盡管面臨貿(mào)易阻力，但全球化仍穩(wěn)步前行

在我們看來，中國今年的出口韌性有力地證明了其出口故事已經(jīng)發(fā)生了變化，從過去主要為發(fā)達市場消費者提供低成本、低附加值的商品，到現(xiàn)在越來越多地以新興市場為最終目的地，在高端制造業(yè)領(lǐng)域不斷提升全球市場份額，并且如今向世界出口服務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)和文化。

分析：目前的出口行業(yè)呈現(xiàn)了兩個趨勢，第一是從傳統(tǒng)的歐美市場轉(zhuǎn)向東盟等新興市場，第二是從勞動密集型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向科技密集型產(chǎn)品和無形產(chǎn)品。這兩個轉(zhuǎn)變非常符合目前逆全球化背景下的貿(mào)易策略，科技產(chǎn)品議價能力強，不容易被貿(mào)易壁壘所影響，而傳統(tǒng)低附加值產(chǎn)品則面臨很大的關(guān)稅等壁壘風(fēng)險。所以選股時要特別考慮產(chǎn)品的科技含量（不可替代性、高利潤）和出口目的地（避免主要市場在美國等壁壘風(fēng)險高的國家）。

中國上市公司的海外收入占比從十年前的12%增長到目前的16%，根據(jù)我們的預(yù)測到2030年可能達到20%，相比之下發(fā)達市場/新興市場的平均水平分別為53%/48%?？紤]到海外盈利能力的逐步提高，這可能每年為MSCI中國指數(shù)的收益帶來約1.5%的提升。

圖表12：中國上市公司的海外收入從2015年的12%增長到目前的16%，預(yù)計到2030年底將達到20%

分析：目前我國上市公司總體海外收入占比僅16%（預(yù)計2030年可以達到20%），相比其他國家接近50%的水平來說有巨大的增長空間。這也是我國目前集中力量升級科技的主要原因之一，就是未來要把逐漸失去價格優(yōu)勢的勞動密集型產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)換成議價能力更高、更不懼怕貿(mào)易壁壘的技術(shù)密集型產(chǎn)品出口。

這是一個很長期的過程，預(yù)計海外擴張可以每年為MSCI中國指數(shù)帶來1.5%的收益提升，當(dāng)然這是整體收益水平的提升，具體到走出去戰(zhàn)略受益?zhèn)€股上收益提升會大得多。

盡管來自中國貿(mào)易伙伴的保護主義措施確實是有效的風(fēng)險或擔(dān)憂，但它們不太可能阻礙中國企業(yè)的走出去的趨勢。這一趨勢得益于人民幣的高競爭力（以實際有效匯率計）、中國在全球供應(yīng)鏈中的核心作用及在關(guān)鍵礦產(chǎn)資源上的主導(dǎo)地位，以及中國產(chǎn)品不斷提升的價值主張。

我們的橫向分析顯示，具有強大創(chuàng)新能力的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在全球競爭中處于有利位置，并且可能在出口和金融市場上超越同行。我們的“中國走向全球領(lǐng)導(dǎo)者”投資組合包含25家高盛買入評級的公司，這些公司的海外收入平均占總收入的34%，年初至今已上漲35%，超越MSCI中國指數(shù)9個百分點。

圖表13：大多數(shù)行業(yè)在海外市場的盈利能力更好

分析：高盛認(rèn)為逆全球化的趨勢無法阻止中國企業(yè)走出去占領(lǐng)國際市場，原因是我國在全球供應(yīng)鏈上的不可替代性（ 5-10年內(nèi)，在東南亞新興生產(chǎn)基地還未建成前 ）、稀土反制、科技崛起。高盛的25家走出去投資組合在2025年上漲了35%，領(lǐng)先于MSCI中國指數(shù)9%，名單你們自己問AI，規(guī)則限制不放了。

第四條教訓(xùn)，走出去板塊潛力巨大，但必須注意要最大化避免貿(mào)易壁壘的影響，包括主要市場為非美市場（以東盟等新興市場為主），產(chǎn)品的科技含量足夠高（高議價能力、不受壁壘影響）。

