出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 星空

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

2026年1月8日，桑尼森迪（湖南）集團股份有限公司（以下簡稱“桑尼森迪”）向港交所遞交招股書，擬在主板上市。

同樣做IP玩具，但桑尼森迪的策略不同于走高端路線的泡泡瑪特，而是選擇了平價之路。

據弗若斯特沙利文數據顯示，按2024年的銷量計算，桑尼森迪在定價20元及以下的平價立體IP玩具中排名第一。

同時，在中國平價IP玩具行業(yè)前五大公司中，按2023年至2024年的零售額增長計算，桑尼森迪是增長最快的企業(yè)，甚至有媒體將桑尼森迪稱為“文創(chuàng)界的蜜雪冰城”。

不過，招股書也披露了桑尼森迪公司當前面臨的一些挑戰(zhàn)，如爆款IP授權即將到期、研發(fā)費用率逐漸下降、庫存迅速增長等問題。

種種問題之下，也讓外界不禁審視：這家公司的護城河究竟有多深？

1、靠《哪吒2》“改命”，獲高瓴投資

桑尼森迪公司創(chuàng)始人楊杰是一位“80后”，他1985年出生于湖南省岳陽市；2006年，21歲的楊杰從湖南工程學院商務英語專業(yè)畢業(yè)；2007年2月到2010年，在東莞嘉多麗飾品有限公司擔任業(yè)務經理。

2010年上半年，25歲的楊杰選擇離職創(chuàng)業(yè)。最初，他盯上了下半年的圣誕季，拿出20多萬元積蓄投資做圣誕玩具，并試圖在中國香港一個外貿展會上承接國外客戶的訂單。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協(xié)議）

但是，2010年4月冰島的火山爆發(fā)，導致歐洲多國實施航空管制，近10萬架次航班被取消，到中國香港參加展覽會的歐洲客戶減少，楊杰的接單設想落空，首次創(chuàng)業(yè)以失敗告終。

楊杰曾回憶：“那段日子真的苦，連吃飯的錢都沒有，每天晚上8點就去菜市場收沒有賣完的菜?！?/p>

此后1年時間，楊杰繼續(xù)嘗試聯(lián)系外貿客戶。據他母校湖南工程學院的一篇專訪文章里介紹，楊杰的第一桶金來自一家俄羅斯客戶。

不過，在湘潭日報的報道里，楊杰的經歷則更“傳奇”一些——楊杰偶然認識了法國達能集團的采購專員，并得知對方一筆有2000多萬元的訂單正在尋找廠商。在楊杰的積極聯(lián)絡下，達能集團答應來中國考察楊杰的工廠。

其實，當時楊杰并沒有自己的工廠，甚至連吃飯都沒錢，于是他選擇“借雞生蛋”，在一位員工的幫助下湊齊了5萬元，又拿這筆錢去租了一家700名員工的工廠，用以接待客戶。

盡管達能集團的考察很順利，但楊杰最終還是沒有獲得這筆訂單，“竹籃打水一場空”。

在楊杰創(chuàng)業(yè)遭遇“至暗時刻”之際，達能集團的采購專員基于對楊杰的認可，將他介紹給了另外一家國外廠商，最終憑借四五百萬元的訂單，楊杰的創(chuàng)業(yè)起死回生。

此后，楊杰的工廠陸續(xù)服務過費列羅、迪士尼、雀巢等多家世界500強企業(yè)，主要業(yè)務是供應食品玩具產品。

2015年，楊杰受湘潭當地邀請回鄉(xiāng)建廠（編者按：楊杰是湘潭女婿），成立了桑尼森迪。

據楊杰介紹，從2015年到2019年，桑尼森迪主要做進出口貿易，進出口額4年內增長了14倍，從200萬美元做到3000萬美元。但在2020年以后，公司外貿業(yè)務承壓，于是從2021年開始布局國內市場。

直到2025年初，楊杰在接受采訪時仍表示，桑尼森迪要逐步成為食品玩具賽道的全國第一。

不過隨著現象級電影《哪吒之魔童鬧?！罚ê喎Q“《哪吒2》”）的上映，拿到哪吒IP授權的桑尼森迪也因這部電影實現“改命”，在國內IP玩具市場站穩(wěn)腳跟。

招股書披露，桑尼森迪在2023年和2024年的第一大營收來源是「IP玩具+」業(yè)務（即食品玩具業(yè)務），營收占比分別是72%和51.4%。

但到了2025年前三季度，公司的第一大營收來源就已經變成「IP玩具產品」業(yè)務，營收占比高達78.3%。其中，國潮文創(chuàng)IP玩具產品帶來的營收占比從2023年的0.6%猛增至2025年前三季度的50.8%。與此同時，「IP玩具+」業(yè)務營收占比降至21.7%。

