中國新消費風(fēng)口輪轉(zhuǎn)，不缺“增長神話”，缺的是長期、可持續(xù)的增長。

??懂財?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

舊消費式微，“老登股”跌跌不休。新消費逆勢狂飆突進，資本新秀正不斷涌現(xiàn)。

“雪王”蜜雪集團，以極致供應(yīng)鏈+標(biāo)準(zhǔn)化運營，鍛造高性價比，總市值已達到1459億元人民幣。

鳴鳴很忙，被稱為“零食界的拼多多”。它聚焦下沉市場，憑借極致供應(yīng)鏈+數(shù)智化高效運營，練就了“多快好省”的極致性價比。

過去三年多，加盟制模式下，它極速擴張，門店數(shù)量翻了11倍，已超過2.1萬家，已成為中國零食量販龍頭。

2025年前三季度，其營業(yè)收入463.71億元，歸母凈利潤15.59億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)13.4天。

目前，鳴鳴很忙已完成招股，總市值約439億-452億元人民幣。

根據(jù)公告，其引入了“明星”基石陣容，包括：騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，泰康人壽等險資，以及淡馬錫、貝萊德、富達基金等海外頂級機構(gòu)。并且，他們還有6個月的禁售期。

顯然，這是在押注未來的成長性。

但鳴鳴很忙，能肩負(fù)起希望么？

它做的是一門“苦生意”，2025Q3毛利率9.73%、ROE為24.22%，明顯遜于同業(yè)。它能否突破低毛利的困局？

另外，紅利總會消逝。在退潮期來臨前，鳴鳴很忙能否跳出“規(guī)模擴張”的舊敘事，構(gòu)建起不可復(fù)制的“護城河”壁壘？

換言之，它能否可持續(xù)增長？這是關(guān)鍵。

01 ｜ 極致效率鍛造“多快好省”

當(dāng)傳統(tǒng)商超陷入虧損泥潭，電商渠道流量紅利耗盡，為何零食量販業(yè)態(tài)卻能攻城略地？

秘訣在于：極致效率鍛造“多快好省”，滿足了性價比消費需求。

過去，零食想要躋身超市貨架，流通層級極其冗長，有省級代理商、二級代理商，層層加價。此外，還要給超市交進場費、條碼費......導(dǎo)致產(chǎn)品價格虛高。

后來，電商渠道爆發(fā)，百草味、三只松鼠等純電商品牌崛起，經(jīng)銷環(huán)節(jié)被極限壓縮。但實際上，消費者依然要承擔(dān)流量和物流成本，還不夠便宜。

而零食量販，把“省”做到了極致。

IPO招股書顯示，它直接對接品牌方，包括鹽津鋪子等大牌，以及部分白牌，砍掉了所有的中間環(huán)節(jié)。

還值得注意的是，和拼多多、蜜雪冰城一樣，它聚焦下沉市場，大多數(shù)線下門店開在社區(qū)周邊，租金較低、客流穩(wěn)定，滿足了“逛”的需求。與之對比，來伊份、良品鋪子等品牌的線下門店，主要布局商場等黃金地段，成本較高。

零售數(shù)智化方面，鳴鳴很忙推出了數(shù)字化訂單管理系統(tǒng)、智能零售中臺系統(tǒng)等，能實時檢測門店運營數(shù)據(jù)、管理倉儲和物流，降本增效。

極致性價比，由此煉成。據(jù)華泰證券測算，傳統(tǒng)商超的加價率高達80%，零食量販渠道的加價率大幅縮減至50%以內(nèi)。[1]

IPO招股書、海豚研究調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，同類產(chǎn)品、同品質(zhì)，鳴鳴很忙比超市便宜了7%-40%。如衛(wèi)龍魔芋爽，傳統(tǒng)便利店/超市售價4.5元，電商平臺售價3.5元，而零食量販店只賣2元。[2]

資料來源：海豚研究

正因此，零食量販創(chuàng)造了超高的周轉(zhuǎn)率。2024年，鳴鳴很忙存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅11天，2025年前三季度為13.4天。與之對比，Costco存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)28天、京東為31天。