中國人消費的領(lǐng)域與以前不同

疲軟的房地產(chǎn)市場、有限的政府支出、家庭收入增長預(yù)期低迷等因素繼續(xù)拖累國內(nèi)消費，零售銷售同比年初至今僅增長4%，消費者信心徘徊在歷史低點，投資者普遍認(rèn)為消費是經(jīng)濟中的薄弱環(huán)節(jié)。

分析：消費是目前經(jīng)濟中最大的問題，而影響消費的關(guān)鍵因素包括房地產(chǎn)市場的疲軟（負(fù)面財富效應(yīng)，財富縮水導(dǎo)致居民消費意愿低迷）、消費補貼預(yù)算不足（財政對消費的以舊換新補貼效果邊際遞減，缺乏新型補貼來刺激消費）、家庭收入預(yù)期萎靡（就業(yè)壓力加大，財政對生育和殘疾人的補貼范圍不夠廣）。

其實以上三個問題本質(zhì)上都是房地產(chǎn)下行造成的，政府土地收入減少自然財政預(yù)算不足，上游鋼筋水泥建材等行業(yè)需求不足自然影響大量就業(yè)和居民收入預(yù)期，再加上居民財富縮水，以上幾股力量合起來導(dǎo)致消費的持續(xù)萎靡。

然而消費是一個廣泛的概念，涵蓋可交易和不可交易的商品，其中后者（服務(wù)消費）在后口罩時代表現(xiàn)更好。因為相對于口罩前的水平，產(chǎn)出缺口較大，競爭、產(chǎn)能過剩、價格壓力較不明顯，而這些情況在商品消費中更為突出。

消費還包括許多新興的年輕消費者群體，這些年輕群體在傳統(tǒng)的消費統(tǒng)計和指標(biāo)中通常沒有得到充分體現(xiàn)或涵蓋，尤其是娛樂、特色零售（例如 PopMart）、休閑以及包裝食品（例如寵物食品）領(lǐng)域。

圖表15：自口罩以來服務(wù)業(yè)已超過制造業(yè)

分析：相比于競爭激烈的傳統(tǒng)商品消費，新崛起的服務(wù)消費又是另一番景象。年輕群體更偏向于媒體、游戲 、娛樂 、旅游 、演唱會等無形產(chǎn)品的消費，另外 中老年群體在 家政、 在線教育、醫(yī)療保健等服務(wù)消費的比例也在迅速擴大，未來服務(wù)消費在總體消費中的占比將持續(xù)升高。當(dāng)然商品消費里也有逆勢增長的非傳統(tǒng)類別比如泡泡瑪特等，只是我看不懂其IP的護城河寬度所以只能選擇觀望。

這些所謂的新消費行業(yè)，以其增長勢頭和投資者興趣定義，2025年上半年平均凈利潤增長28%，而消費整體群體（不含互聯(lián)網(wǎng)）僅增長5%。新消費年初至今收益率為43%，分別領(lǐng)先MSCI中國指數(shù)和傳統(tǒng)消費股15個百分點和39個百分點。

圖表16：在2015年上半年疲軟的消費環(huán)境下，許多新消費行業(yè)仍能夠?qū)崿F(xiàn)強勁的利潤增長

分析：2025年服務(wù)消費行業(yè)平均利潤增長28%，相比之下消費行業(yè)整體的利潤增長僅5%。而2025年 服務(wù)消費板塊的 收益率為43%，分別領(lǐng)先MSCI中國指數(shù)15%和傳統(tǒng)消費股39%。

第五條教訓(xùn)，相比于競爭激烈的傳統(tǒng)商品消費賽道，服務(wù)消費和新型商品消費正處于供小于求的快速成長期，兩者之間的反差既反映了宏觀逆風(fēng)期低成本快樂對傳統(tǒng)高成本快樂的替代性，也反映了年輕一代生活方式的轉(zhuǎn)變。對大多數(shù)投資者來說新消費股出現(xiàn)回調(diào)可以進行長線配置，對想投傳統(tǒng)商品消費股的投資者來說，可以繼續(xù)蹲到宏觀逆風(fēng)消散再下手。