（圖 / 招股書）

創(chuàng)業(yè)過程中，楊杰還曾獲得湘潭農業(yè)發(fā)展、高瓴荃祺、Aurora Management三家外部機構的投資。最后一輪投資后，公司的投后估值已高達40億元。

（圖 / 招股書）

上市前，楊杰與其妻子張元，以及員工激勵平臺合計持股桑尼森迪66.29%的投票權。高瓴荃祺持股10.57%、湘潭農業(yè)發(fā)展持股9.14%、Aurora Management持股1.69%。

在融資時，桑尼森迪還曾授予投資方特殊權利。截至2025年9月30日，公司面臨的贖回負債為5529.4萬元。公司需在2030年12月30日前實現IPO或整體出售，否則將可能面臨股東行使贖回權。

2、多個爆款IP授權將到期，面臨“護城河不夠深”的挑戰(zhàn)

桑尼森迪的崛起，本質上是“IP+低價”模式的成功。但這種模式的核心命門在于，對外部IP授權的高度依賴。

（圖 / 桑尼森迪的IP玩具產品（圖源：招股書））

截至上市前，桑尼森迪與超過20個IP達成授權合作，共交付217個IP玩具產品SKU。其中包括哪吒之魔童鬧海、大圣崛起、浪浪山小妖怪、王者榮耀、三麗鷗、2026年FIFA世界杯、寶可夢、海綿寶寶等。

在IP授權方面，桑尼森迪面臨多重挑戰(zhàn)。

第一重挑戰(zhàn)是授權期限較短，且不會自動續(xù)約。

桑尼森迪與IP授權方的許可協(xié)議初始期限通常為1至2年，且此類協(xié)議通常不會自動續(xù)期，也無預設續(xù)約條件，經過雙方協(xié)商才會續(xù)期或延長。

（圖 / 招股書）

第二重挑戰(zhàn)是多個爆款IP授權即將到期。

據招股書披露，桑尼森迪在2023年獲得了三麗鷗的授權，期限為12至24個月；在2025年獲得了哪吒之魔童鬧海、浪浪山小妖怪、王者榮耀的授權，期限僅為12個月。這也意味著2026年，公司多個爆款IP將面臨授權到期，需要重新商談續(xù)期的情況。

第三重挑戰(zhàn)是授權費增長快。

招股書顯示，桑尼森迪在2023年付出的IP授權費是648.1萬元，到2024年增至1758.9萬元，2025年前三季度又增至5076.8萬元。授權費占銷售成本的比例從2023年的7.3%增至2024年的9.4%，又進一步增至2025年前三季度的20.3%。

（圖 / 招股書）

這意味著，桑尼森迪每1到2年就會面臨一次IP授權談判，且授權費成本有繼續(xù)上漲的可能。

第四重挑戰(zhàn)是桑尼森迪目前并無自營IP和獨家IP，導致在市場端的護城河不夠深。

桑尼森迪在招股書中坦言，公司與IP合作方進行的多項持續(xù)合作均為非獨家性質，這些IP合作方可以同時與桑尼森迪的競爭對手或其他市場參與者建立授權關系，這會增加桑尼森迪面臨的競爭壓力。同時，IP合作方也可能保留自行生產及銷售類似產品的權利。

這意味著，桑尼森迪不僅在IP授權到期時面臨挑戰(zhàn)，即使在IP授權期內，公司同樣會面臨來自IP合作方和其他同行企業(yè)的競爭。

桑尼森迪在招股書中表示，公司計劃取得全球主流IP的更多獨家許可，此次IPO募集資金的其中一項就計劃用于對授權IP的開發(fā)。同時，部分所募資金也擬將用于自研IP的開發(fā)。

（圖 / 招股書）

在業(yè)績方面，桑尼森迪的收入實現了快速增長，2023年、2024年及2025年前三季度（以下簡稱“報告期內”），公司的收入分別約為1.07億元、2.45億元、3.86億元。2024年和2025年前三季度的營收同比增速分別為129.4%、134.6%。

