作者丨汗青

出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)

近日，未來穿戴健康科技股份有限公司（下稱：SKG未來健康）向港交所提交招股書，其中一組數(shù)據(jù)令人玩味：截至2025年前9個(gè)月，SKG未來健康宣派股息1.99億元，而同期的凈利潤僅為1.06億元，派發(fā)的股息是同期凈利潤的1.87倍。

與高額分紅形成反差的是，SKG未來健康的計(jì)息銀行借款從2022年底的17.3萬元，激增至2025年第三季度末的1.8億元，借款用途則是“為營運(yùn)資金及支持業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金”。

值得注意的是，SKG未來健康創(chuàng)始人劉杰和其夫人控制著公司近86%的股份，以此計(jì)算，1.99億元的“突擊分紅”中有約1.71億元流向了劉杰夫婦的腰包。

突擊分紅的做法引發(fā)了外界對其轉(zhuǎn)嫁財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及內(nèi)部治理的質(zhì)疑，與SKG所屬同一賽道，且早于其上市的倍輕松已經(jīng)展示了內(nèi)部治理失控所帶來的惡果。

2025年12月底，倍輕松創(chuàng)始人馬學(xué)軍因涉嫌信息披露違法違規(guī)被立案調(diào)查，在此之前，倍輕松還多次因往來款、內(nèi)部控制等問題收到監(jiān)管問詢函。

除了創(chuàng)始人通過“財(cái)技”套利，這兩家按摩儀企業(yè)還有“重營銷、輕研發(fā)”等諸多相似之處，還未成功上市的SKG未來健康，已經(jīng)和倍輕松踏入同一條河流。

借款激增千倍 名為補(bǔ)血營運(yùn)？實(shí)為分紅“填坑”

這不是SKG未來健康第一次謀求登陸資本市場。

2022年6月，SKG未來健康啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板上市計(jì)劃，一年之后撤回了申請；2024年初SKG未來健康轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，到了2025年7月再度撤回；2025年12月，又向港交所遞交了招股書。

這不是SKG未來健康第一次在IPO關(guān)鍵階段大額分紅。

鰲頭財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在2020年和2021年，SKG未來健康分別分紅1.55億元和1.6億元，彼時(shí)的劉杰夫婦直接及間接控制的公司股份占比為93.05%，合計(jì)3.15億元的分紅中約2.93億元由劉杰夫婦取得；2022年和2023年，SKG未來健康又分別宣派股息5000萬元和3000萬元，所有分紅也都于當(dāng)年支付。

不同的是，彼時(shí)的SKG未來健康尚未大額借款補(bǔ)充運(yùn)營資金。招股書顯示，2022年至2025年前三個(gè)季度，SKG未來健康的計(jì)息銀行借款分別為17.3萬元，1266萬元、7004萬元和1.8億元。

在招股書中，SKG未來健康明確提及“銀行借款截至2025年9月30日及2025年10月31日有所增加，主要是為營運(yùn)資金及支付業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金”。巧合的是，其在招股書同樣提到“截至2025年9月30日止9個(gè)月，向權(quán)益股東選派股息1.99億元，并已于2025年9月及10月支付”。

大額分紅往往傳遞出一個(gè)信號：公司決策者認(rèn)為當(dāng)下是現(xiàn)金回報(bào)的最佳節(jié)點(diǎn)，甚至優(yōu)于公司未來發(fā)展?！芭e債擴(kuò)張”也傳遞出一個(gè)信號：公司仍需要資金發(fā)展，但選擇通過債務(wù)方式而非動(dòng)用留存利潤。

兩個(gè)信號同時(shí)出現(xiàn)，意味著SKG未來健康用借款替代了本可以用于發(fā)展的留存收益，并將收益以現(xiàn)金形式返還給了股東。

“對于私人公司而言，這樣的財(cái)務(wù)操作無可厚非，可歸結(jié)為股東自治問題，對于謀求上市的公眾公司而言，是治理結(jié)構(gòu)的問題?！毙袠I(yè)分析人士向鰲頭財(cái)經(jīng)表示，“尤其是這一操作中最大的受益人為大股東，這實(shí)際上是將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了上市后的公眾投資者。”

利用公司上市“套利”的不止SKG未來健康，鰲頭財(cái)經(jīng)查詢歷史資料發(fā)現(xiàn)，倍輕松自上市以來，創(chuàng)始人馬學(xué)軍多次通過員工借款、關(guān)聯(lián)公司、違規(guī)擔(dān)保等方式占用上市公司資金。

