先講個故事。

前幾天，與一位好久沒見的投行老友小聚，我送了剛出版的新書《財報真相》（京東當當熱銷中，如需簽名版請加微信raojiaoshou9）

我的財務分析體系：發(fā)現(xiàn)好公司，排除壞公司。已經(jīng)出了兩本書，《簡明財務分析》，發(fā)現(xiàn)好公司的財務分析方法?！敦攬笳嫦唷肥橇硪恢皇?，排除壞公司的極致，財務造假。

老友隨手翻翻，看到一個案例，興奮地講，這家我之前去過，讓我否了，覺著他家財務問題多，風險大，沒敢接。

英雄所見略同，哈哈哈。

我隨口問道，你是怎么發(fā)現(xiàn)他家有問題？

老友說，我?guī)е犖檫M場，一看，另一家頭牌券商人還在，正準備走，都是熟人，問他們，“你們?yōu)樯恫蛔?？”，尬笑回應：“我們做不了，你們來，你們來?！?/p>

別人不接，聞著就有問題。團隊搞了幾天，覺著疑點很多，老友覺著有風險，和領導匯報，說有風險，領導問，有啥證據(jù)？

這家連財務室都不讓進，憑證也不讓看，哪來的證據(jù)？

幾個人發(fā)愁，湊巧，一天晚上加班，財務部人去吃飯，門沒鎖，他們團隊里一個機靈小伙就是跑進去翻了翻憑證，回來拿照片給老友看。

那是半年報630那一期，十幾個客戶大部分回款，在6月中同一天，發(fā)生在某個偏僻鄉(xiāng)下銀行支行。

納尼？我一時還沒反應過來。

老友說，一般這種情況，就是老板自己拿錢給客戶把錢打回來，減少應收賬款，構成現(xiàn)金閉環(huán)。問題是，老板自己又不放心，把錢給客戶了，客戶不打回來，怎么辦？所以，把大家集中起來，錢劃進去，立即劃出來，全程控制。

老友說，看了照片，領導也不敢做了，大家扯呼，散了，回家，了事。

我和老友講，你這個小故事證明了，財務造假是不能從外部確證的，你需要進入到內(nèi)部，才能找到證據(jù)。這對于外部投資者而言，是不可能的任務。企業(yè)財務系統(tǒng)對于外部人而言就是個黑箱。

那么，我們怎樣去識別財務造假風險？關鍵是看信號。

企業(yè)運作總會發(fā)出各種各樣的信號，有些信號的指向性很強，如果這些信號很多，那么這家財報的可信度就低。

財報可信度、舞弊壓力、生意質(zhì)量，三個維度，配合起來看，形成兩個框架，綜合起來識別，就有可能將財務造假的風險識別出來。

財報可信度信號，我是從三個維度來看，業(yè)務維度、財務維度和治理維度。其中公司治理信號，是非常重要的非財務信號。

治理信號可以分為三類：1、企業(yè)異常行為信號，2、市場異常信號；3、第三類是交易異常信號。

其中，市場異常信號包括七種：

1）市場傳言，

2）內(nèi)控事故和治理斗爭，

3）監(jiān)管問詢，

4）會計差錯更正，

5）會計師非標意見和會計師非正常更換，

6）監(jiān)管措施和紀律處分，

7）證監(jiān)會立案。

按順序性質(zhì)越來越嚴重，如果以7分制表示信號嚴重程度，證監(jiān)會立案是7分，市場傳言是1分。

上一篇（），我們講了會計師非正常更換，這一篇我們聊聊內(nèi)控事故。

上市公司按照規(guī)則都需要建立了完善的公司治理和內(nèi)部控制體系。每年會計師還要出具內(nèi)部控制審計報告，如果內(nèi)控審計意見是否定，也屬于會計師非標意見，表示會計師認定上市公司內(nèi)部控制系統(tǒng)失效，根據(jù)上市規(guī)則，內(nèi)控否定意見，需要被風險警示。參見之前文章《》。

根據(jù)財政部《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》：“內(nèi)部控制的目標是合理保證企業(yè)經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務報告及相關信息真實完整，提高經(jīng)營效率和效果，促進企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。”

內(nèi)控核心目標是合法合規(guī)、資產(chǎn)安全和財報真實。如果企業(yè)內(nèi)控失效，財報可信度就大大降低。

企業(yè)內(nèi)部控制系統(tǒng)，既然叫內(nèi)部，自然外部很難觀察，又是黑箱。

通常情況下，這個默默運作的內(nèi)部控制系統(tǒng)黑箱，你從外部是無法判斷其有效性，直到出現(xiàn)了問題，出現(xiàn)了事故，才能被外部人察覺。

一旦內(nèi)控事故發(fā)出信號，暗示著內(nèi)控失效已經(jīng)到了非常嚴重的地步。

內(nèi)控事故也是一種風險信號。根據(jù)海因里希法則（Heinrich's Law），也稱為事故法則或冰山理論。在安全管理領域，每發(fā)生1起重傷或死亡事故，背后對應著29起輕傷事故和300起無傷害事故（未遂事件）。這個1:29:300的比例關系揭示了事故發(fā)生的金字塔結(jié)構?？梢姷闹卮笫鹿手皇?冰山一角"，而大量未遂事件和隱患構成了隱藏在水面下的巨大風險基礎。

所以，巴菲特形象地比喻，你在廚房里看到一只蟑螂，隨著時間流逝，你就會看到這只蟑螂的親戚。

例如上市公司每某互動，2020年12月4日發(fā)布公告，發(fā)現(xiàn)員工侵害公司利益并涉嫌違法犯罪，每某互動在公告中稱：“在近日開展的應收賬款催收中，發(fā)現(xiàn)員工李某存在涉嫌通過偽造客戶印章、假冒客戶有關人員身份、虛假確認對賬單及詢證函等一系列手段，虛增銷售合同侵害公司利益并涉嫌違法犯罪的情形”。這是內(nèi)控系統(tǒng)失效的異常信號。隨后，每某互動被證監(jiān)會立案調(diào)查，2024年因定期報告虛假記載被行政處罰。