同期，凈利潤分別為-1992.1萬元、-50.5萬元、5195.9萬元。憑借在2025年拿到的哪吒之魔童鬧海、浪浪山小妖怪等國產IP授權以及相關產品的暢銷，桑尼森迪在前三季度實現了扭虧為盈。

報告期內，桑尼森迪的毛利率分別為16.9%、23.3%及35.3%，呈現持續(xù)增長態(tài)勢。一方面，得益于爆款IP帶動了高毛利IP玩具業(yè)務持續(xù)增長，進而成為公司主要收入來源；另一方面，是近年來公司原材料成本價格出現下降，且銷售成本雖有增長，但仍低于營收增速。綜合因素影響下，使得公司的盈利能力增強。

（圖 / 招股書）

但由于桑尼森迪的多個爆款IP授權即將到期，接下來能否繼續(xù)獲得IP授權以及未來能否再次抓住現象級IP，都要打一個問號，所以其業(yè)績穩(wěn)定性仍需要市場進一步驗證。

3、研發(fā)投入未能跟上業(yè)績增速，存貨2年內增長3.6倍

2025年初，桑尼森迪創(chuàng)始人楊杰接受采訪時表示，公司成功的原因之一是“探索出了食品級玩具模具多色多材料注塑一體化成型工藝，年均研發(fā)投入超營收5%?！?/p>

桑尼森迪在招股書中也表示，公司是一家“以技術驅動的IP玩具企業(yè)”。

報告期內，桑尼森迪的研發(fā)開支分別為588萬元、839.6萬元、846.7萬元。2024年和2025年前三季度的研發(fā)開支同比增速為42.8%、47%，遠低于公司同期的營收增速。

不僅如此，桑尼森迪的研發(fā)開支占比已經從2023年的5.5%降至2024年的3.4%，2025年前三季度又進一步降至2.2%。

桑尼森迪的研發(fā)投入占比持續(xù)走低，可能帶來多重負面影響。首先，若產品創(chuàng)新速度放緩，可能導致公司在IP玩具的外觀設計、功能創(chuàng)新等方面面臨挑戰(zhàn)；其次，在IP授權非獨家的大背景下，產品設計能力恰恰是公司實現差異化競爭的關鍵，研發(fā)投入占比的下滑可能會直接影響這一關鍵競爭力的構建。

（圖 / 招股書）

招股書披露，按2024年銷量計算，在中國平價立體IP玩具行業(yè)前五大公司中，桑尼森迪排名第二，市占率為4.5%。而排名第一的公司A，市占率為13%。

據招股書披露，公司A是一家于2014年成立的上市公司，總部位于上海，主要專注于拼搭玩具設計、開發(fā)及銷售，由此推測，公司A很可能就是布魯可。

目前，IP玩具上市公司布魯可也已經在2024年末切入9.9元價格帶。不過，布魯可的產品多以可動關節(jié)的玩具為主，桑尼森迪的產品更多是以一體成型的注塑公仔為主，兩種玩具的互動性有所不同。

另外，與研發(fā)投入占比下滑形成鮮明對比的，是桑尼森迪的存貨金額急劇攀升。

（圖 / 招股書）

招股書顯示，報告期內，桑尼森迪的存貨金額分別為3350萬元、7336.7萬元、1.26億元。截至2025年11月30日，存貨為1.54億元，在過去兩年內增長了3.6倍。

桑尼森迪在招股書中坦言，在業(yè)務運營中，公司必須在維持充足庫存與避免積壓之間取得平衡。庫存過高不僅占用營運資金，而且若需求不及預期，公司將面臨過剩存貨風險，進而對整體盈利能力造成損害。

站在港股IPO的門前，楊杰的創(chuàng)業(yè)故事展示出一個平價IP玩具創(chuàng)業(yè)者逆襲的勵志故事。高瓴資本的投資背書、現象級IP授權的加持、扭虧為盈的業(yè)績改善，這些積極因素的確為公司IPO之路增添不少籌碼。

但同時，IP授權費占比的急劇攀升壓縮了利潤空間，非獨家授權的問題可能導致競爭壁壘薄弱，研發(fā)投入占比持續(xù)下滑可能影響產品創(chuàng)新能力的可持續(xù)性，存貨兩年增3.6倍也反映出公司在快速擴張中面臨的運營壓力。

未來，桑尼森迪能否抓住IPO的機會，完成從“爆款依賴”到“能力驅動”的轉型，將決定它能否在IP玩具行業(yè)競爭中長久立足。

*注：文中題圖來自桑尼森迪官方微博。