我們?cè)賮砜匆患乙郧翱催^的上市公司，不知不覺時(shí)間就過了三年，就來看一看這近三年的時(shí)間，都發(fā)生了些啥情況。北京陽光諾和藥物研究股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱：陽光諾和）成立于2009年，2021年6月在上交所科創(chuàng)板上市。是國(guó)內(nèi)較早對(duì)外提供藥物研發(fā)服務(wù)的CRO公司（Contract Research Organization，合同研究組織）之一。

陽光諾和作為醫(yī)藥制造企業(yè)可借用的一種外部資源，在接受客戶委托后，可以在短時(shí)間內(nèi)迅速組織起一支具有高度專業(yè)化和豐富經(jīng)驗(yàn)的研究隊(duì)伍，從而幫助醫(yī)藥制造企業(yè)加快藥物研發(fā)進(jìn)展，降低藥物研發(fā)費(fèi)用，并實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的研究。

從其業(yè)績(jī)預(yù)告看，陽光諾和2025年的營(yíng)收規(guī)模在11.9-13.7億元之間，同比增長(zhǎng)可能在兩成左右。這不僅延續(xù)了有公開數(shù)據(jù)以來一直保持的增長(zhǎng)趨勢(shì)，增長(zhǎng)減速的現(xiàn)象，可能也會(huì)得到一定程度的緩解。

從其2025年上半年的營(yíng)收構(gòu)成情況看，“臨床試驗(yàn)及生物分析服務(wù)”、“藥學(xué)研究服務(wù)”和“知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)”仍是其三大業(yè)務(wù)，占比分別在47%、34%和17%；和三年前相比，主要是多了“知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)”業(yè)務(wù)的收入，其他兩項(xiàng)的變化不大。

陽光諾和的主要收入是從境內(nèi)市場(chǎng)取得的，這和行業(yè)龍頭們主要客戶是國(guó)際醫(yī)藥巨頭有所差異。在規(guī)模和實(shí)力有限的情況下，通過錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)來發(fā)展，并沒有什么問題。

不管是按上限，還是下限算，陽光諾和2025年的凈利潤(rùn)都會(huì)扭轉(zhuǎn)上年虧損的形勢(shì)，并刷新盈利新紀(jì)錄，大概率會(huì)突破2億元的水平。從2023年以來，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)慢于同期營(yíng)收增速，甚至在2024年出現(xiàn)了下跌，多年的規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮，也遇到了阻力，我們一會(huì)兒看成本費(fèi)用構(gòu)成的時(shí)候再找出其具體原因。

至于說2025年的情況，預(yù)計(jì)和營(yíng)收增速差不多，其盈利形勢(shì)應(yīng)該接近2024年，并沒有恢復(fù)至2022年那種高水平。

毛利率持續(xù)增長(zhǎng)多年，在2023年創(chuàng)下56.7%的峰值水平后，2024年和2025年前三季度下跌至50%出頭的水平。毛利率下跌，正是2024年凈利潤(rùn)下跌的直接原因。

銷售凈利率與毛利率的距離有逐步拉大的趨勢(shì)，轉(zhuǎn)折年份是2023年，當(dāng)年的毛利率創(chuàng)下新高，銷售凈利率反而在下降，2024年繼續(xù)下降，2025年前三季度有所反彈。

凈資產(chǎn)收益率在上市前是極高的，2019年還發(fā)出了“葵花寶典”（凈資產(chǎn)收益率高于毛利率）絕招。上市后受到較大程度的稀釋，但仍然是優(yōu)秀級(jí)的水平；至于說2024年以來的情況，其受到的影響還沒有銷售凈利率的波動(dòng)大。

期間費(fèi)用占營(yíng)收比在三成左右，繼續(xù)下降遇到了較大的阻力，這就導(dǎo)致2022年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間并沒有隨毛利率創(chuàng)下新紀(jì)錄而提升。但盈利空間下降幅度有限，當(dāng)年的凈利潤(rùn)仍能保持與營(yíng)收接近的超高增長(zhǎng)水平。

2023年的毛利率提升后，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間創(chuàng)下迄今為止的新高，由于其他收益方面有較大的影響（接下來會(huì)看到），才導(dǎo)致增速不及同期營(yíng)收。

2024年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間大跌，影響因素主要是毛利率，此時(shí)的營(yíng)收雖然更高，但也出現(xiàn)了凈利潤(rùn)下跌的情況。2025年前三季度，通過毛利率反彈和期間費(fèi)用占營(yíng)收比下降的雙重作用，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間有所回升。