我們再講一個剛發(fā)生內(nèi)控事故案例。看看會不會又是一只剛出現(xiàn)的蟑螂。

2026年1月14日，上市公司天某在線公告。

天某在線公告稱：

控股子公司全時分享與客戶簽署3份《推廣服務合作合同》。合同約定由全時分享為客戶提供營銷策劃及執(zhí)行服務。全時分享在上述營銷服務執(zhí)行過程中發(fā)現(xiàn)客戶方項目對接人員謝偲帆及其同伙涉嫌合同詐騙，涉案金額5,508.53萬元。全時分享已向公安機關報案，案件已受理。。。公司管理層高度重視本次事項，已成立專項工作組進行事件核查、善后處置及風險管控工作，目前已追回款項 1,586.93 萬元。。。后續(xù)公司將積極采取措施加強內(nèi)部控制管理，針對公司及下屬子公司合作方資質(zhì)審查、合同審批與履約監(jiān)督、資金支付審批流程等方面，深入排查潛在風險隱患、及時整改，進一步強化內(nèi)部控制、加強流程執(zhí)行監(jiān)督，提高規(guī)范治理水平，提升全員風險防范意識。

我點進去看天某在線的財務數(shù)據(jù)。

天某在線是2020年上市，業(yè)務是為企業(yè)客戶提供數(shù)字化營銷服務和數(shù)智化綜合服務，核心是互聯(lián)網(wǎng)廣告代理。

在IPO報告期2017-2019年，收入利潤雙增，利潤質(zhì)量在2019年也說得過去。

上市后第一年，2021年，收入增長，利潤大幅下滑，經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負數(shù)，典型上市即變臉，業(yè)績透支？還是？

隨后幾年，業(yè)績崩潰式下滑，2024年營業(yè)收入僅僅13.38億，是2021年收入高峰40.61億的33%，營業(yè)收入跌去2/3，連續(xù)2年虧損， 2025第三季度也是虧損。

上市5年（2020-2024年）合計，歸母凈利率0.5%，毛利率5.6%，自由現(xiàn)金流-1.7億，凈現(xiàn)比-0.43。真的很糟糕。

我問了元寶，為何天某在線業(yè)務呈現(xiàn)崩潰式下降？元寶答：

行業(yè)環(huán)境劇變、商業(yè)模式缺陷、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型失誤、成本結(jié)構惡化等多重因素疊加共振的結(jié)果。其中行業(yè)環(huán)境劇變（外部沖擊）

（1）上游媒體平臺政策收緊，成本端承壓

2022-2023年起，騰訊、字節(jié)跳動等頭部媒體平臺調(diào)整渠道政策，提高返點門檻、壓縮代理商利潤空間。天地在線作為渠道代理商，采購成本率從上市前的約85%升至2024年的92%以上，毛利率從25%左右降至2025年Q3的5.95%。這種成本結(jié)構惡化直接侵蝕利潤空間，是業(yè)績下滑的直接導火索。

（2）客戶結(jié)構脆弱，抗風險能力差

公司客戶以中小企業(yè)為主（占比超70%），2022-2023年宏觀經(jīng)濟承壓、消費疲軟，中小企業(yè)營銷預算大幅收縮甚至暫停投放。同時，頭部客戶（如阿里、京東等）自身也面臨增長壓力，減少營銷支出。這種客戶結(jié)構單一且抗風險能力弱的特點，在行業(yè)下行期被放大。

（3）行業(yè)競爭格局惡化，議價能力喪失

互聯(lián)網(wǎng)營銷行業(yè)呈現(xiàn)"頭部平臺強勢、代理商內(nèi)卷"格局。抖音、騰訊等平臺掌握定價權，而代理商數(shù)量眾多、服務同質(zhì)化嚴重，陷入價格戰(zhàn)。天地在線在2022年后失去議價能力，既無法向上游壓價，也無法向下游提價，陷入"兩頭擠壓"困境。

這么看， 結(jié)合財務數(shù)據(jù)， 天某在線 生意質(zhì)量不佳，是個爛生意。

屋漏偏逢連夜雨，業(yè)績崩潰，還碰上被人搞合同詐騙公司資產(chǎn)，說明在業(yè)績危機之下，內(nèi)控系統(tǒng)的有效性存疑。

加上其他信號，上市即變臉，2021年交易所年報問詢函質(zhì)疑業(yè)績下滑，2024年又更換了服務長達10年的會計師。我感覺治理信號還是蠻多的。從業(yè)務本身看，廣告代理業(yè)是本身就是“渣男體質(zhì)”。所以，我感覺財報可信度低。

根據(jù)我的生意質(zhì)量-財務可信度財務造假識別框架

爛生意+財報可信度低，紅色高危區(qū)域。

要再次強調(diào)下，外部人是無法確證財務造假，確證只能是證監(jiān)會行政處罰，外部分析財務造假就是投資風險分析，你要覺著風險高，躲開就是。

上述分析是僅僅是我個人主觀判斷，建立在我的能力圈和認知基礎上。不同人能力圈不同，面對相同資料，完全可以得出不同認知和結(jié)論。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

我的財務分析線上課已經(jīng)在第一財經(jīng)APP上架，識別下圖中的二維碼即可。

我的新書已經(jīng)三本！

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之前讀者告我《這就是會計：資本市場的會計邏輯》正版買不到，我自己還有少量存書，如果需要，可以聯(lián)系微信號raojiaoshou9。

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