在另一端，追趕國的崛起往往伴隨著實(shí)質(zhì)性的需求擴(kuò)張。新興工業(yè)化國家仍在持續(xù)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和工業(yè)生產(chǎn)，銅、鋁等作為典型的“基礎(chǔ)消耗型材料”，短期內(nèi)難以被替代。正因如此，即便全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，這類品種的需求也很難出現(xiàn)斷崖式下滑。

眼下主導(dǎo)國尚未擺脫類滯脹，追趕國的需求也仍具韌性，康波周期的蕭條期顯然尚未走完。

最后做個(gè)總結(jié)，雖然我們認(rèn)為有色的趨勢還沒有走完，但目前市場情緒過于高漲，交易很擁擠，短期內(nèi)很容易大起大落。投資者在操作節(jié)奏上需要保持警惕，以低吸為主，不要追高或過度集中押注。

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