在期間費(fèi)用中，研發(fā)費(fèi)用是占比近半的第一大支出項(xiàng)目，其占營(yíng)收比近幾年在14%左右。雖然比例不算低，甚至比凈利潤(rùn)都低得不多了，但由于受限于自身的營(yíng)收規(guī)模，金額并不算大。之所以要說金額，是因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)中，規(guī)模更大的同行，具有更強(qiáng)的投入能力，這顯然會(huì)增加中小競(jìng)爭(zhēng)者的壓力。

在其他收益方面，每年都是凈損失的狀態(tài)，由于2023年的凈損失較高，而且是突然增高，導(dǎo)致當(dāng)年的凈利潤(rùn)增速受到影響，實(shí)際上，金額上的差異并不是太大。之后年份的凈損失有所下降，但似乎回不到2022年那種基本持平的狀態(tài)了。

主要的損失項(xiàng)是“信用減值損失”，“應(yīng)收賬款壞賬損失”和“合同資產(chǎn)減值損失”是主要構(gòu)成項(xiàng)。“應(yīng)收賬款壞賬損失”比較好理解，有些客戶的款項(xiàng)不好回收；“合同資產(chǎn)減值損失”就不太好理解，這種預(yù)付性質(zhì)的款項(xiàng)，怎么也收不到商品或者服務(wù)了呢？

分季度來看，2024年四季度至2025年三季度，在四個(gè)季度中，有三個(gè)季度出現(xiàn)營(yíng)收同比下跌的情況。好在2025年四季度的營(yíng)收增長(zhǎng)較猛，否則2025年就可能成為首個(gè)營(yíng)收下跌的年份。

營(yíng)收下跌的這幾個(gè)季度，凈利潤(rùn)出現(xiàn)了分化，雖然總體上表現(xiàn)不錯(cuò)，但季度間波動(dòng)變大。對(duì)于一家上市公司來說，經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性下降，主要是不利的因素。但是，波動(dòng)偏大時(shí)，也是可以通過努力爭(zhēng)取更大營(yíng)收規(guī)模的有利時(shí)機(jī)，有時(shí)候可能比過于平淡的表現(xiàn)更好一些。

除了2024年四季度出現(xiàn)虧損之外，其他各個(gè)季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)都能盈利。在這之前的盈利空間相對(duì)穩(wěn)定，主要是季度間的毛利率和營(yíng)收規(guī)模都相對(duì)穩(wěn)定。從2025年以來，兩大指標(biāo)的波動(dòng)偏大，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間也在大幅波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致前面看到的凈利潤(rùn)的季度間波動(dòng)也比較大。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)較好，一直都是凈流入的狀態(tài)，多數(shù)年份的表現(xiàn)不及同期凈利潤(rùn)，原因是營(yíng)收增長(zhǎng)，一般要多占用營(yíng)運(yùn)資金。

上市融資的規(guī)模并不算大，原因是其固定資產(chǎn)類的需求并不大，自身在盈利，現(xiàn)金流方面也是可持續(xù)狀態(tài)，沒必要搞來太多的現(xiàn)金，何況僅這些融資，已經(jīng)嚴(yán)重稀釋了凈資產(chǎn)收益率。

陽光諾和的長(zhǎng)短期償債能力都是極強(qiáng)的，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不重，如果業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，資產(chǎn)方面可承受的增長(zhǎng)空間仍相當(dāng)大。現(xiàn)在的關(guān)鍵，可能是怎么去把業(yè)務(wù)給承接回來，而不是自己的硬件等條件。

陽光諾和的應(yīng)收和預(yù)付類的業(yè)務(wù)款項(xiàng)在持續(xù)增長(zhǎng)，這是我們前面看到這方面“信用減值損失”增長(zhǎng)的主要原因�？梢酝ㄟ^預(yù)收性質(zhì)的款項(xiàng)增長(zhǎng)，降低一些現(xiàn)金流方面的壓力，但還是覆蓋不了那些需求方面增長(zhǎng)的。

陽光諾和這幾年的發(fā)展是不錯(cuò)的，雖然遇到了毛利率下跌和營(yíng)收增長(zhǎng)減速等問題，他們也能逐步適應(yīng)和解決。只是其規(guī)模仍然偏小，市場(chǎng)相對(duì)單一，在后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)中，可能并不處于行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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