2026年1月26日，港交所官網(wǎng)再次出現(xiàn)北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司的上市申請書，中金公司出任保薦人，這已是該公司第四次向港交所發(fā)起沖擊，距離首次遞表已過去兩年有余。

若此次上市成功，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將成為同仁堂集團旗下第四家上市公司，與A股同仁堂、港股同仁堂國藥、同仁堂科技形成資本矩陣。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)頭頂“非公立中醫(yī)醫(yī)療人次第一”的光環(huán)，手握“中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)+管理服務(wù)+健康產(chǎn)品銷售”的三維業(yè)務(wù)體系，其IPO之路本應(yīng)是中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)賽道資本化的標桿事件。

但撥開龍頭外衣，關(guān)聯(lián)交易占比超八成、營收增長近乎停滯、盈利質(zhì)量存疑、商譽高企等隱憂浮出水面。

在人口老齡化催生的醫(yī)養(yǎng)賽道紅利期，同仁堂醫(yī)養(yǎng)這場IPO究竟是老字號的破局之舉，還是依賴母公司光環(huán)的“虛假繁榮”？

PART 01

83%關(guān)聯(lián)依賴，市場化能力存疑

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的誕生，從一開始就刻著“同仁堂”的深刻烙印，這份光環(huán)既是最大優(yōu)勢，更是難以掙脫的桎梏。

股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，同仁堂集團直接及間接持有公司93.83%的股權(quán)，絕對控股地位讓公司的經(jīng)營決策、資源調(diào)配深度依附母公司，而公司獨立性不足，也正是其前三次遞表折戟的核心癥結(jié)。

圖源：招股書

同時，其關(guān)聯(lián)交易的深度綁定同樣值得警惕。2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向同仁堂集團及其附屬公司采購原材料、藥品、保健食品的金額達7.37億元，向其銷售產(chǎn)品的金額為2.45億元，關(guān)聯(lián)交易總金額高達9.83億元，而同期公司總營收僅11.75億元，關(guān)聯(lián)交易占比高達83.6%。

這意味著，公司超過八成的營收依賴關(guān)聯(lián)方，市場化運營能力從未得到有效驗證。

更值得關(guān)注的是，其核心業(yè)績增長高度依賴集團資源傾斜與外延式收購。

2022年收購的三溪堂保健院及國藥館，已成為營收和毛利的核心支柱，2024年貢獻了31.8%的總營收和41.3%的毛利。

而三溪堂的業(yè)績爆發(fā)，離不開同仁堂集團的特殊支持——2024年1月，三溪堂獲得浙江省范圍內(nèi)同仁堂安宮牛黃丸系列產(chǎn)品的獨家銷售權(quán)，僅天然款安宮牛黃丸就帶來7314.9萬元銷售收入，其中批發(fā)收入占比達70.5%。

這種“靠母公司輸血、靠收購續(xù)命”的模式，讓公司在市場化競爭中如同“溫室里的花朵”，缺乏獨立生存的核心能力。

PART 02

增長停滯利潤虛高，盈利質(zhì)量堪憂

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的財務(wù)報表看似維持盈利態(tài)勢，實則核心盈利能力持續(xù)弱化，盈利質(zhì)量與可持續(xù)性的隱憂進一步凸顯。

營收層面，2022-2024年公司營收分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元，2023年仍保持著26.6%的同比增速，2024年卻驟降至1.9%，增長近乎停滯；2025 年前三季度營收僅8.58億元，按季度營收分布推算，全年營收大概率難以突破12億元，增長乏力態(tài)勢已不可逆。

利潤增長的“含金量”同樣不足。2022年公司虧損923.3萬元，2023-2024年分別實現(xiàn)凈利潤4263.4萬元、4619.7萬元，但2025年前三季度凈利潤僅為2399.7萬元，同比大幅下滑9.76%。

圖源：招股書

值得注意的是，2024年的利潤增長并非源于核心業(yè)務(wù)改善，而是依賴出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院帶來的1710萬元一次性收益，剔除該項非經(jīng)常性收益后，核心業(yè)務(wù)利潤實則呈下滑態(tài)勢，2025年缺乏同類收益支撐，盈利的脆弱性直接顯現(xiàn)。