可以說，零食量販崛起，是一次新業(yè)態(tài)對傳統(tǒng)的顛覆，是高效率對低效冗余的“降維打擊”。

于是，民間資本瘋狂涌入。加盟制+大規(guī)模補貼下，短短三年半，鳴鳴很忙門店數(shù)量翻了11倍，約70%位于三線城市及以下。

萬辰集團旗下“好想來”，門店規(guī)模1年半翻了3倍，已超過1.5萬家，65%位于三線城市及以下。

對價格敏感的用戶，紛紛用腳投票。截至2025H1，萬辰集團注冊會員數(shù)超過1.5億。截至2025Q3，鳴鳴很忙注冊會員數(shù)超過1.8億，過去十二個月會員復(fù)購率77%。

同時，行業(yè)集中度迅速提升。目前，鳴鳴很忙、萬辰集團“雙雄割據(jù)”，CR2超過60%。

資本也在搶籌，IPO前，紅杉中國、黑蟻資本等PE/VC多次領(lǐng)投鳴鳴很忙。

二級市場，按前復(fù)權(quán)計算，2023年至今，萬辰集團的股價上漲了1851%。鳴鳴很忙孖展超購逾1500倍。

02 ｜ 一門低毛利的“苦生意”

過去三年多，鳴鳴很忙展現(xiàn)了驚人的爆發(fā)力。2022-2024年，營收翻了9倍多，歸母凈利潤翻了11.6倍。

2025年前三季度營收463.71億元，同比增長75.21%，歸母凈利潤15.59億元，同比增長215.91%

但現(xiàn)實是，零食量販“硬折扣”，以價換量，不收加盟費，是一門低毛利的“苦生意”。

2022-2024年，鳴鳴很忙毛利率徘徊在7.5%左右，凈利率上升至2.11%。

2025年前三季度，毛利率9.73%，凈利率3.36%。與之對比，萬辰集團毛利率11.69%，凈利率4.35%，更勝一籌。

而低毛利，也意味著低容錯，任何決策失誤、經(jīng)營風(fēng)險，都有可能導(dǎo)致虧損、股價暴跌。

鳴鳴很忙，潛藏著多重風(fēng)險。公開資料顯示，其加盟店曾多次因食品安全問題，遭到監(jiān)管處罰。

例如：2024年5月，高安市市場監(jiān)管局通報趙一鳴零食瑞陽東區(qū)店銷售的“玫瑰魚（香辣味）”，因超范圍使用苯甲酸及其鈉鹽，不符合食品安全國家標(biāo)準(zhǔn)，被處以沒收違法所得、罰款。

資料來源：高安市政府信息公開

社交平臺上，也有很多用戶吐槽食品安全問題。

一位用戶稱，在鳴鳴很忙旗下的“零食很忙”購買的零食，一打開就聞到了臭味。

另一位懷孕的女士透露，在鳴鳴很忙旗下的“趙一鳴”購買的香腸發(fā)霉了，盡管客服很快響應(yīng)、賠償，但她還是提心吊膽了好幾天。

資料來源：小紅書

加盟商是鳴鳴很忙高速擴張的“基石”，截至2025Q3，加盟門店占比99.9%。

曾經(jīng)，回本周期以月計算。但現(xiàn)在，門店密度越來越高，回本周期大幅延長，甚至損害了部分加盟商的利益。

據(jù)Tech星球援引一位浙江加盟商的話，稱：他一共加盟了趙一鳴零食四家門店，每家店投入85萬-100萬元。開業(yè)一年半，有兩家門店已經(jīng)回本，另外兩家店可能還需要半年時間才能回本。

另一位湖南的加盟商透露，由于市場逐漸飽和，去年9月底，他關(guān)閉了3家趙一鳴零食門店，虧本超過150萬元。

他表示，如果生意好，公司會要求開二店。如果不開，公司就會開放地址給其他加盟商，只需要間隔500米就能開。[3]