就在被立案調(diào)查前一個(gè)月，馬學(xué)軍以自身資金需求為理由，減持了255.26萬股，合計(jì)套現(xiàn)約6470.79萬元。

核心產(chǎn)品下滑 增長依賴營銷

劉杰夫婦的算盤打得很清楚，通過銀行借款和IPO募資拓展業(yè)務(wù)，如果成功找到第二增長曲線皆大歡喜，即便找不到，錢財(cái)也早已落袋為安。

事實(shí)上，SKG未來健康近幾年的財(cái)務(wù)狀況并不樂觀。招股書顯示，2022年至2025年前三季度，其營收分別為9.04億元、10.46億元、10.45億元和8.78億元，同期的凈利潤則分別為1.19億元、1.26億元、1.35億元和1.06億元。

可以看出，在營收和凈利潤規(guī)模上，SKG未來健康面臨著見頂?shù)膲毫?，這源于其對過往商業(yè)路徑的依賴。

首先是品類依賴，SKG未來健康營收主要來源于肩頸按摩儀等產(chǎn)品，公司將其歸為智能舒緩穿戴設(shè)備業(yè)務(wù)，報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)的營收分別為7.58億元、8.88億元、8.55億元和6.3億元，同期的總營收占比則分別為84.4%、85.3%、82.4%和72.5%。

2024年該業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)了營收同比下滑的情況，到了2025年前三季度，該業(yè)務(wù)營收盡管同比微增了0.2%，其中總營收占比常年在50%左右的核心產(chǎn)品肩頸舒緩穿戴設(shè)備營收同比下滑了1.85%來到3.85億元，拖累了整體業(yè)績。

“當(dāng)核心產(chǎn)品增長停滯時(shí)，品牌方通常面臨兩種選擇，要么加大研發(fā)投入，開拓第二增長曲線，要么加大營銷投入，深挖現(xiàn)有市場，提升運(yùn)營效率?！毙袠I(yè)觀察人士向鰲頭財(cái)經(jīng)表示。

“營銷依賴”的慣性讓SKG未來健康選擇后者。2022年至2025年前三季度，其銷售及營銷開支分別為1.64億元、2.15億元、2.25億元和1.98億元，同期的總營收占比分別為18.2%、20.6%、21.6%和22.6%，雙雙走高。

與之形成鮮明對比的是，同一時(shí)期內(nèi)其研發(fā)費(fèi)用分別為8216萬元、9550萬元、7917萬元和5812萬元，總營收占比分別為9.1%、9.1%、7.6%和6.6%。

“費(fèi)用端的變化顯示出是一家‘運(yùn)營驅(qū)動(dòng)’而非‘創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)’的公司，這也是眾多消費(fèi)品牌的選擇，在已經(jīng)驗(yàn)證的市場中通過提高營銷效率獲得確定收益，可能比投入具有不確定性的研發(fā)更‘經(jīng)濟(jì)’?！鼻笆鲂袠I(yè)觀察人士向鰲頭財(cái)經(jīng)分析道，“但問題在于當(dāng)營銷投入達(dá)到邊際效應(yīng)拐點(diǎn)，增長又將來自何處？”

事實(shí)上，SKG未來健康的做法與倍輕松如出一轍，只不過倍輕松更甚。歷史財(cái)報(bào)顯示，2021年至2024年，倍輕松銷售費(fèi)用的總營收占比分別為40.75%、53.84%、53.94%和50.16%；研發(fā)費(fèi)用的總營收占比則分別為3.97%、6.40%、4.59%和5.38%。

回到SKG未來健康，營銷費(fèi)用逐年升高，總營收卻陷入滯漲，似乎說明其已經(jīng)到了業(yè)績拐點(diǎn)，倍輕松的歷史財(cái)務(wù)業(yè)績同樣為SKG“打了樣”。

在2021年上市之前，倍輕松營收、凈利潤連續(xù)3年同比增長，但上市之后便來到業(yè)績拐點(diǎn)，2022年至2025年前三季度，倍輕松營收分別為8.96億元、12.75億元、10.85億元和5.52億元；凈利潤分別為-1.24億元、-5086萬元、1025萬元和-6562萬元。

上市不能解決商業(yè)路徑問題，只會(huì)放大商業(yè)路徑的特征，SKG未來健康當(dāng)下面臨的真正問題，或許不是如何通過上市審核、不是回答“突擊分紅操作是否合規(guī)”，而是怎樣才能不走倍輕松的老路。