本文由無冕財(cái)經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：賈琦

編輯：陳澗

設(shè)計(jì)：嵐昇

在輿論最洶涌、經(jīng)營數(shù)據(jù)最難看的時(shí)刻，西貝反而拿到了錢。而且，出手的是新榮記創(chuàng)始人張勇、阿里前合伙人胡曉明。

工商信息顯示，1月20日，內(nèi)蒙古西貝餐飲集團(tuán)有限公司完成股東結(jié)構(gòu)調(diào)整。臺(tái)州新榮泰投資有限公司、呼和浩特市集體共創(chuàng)企業(yè)管理中心（有限合伙）、杭州舟軒股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）等新股東入局，公司注冊(cè)資本由8990.3萬元增至1.02億元，增幅約13%。

但真正耐人尋味的，不在融資本身，而在另一份意外曝光的審計(jì)報(bào)告。

去年4月，分眾傳媒披露擬83億元收購成都新潮傳媒100%股權(quán)。今年1月9日，隨交易披露的審計(jì)材料顯示，新潮傳媒對(duì)其持有的西貝1%股權(quán)，計(jì)提了7480萬元公允價(jià)值變動(dòng)損失。這意味著，在獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的評(píng)估口徑下，西貝的整體估值被下調(diào)至25億元左右。

一邊是商業(yè)大佬們的滾燙入局，一邊是審計(jì)報(bào)告給出的冰冷估值。到底，這些精明到極致的資本是在押注一個(gè)觸底反彈的未來，還是為一場(chǎng)注定艱難的復(fù)蘇提前埋單？

“朋友圈”救場(chǎng)

在本輪融資中，臺(tái)州新榮泰投資有限公司是最引人關(guān)注的投資方之一。新榮泰認(rèn)繳出資449.51萬元，目前持有西貝4.42%股權(quán)，為本輪出資額最高的投資人之一。

其背后的實(shí)控人，是國內(nèi)餐飲界“品質(zhì)天花板”新榮記的創(chuàng)始人張勇。在此前的報(bào)道中，賈國龍?jiān)啻翁岬阶约汉托聵s記張勇是好朋友。早在2022年，賈國龍?jiān)诠_采訪中就曾以一句玩笑形容兩人的分工：“你負(fù)責(zé)頂天立地，我負(fù)責(zé)鋪天蓋地?！?/p>

成立于1995年的新榮記，長期占據(jù)國內(nèi)高端餐飲金字塔頂端。主品牌新榮記，人均消費(fèi)在600-1000元；上海思南公館的榮府宴，人均1100元以上；即使是副牌“榮小館”，人均也在150元左右；主打單品的榮叔黃魚面，單碗售價(jià)亦超過百元。

餐飲以外，張勇的野心并不小。在天眼查上可以看到，張勇名下有34家公司，涉及餐飲、食品、農(nóng)業(yè)、茶葉、商貿(mào)、地產(chǎn)、投資、礦業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。

▲張勇名下部分公司。圖片來自風(fēng)鳥企業(yè)查詢平臺(tái)。

對(duì)張勇而言，投資西貝更像是一次低成本戰(zhàn)略試水，驗(yàn)證其高端餐飲資源向大眾連鎖下沉、復(fù)制的可能性。

而新入股的另一位關(guān)鍵人物，是前阿里合伙人、螞蟻集團(tuán)前CEO胡曉明。其實(shí)際控制的杭州舟軒股權(quán)投資管理合伙企業(yè)，目前持有西貝2.21%股權(quán)。

胡曉明目前的身份是農(nóng)業(yè)科技公司“一米八”的董事長，而“一米八”背后的股東結(jié)構(gòu)中，馬云作為自然人股東赫然在列。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報(bào)道，賈國龍?jiān)呛鷷悦髂矼BA課程班的學(xué)生，雙方在此之后建立合作，西貝兒童餐中的大黃魚正是一米八供應(yīng)的。

此前，胡曉明已以獨(dú)立非執(zhí)行董事身份涉足巴奴火鍋，長期關(guān)注餐飲與供應(yīng)鏈的結(jié)合。因此分析認(rèn)為，胡曉明的互聯(lián)網(wǎng)資源與產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，恰好匹配了西貝的流量短板與供應(yīng)鏈升級(jí)需求。

此外，新入局的還有呼和浩特市集體共創(chuàng)企業(yè)管理中心，屬于深度綁定地方產(chǎn)業(yè)與就業(yè)的本地資本，是西貝的“家鄉(xiāng)底盤”。

而成都迅達(dá)光電，是成都知名光學(xué)元件企業(yè)晶華光電的全資子公司。晶華光電在終止上市9個(gè)月后就入股西貝，似乎暗示著公司正在資本層面尋求新的故事與增長點(diǎn)。

