《港灣商業(yè)觀察》陳錢(qián)

2025年11月末，凌科藥業(yè)（浙江）股份有限公司（下稱(chēng)，凌科藥業(yè)）遞表港交所，中信證券和建銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人。

闖關(guān)港股的凌科藥業(yè)，正把資本市場(chǎng)的聚光燈引向創(chuàng)新藥賽道最現(xiàn)實(shí)的一面。公司招股書(shū)顯示，2023年凈虧損2.6億元，2024年擴(kuò)大至3.12億元；2025年前9個(gè)月雖收窄至1.45億元，但同期研發(fā)投入?yún)s罕見(jiàn)下滑——由2024年同期的1.81億元降至1.21億元，降幅逾三成。

截至招股書(shū)簽署日，公司核心產(chǎn)品LNK01001、LNK01004已分別進(jìn)入Ⅲ期及Ⅱ期臨床，覆蓋類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎、特應(yīng)性皮炎等適應(yīng)癥。凌科藥業(yè)最終能否憑借差異化JAK抑制劑及自研IsoNova平臺(tái)在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中突圍，值得投資者持續(xù)關(guān)注。

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累虧7.17億，補(bǔ)助占比超九成

招股書(shū)顯示，凌科藥業(yè)于2017年在杭州成立，是一家致力于開(kāi)創(chuàng)治療腫瘤、免疫及炎癥疾病新型藥物的制藥企業(yè)。公司的臨床管線主要集中于Janus激酶-訊號(hào)轉(zhuǎn)導(dǎo)及轉(zhuǎn)錄激活因子（JAK-STAT）的信號(hào)通路。截至招股書(shū)簽署日，凌科藥業(yè)的產(chǎn)品包括核心產(chǎn)品LNK01001、LNK01004和一款關(guān)鍵產(chǎn)品LNK01006。

據(jù)了解，核心產(chǎn)品LNK01001是一款高選擇性、有潛力成為同類(lèi)最佳的第二代JAKI抑制劑，LNK01004是一款有潛力成為同類(lèi)首創(chuàng)的第三代軟性泛JAK抑制劑，靶向自身免疫及炎癥疾病，關(guān)鍵產(chǎn)品LNK01006是一款尖端、高選擇性并可穿透中樞神經(jīng)系統(tǒng)的別構(gòu)TYK2抑制劑。

根據(jù)弗若斯特沙利文，JAK抑制劑市場(chǎng)廣闊并持續(xù)快速擴(kuò)張，全球JAK抑制劑市場(chǎng)由2019年的55億美元增長(zhǎng)至2024年的139億美元，預(yù)計(jì)2028年前達(dá)到256億美元，其后于2033年前增長(zhǎng)至408億美元。在中國(guó)，JAK抑制劑市場(chǎng)亦經(jīng)歷顯著擴(kuò)張，由2019年的人民幣4億元增長(zhǎng)至2024年的人民幣38億元，并預(yù)計(jì)2028年以前達(dá)到人民幣171億元，于2033年前達(dá)到人民幣465億元。

除JAK抑制劑外，凌科藥業(yè)還建立有創(chuàng)新專(zhuān)有IsoNova蛋白降解平臺(tái)，旨在拓寬可降解靶點(diǎn)的范圍，包括過(guò)往被視為不可成藥的靶點(diǎn)，透過(guò)IsoNova平臺(tái)，凌科藥業(yè)開(kāi)發(fā)了多種經(jīng)認(rèn)證作用機(jī)制并具有臨床價(jià)值潛力的創(chuàng)新候選產(chǎn)品，包括LNK009、LNK011、LNK013、LNK014。

截至招股書(shū)簽署日，凌科藥業(yè)擁有53項(xiàng)已頒發(fā)專(zhuān)利及106項(xiàng)待審批專(zhuān)利申請(qǐng)，其中34項(xiàng)已頒發(fā)專(zhuān)利及45項(xiàng)待審批專(zhuān)利申請(qǐng)與核心產(chǎn)品及關(guān)鍵產(chǎn)品相關(guān)。

從研發(fā)進(jìn)度看，公司已將核心候選產(chǎn)品LNK01001及LNK01004推進(jìn)至臨床階段。其中LNK01001正進(jìn)行多項(xiàng)三期臨床試驗(yàn)并預(yù)計(jì)將于2026年上半年、2026年下半年及2027年下半年進(jìn)入特應(yīng)性皮炎、類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎及強(qiáng)直性脊椎炎的新藥申請(qǐng)階段。