更關(guān)鍵的是，公司盈利效率顯著低于行業(yè)水平，根據(jù)招股書披露，2024年整體毛利率維持在18.9%，2025年前三季度進一步微降至18.2%，遠低于中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)25%-30%的平均區(qū)間。

同時，現(xiàn)金流與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的惡化進一步暴露經(jīng)營困境。據(jù)港交所招股書明確披露，截至2025年9月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物從2024年末的2.97億元降至2.25億元，降幅達24.2%。

其2025年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額僅為4370萬元，同比驟降50.6%，現(xiàn)金生成能力顯著減弱。

另外，資金占用問題同步加劇，貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2022年的35天增至2024年的42天，2025年前三季度仍維持高位，進一步擠壓了流動性空間。

疊加公司2025年初48.46%的高資產(chǎn)負債率，以及非營利性管理機構(gòu)的持續(xù)人力物力投入、自有機構(gòu)擴張的大額資金需求，資金鏈緊張的壓力愈發(fā)凸顯，這也正是公司四次執(zhí)著遞表IPO“補血”的核心原因。

PART 03

行業(yè)紅利難掩內(nèi)憂，機遇與挑戰(zhàn)的雙重考驗

當前，醫(yī)養(yǎng)賽道正迎來政策與市場的雙重紅利。

根據(jù)弗若斯特沙利文報告，截至2025年初我國60歲及以上人口已增至3.23億以上，占比達23%，其中78%的老年人至少患有一種慢性病，醫(yī)療與養(yǎng)老需求疊加催生了巨大的醫(yī)養(yǎng)市場。

2024年中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模達1萬億元，預(yù)計2029年將增至1.62萬億元，2025-2029年復(fù)合增長率9.9%，行業(yè)進入高速發(fā)展期。

與此同時，國家《“十四五” 中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》明確推動中醫(yī)藥與養(yǎng)老融合發(fā)展，各地亦從資金、土地等方面出臺配套政策支持醫(yī)養(yǎng)企業(yè)發(fā)展，醫(yī)保體系還持續(xù)擴大中醫(yī)藥服務(wù)的保障覆蓋范圍，為同仁堂醫(yī)養(yǎng)這類中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)企業(yè)營造了良好的政策發(fā)展環(huán)境。

但賽道紅利背后，是全行業(yè)“投入大、周期長、盈利難”的普遍困局，同仁堂醫(yī)養(yǎng)亦面臨著多重專屬挑戰(zhàn)。

首先，商譽高企，截至2024年末，公司商譽達2.63億元，占總資產(chǎn)的23.5%，主要源于收購三溪堂形成，若未來三溪堂業(yè)績不及預(yù)期，將面臨大額商譽減值風(fēng)險，直接侵蝕利潤。

其次，合規(guī)問題頻發(fā)，旗下多家醫(yī)療機構(gòu)因醫(yī)保報銷、定價不當?shù)葐栴}累計罰款超400萬元，2022-2024年累計未繳社保及住房公積金達980萬元，存在補繳風(fēng)險，若違反相關(guān)法規(guī)，可能成為IPO審核中的“扣分項”。

另外，行業(yè)競爭白熱化，既有泰康之家、親和源等專業(yè)醫(yī)養(yǎng)企業(yè)，也有華潤、國藥等大型國企跨界布局，而同仁堂醫(yī)養(yǎng)偏低的毛利率與市場化能力，在競爭中難占優(yōu)勢。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)的IPO，是中醫(yī)藥老字號擁抱資本市場的重要嘗試，其“醫(yī)養(yǎng)結(jié)合為根、中醫(yī)藥為魂”的模式，以及輕資產(chǎn)管理服務(wù)輸出的探索，為行業(yè)提供了可參考的樣本。

這場四次遞表的IPO沖刺，既是對同仁堂金字招牌的考驗，也是中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)行業(yè)盈利模式的探索。

在人口老齡化的時代浪潮中，老字號的中醫(yī)藥智慧本應(yīng)大有可為，但沒有市場化能力支撐的品牌光環(huán)終究難以長久。同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否走出盈利困局，扛起中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)的大旗，資本市場正拭目以待。