鳴鳴很忙一路狂飆，高速增長或許能短暫掩蓋風(fēng)險。但如今，它已站在資本市場的“聚光燈”下，萬眾矚目。

它能否解決食品安全問題，以及平衡好規(guī)模擴張和加盟商的利益？近期，達能、霸王茶姬股價暴跌已經(jīng)證明，這至關(guān)重要。

03 ｜ 不甘心的鳴鳴很忙，能否穿越周期？

從國貨美妝到咖啡茶飲，再到零食量販......新消費需求的每一次爆發(fā)，都會創(chuàng)造“增長神話”。但最終，穿越周期的公司寥寥無幾。

鳴鳴很忙，不甘心低毛利，正嘗試著轉(zhuǎn)型。

兩個方向，其一，縱向做深：C2M模式，打造自營品牌，進擊高毛利。

成功案例是Costco、唐吉訶德，他們都是硬折扣零售商。

通過做大自營品牌，Costco進一步強化了高性價比定位，美國及加拿大會員續(xù)簽率高達92.9%，全球會員續(xù)簽率高達90.5%。唐吉訶德毛利率與自有品牌占比同步提升。

再來看鳴鳴很忙，它已經(jīng)積累了龐大的消費和供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)，通過AI，能精準(zhǔn)洞悉消費者需求，進而針對性、差異化研發(fā)產(chǎn)品。

去年初，它發(fā)布了紅標(biāo)、金標(biāo)、子品牌三類自有品牌。紅標(biāo)定位超高性價比，進一步砍掉品牌溢價，部分產(chǎn)品定價比市場價低30%-50%。

金標(biāo)聚焦品質(zhì)升級，強化質(zhì)價比，毛利率在20%以上。子品牌針對健康輕食、功能性食品等細(xì)分場景需求。[4]

據(jù)悉，無糖茶、風(fēng)干牛肉等已成為爆品，復(fù)購率較高，但還未能反映在財務(wù)數(shù)據(jù)上。

其二，橫向拓寬：發(fā)布趙一鳴省錢超市，增加百貨日化、文具潮玩、雞蛋、鮮食鮮奶、低溫凍品等SKU，拓展客群。

華創(chuàng)證券在研報中指出，部分省錢超市新店型較原店型的毛利率可提升1-2個點。[5]

但同時，經(jīng)營難度也更大。

供應(yīng)鏈方面，如日化、米面糧油的行業(yè)集中度較高，議價空間較小。周轉(zhuǎn)方面，鮮奶、雞蛋極易變質(zhì)，要求更高的周轉(zhuǎn)率。管理方面，生鮮、現(xiàn)制等產(chǎn)品的上架，必然增加門店員工的操作難度，可能會影響消費體驗。

所以，對鳴鳴很忙來說，做大自有品牌、強化心智定位、突破盈利“天花板”，似乎更為現(xiàn)實。

但，這同樣不容易。“行業(yè)老二”萬辰集團正虎視眈眈，正推進港股上市，計劃儲備更多的資金“彈藥”。

雙方的模式、渠道和技術(shù)，都沒有絕對的“護城河”。未來，鳴鳴很忙和萬辰集團大概率會有一戰(zhàn)。屆時，“卷”價格、利潤下跌，或許不可避免。

流水不爭先，爭的是滔滔不絕。商業(yè)經(jīng)營亦是如此，短期爆發(fā)確實“炫目”，但更重要的是長期、可持續(xù)的增長，以及“基業(yè)長青”。

未來，“黑馬”鳴鳴很忙能跑多遠(yuǎn)？它能否成為中國折扣零售“標(biāo)桿”？有待觀察。

參考資料：

[1]. 零食量販 3.0 進階全圖景-華泰證券

[2]. 鳴鳴很忙：“零食界拼多多”憑何練就？-海豚研究

[3]. 回本周期拉長，閉店加劇，量販零食爭搶上岸-Tech星球

[4]. 鳴鳴很忙：從“萬店”很忙到“萬品”很忙，是餡餅還是陷阱？-海豚研究

[5]. 零食量販的 3.0 時代：盈利加速與店型進化之路-華創(chuàng)證券

說明：數(shù)據(jù)源于公開披露，不構(gòu)成任何投資建議，市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。