與此同時(shí)，公司已于2025年7月在中國(guó)完成靶向特應(yīng)性皮炎的LNK01004二期試驗(yàn)，并計(jì)劃在2027年上半年啟動(dòng)三期試驗(yàn)。關(guān)鍵產(chǎn)品LNK01006目前也處于新藥臨床試驗(yàn)階段，已在美國(guó)提交新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)，并于2025年11月獲得FDA新藥臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)。

幾乎和所有尚處于臨床階段的制藥公司一樣，凌科藥業(yè)目前并未有通過(guò)產(chǎn)品商業(yè)化獲得收入，往期主要通過(guò)股權(quán)融資為營(yíng)運(yùn)提供資金。

2023年、2024年及2025年1-9月（報(bào)告期內(nèi)），凌科藥業(yè)的收入主要來(lái)自政府補(bǔ)助及銀行利息，分別為2057.3萬(wàn)元、1697.8萬(wàn)元、5478萬(wàn)元，其中政府補(bǔ)助的占比各期達(dá)35.1%、35.8%、92.5%，對(duì)應(yīng)的金額分別為720.9萬(wàn)元、608.3萬(wàn)元、5067.6萬(wàn)元。

利潤(rùn)端，凌科藥業(yè)期內(nèi)持續(xù)虧損，分別為-2.6億元、-3.12億元、-1.45億元，兩年多累計(jì)虧損7.17億元。

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研發(fā)投入下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)

值得一提的是，在較為關(guān)鍵的研發(fā)投入上，凌科藥業(yè)出現(xiàn)了下滑。各期的研發(fā)開(kāi)支分別為1.86億元、2.23億元、1.21億元，2025年1-9月同比下滑33.16%。

進(jìn)一步來(lái)看，研發(fā)投入的下滑主要緣于臨床前研究及臨床試驗(yàn)相關(guān)開(kāi)支費(fèi)用的降低，各期分別為1.27億元、1.5億元、7505.4萬(wàn)元，其中2025年1-9月由上年同期的1.22億元下滑至7505.4萬(wàn)元，下滑幅度達(dá)38.28%。

從現(xiàn)金流來(lái)看，凌科藥業(yè)連續(xù)承壓，各期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為-2.28億元、-2.41億元、-8567.7萬(wàn)元。

新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會(huì)客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥表示，公司的研發(fā)投入在2025年前三季度出現(xiàn)下滑，疊加經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的連續(xù)承壓，暗示公司或存在資金壓力，這或會(huì)加劇企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

袁帥指出，對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，持續(xù)穩(wěn)健的研發(fā)投入是推動(dòng)在研產(chǎn)品順利推進(jìn)、實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的關(guān)鍵保障。公司研發(fā)投入的下降可能意味著在研項(xiàng)目或因資金不足而進(jìn)度放緩，無(wú)法按照原計(jì)劃完成臨床試驗(yàn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。一旦在研產(chǎn)品商業(yè)化周期延長(zhǎng)，不僅會(huì)使公司錯(cuò)過(guò)最佳市場(chǎng)窗口期，還可能面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提前推出類(lèi)似產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

各期末，凌科藥業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為1.17億元、1.64億元、1.47億元，2025年1-9月同比下滑21.44%，2025年10月末再次下滑9.77%至1.32億元。凌科藥業(yè)表示公司的現(xiàn)金用途主要為自主藥物研發(fā)管線、臨床試驗(yàn)、服務(wù)采購(gòu)、設(shè)備購(gòu)置付款、行政開(kāi)支及其他經(jīng)常性開(kāi)支。

各期，凌科藥業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)總額分別為4.09億元、1.87億元、1.85億元，流動(dòng)負(fù)債總額分別為11.58億元、12.47億元、4812.2萬(wàn)元。

2025年10月末，公司的流動(dòng)資產(chǎn)總額為1.92億元，流動(dòng)負(fù)債總額為4321.4萬(wàn)元。

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估值34億，實(shí)控人遞表前套現(xiàn)2000萬(wàn)

此次港股IPO，公司擬募資將主要用于（1）核心產(chǎn)品LNK01001的持續(xù)臨床開(kāi)發(fā)活動(dòng)以及注冊(cè)備案、獲批后研究和研發(fā)人員的成本及活動(dòng)和商業(yè)化，核心產(chǎn)品LNK01004的臨床開(kāi)發(fā)及注冊(cè)備案，關(guān)鍵產(chǎn)品LNK01006的臨床開(kāi)發(fā)以及在中國(guó)的一期和二期適應(yīng)癥臨床試驗(yàn)。（2）用于持續(xù)更新研發(fā)能力，并為研發(fā)管線中其他候選藥物的持續(xù)研發(fā)活動(dòng)提供資金，主要包括LNK01007、LNK01009、LNK01010、LNK01011、LNK01013及LNK01014。（3）用作營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。（4）營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

有財(cái)經(jīng)領(lǐng)域相關(guān)人士指出，在全球范圍內(nèi)，輝瑞、艾伯維、禮來(lái)等跨國(guó)藥企的JAK抑制劑已上市多年，并占據(jù)了主要市場(chǎng)份額。而在中國(guó)市場(chǎng)，除了進(jìn)口藥物，也已有本土企業(yè)的JAK抑制劑獲批上市。凌科藥業(yè)的產(chǎn)品作為后來(lái)者，需要在療效、安全性、給藥便利性、定價(jià)及市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面證明其差異化價(jià)值，才能從現(xiàn)有療法中爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。特別是在安全性層面，JAK抑制劑類(lèi)藥物近年受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其心血管事件、血栓、惡性腫瘤等風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)關(guān)注，任何新一代產(chǎn)品都必須在此方面經(jīng)受?chē)?yán)格考驗(yàn)。

此外，由于我國(guó)以公立醫(yī)院為主導(dǎo)，而銷(xiāo)售往公立醫(yī)院及其他相關(guān)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品均需通過(guò)政府主導(dǎo)的競(jìng)爭(zhēng)性集中招標(biāo)采購(gòu)程序，因此若未能在集中招標(biāo)中獲得中標(biāo)，也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)份額的流失。

凌科藥業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)因素中坦言，集中采購(gòu)機(jī)制旨在規(guī)范公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品采購(gòu)行為，并壓低藥品價(jià)格。在此過(guò)程中，公司需就產(chǎn)品提交報(bào)價(jià)，而評(píng)審將基于多項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，包括相對(duì)于同類(lèi)產(chǎn)品的價(jià)格、臨床療效、以及產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量。若成功中標(biāo)，相關(guān)產(chǎn)品將按中標(biāo)價(jià)格價(jià)格銷(xiāo)售予公立醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)，而此集中招標(biāo)程序可能對(duì)產(chǎn)品價(jià)格造成顯著下行壓力。

凌科藥業(yè)進(jìn)一步表示，公司銷(xiāo)量及盈利能力取決于能否有效實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化并制定具有競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略，從而在贏得招標(biāo)的同時(shí)維持可接受的利潤(rùn)率。若無(wú)法在高度競(jìng)爭(zhēng)的招標(biāo)程序中取得成功，將可能喪失向公立醫(yī)院及相關(guān)機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售產(chǎn)品的收入，從而對(duì)市場(chǎng)份額及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

2018年以來(lái)，凌科藥業(yè)獲得了國(guó)藥創(chuàng)新、盛世投資、聯(lián)新資本、景炎投資等在內(nèi)的多輪融資，2023年C輪融資時(shí)，公司股價(jià)按每股93.24元計(jì)算，投后估值34.22億元。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，萬(wàn)昭奎博士作為實(shí)控人直接持有12.48%的股份，汪俊博士直接持有2.62%的股份，萬(wàn)博士控股的菱欣合伙企業(yè)直接持有17.49%的股份，Lynk Investment直接持有2.38%的股份。萬(wàn)博士、汪博士、菱欣合伙企業(yè)、Lynk Investment作為一致行動(dòng)人合計(jì)持有公司34.97%的股份。

招股書(shū)顯示，菱欣合伙企業(yè)萬(wàn)博士作為實(shí)控人擁有65.51%的股份，汪博士直接擁有約5.4%的股份。公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)亦由萬(wàn)博士、汪博士及Michael Vazquez博士帶領(lǐng)。

值得一提的是，在遞表前夕的2025年7月，萬(wàn)博士、汪博士以及菱欣合伙企業(yè)曾通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn)兩千萬(wàn)元。

具體來(lái)說(shuō)，泰鯤投資向萬(wàn)博士、汪博士及菱欣合伙企業(yè)以代價(jià)787.5萬(wàn)元、150萬(wàn)元、62.5萬(wàn)元收購(gòu)注冊(cè)資本16.89萬(wàn)元、3.22萬(wàn)元、1.34萬(wàn)元。衢州海邦展優(yōu)創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)以代價(jià)787.5萬(wàn)元、150萬(wàn)元、62.5萬(wàn)元向萬(wàn)博士、汪博士、菱欣合伙企業(yè)收購(gòu)注冊(cè)資本分別16.89萬(wàn)元、3.22萬(wàn)元、1.34萬(wàn)元。兩次累計(jì)套現(xiàn)2000萬(wàn)元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）