伴隨資本入局，賈國龍的直接持股比例由29.59%稀釋至26.16%，但仍牢牢掌握公司控制權(quán)。這意味著，雙方在談判中已達(dá)成共識(shí)，資本要資源協(xié)同與長期回報(bào)，創(chuàng)始人要決策穩(wěn)定與執(zhí)行效率。

番茄資本創(chuàng)始人卿永指出，西貝數(shù)十年的沉淀與供應(yīng)鏈深度，正是大佬們敢于抄底的核心所在。

估值跌落幾何

比“誰投了西貝”更值得追問的是另一個(gè)問題：西貝，到底值多少錢？

成都新潮傳媒在審計(jì)報(bào)告及財(cái)務(wù)報(bào)表（2023年1月1日-2025年9月30日）給出了一個(gè)關(guān)鍵參考。財(cái)報(bào)顯示，2025年1-9月，新潮傳媒對(duì)西貝投資1億元。而工商信息顯示，新潮傳媒目前持有西貝1%股權(quán)。若單純按投資額與股權(quán)比例倒算，該筆交易對(duì)應(yīng)的西貝投后估值約為100億元。

以西貝2023年超62億元的營收為基數(shù)計(jì)算，參照當(dāng)時(shí)已上市的頭部連鎖餐飲企業(yè)約1.5-2倍的市銷率（PS）區(qū)間，其理論市值范圍約為93億至124億元。這使得西貝的百億估值在當(dāng)期具備一定的合理性。

但突如其來的預(yù)制菜風(fēng)波，使得西貝的品牌信譽(yù)與消費(fèi)者信任度在短期內(nèi)迅速下滑，經(jīng)營數(shù)據(jù)同步失速。賈國龍?jiān)诠_采訪中承認(rèn)，2025年11月西貝整體營收驟降至2.65億元，不及往年同期一半；2026年1月門店生意同比下滑50%。更為嚴(yán)峻的是，他預(yù)計(jì)2025年9月至2026年3月累計(jì)虧損將超6億元。

西貝的估值變化，在資本市場(chǎng)的直接體現(xiàn)是，成都新潮傳媒對(duì)其西貝投資計(jì)提了一筆7480萬元的減值。

▲成都新潮傳媒財(cái)務(wù)報(bào)表。

由于新潮傳媒并非上市公司，其審計(jì)報(bào)告及財(cái)務(wù)報(bào)表本不對(duì)外披露。但在分眾傳媒擬以 83億元收購成都新潮傳媒100%股權(quán)的交易背景下，相關(guān)審計(jì)材料在2026年1月份被一并披露。

根據(jù)披露，相較1億元的初始投資成本，新潮傳媒確認(rèn)了7480萬元的公允價(jià)值變動(dòng)損失，減值幅度高達(dá)75%。據(jù)此推算，在獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的評(píng)估口徑下，西貝對(duì)應(yīng)的整體公允價(jià)值已降至約25.2億元。

這是一個(gè)剝離了上市愿景、并充分折現(xiàn)了所有風(fēng)險(xiǎn)后的估值結(jié)果。它不僅反映了西貝經(jīng)營數(shù)據(jù)的快速下滑，也將負(fù)面輿情可能帶來的長期影響、門店網(wǎng)絡(luò)收縮的不確定性、經(jīng)營性現(xiàn)金流的惡化風(fēng)險(xiǎn)，以及品牌這一核心無形資產(chǎn)的顯著減值，一并納入定價(jià)之中。

某種程度上看，這更接近于西貝危機(jī)爆發(fā)后，一個(gè)審慎的財(cái)務(wù)投資者可能認(rèn)可的、具備交易基礎(chǔ)的“風(fēng)險(xiǎn)出清價(jià)”。

不過，市場(chǎng)中仍存在不同的估值邏輯。多位專家向《中國新聞周刊》表示，即使遭遇意外重挫，西貝覆蓋全國的門店網(wǎng)絡(luò)與供應(yīng)鏈體系仍是稀缺的硬資產(chǎn)。若按專家推算的本輪5億-10億元融資金額進(jìn)行倒推，西貝的估值可能仍維持在40億-80億元的區(qū)間。

這兩種計(jì)算的巨大落差，恰恰揭示了西貝當(dāng)前估值困局的本質(zhì)。風(fēng)波之前，西貝的定價(jià)權(quán)掌握在創(chuàng)始人手中。賈國龍可以憑借清晰的IPO路徑、雄心勃勃的千店藍(lán)圖以及過往的盈利表現(xiàn)，講一個(gè)好故事。但當(dāng)危機(jī)爆發(fā)，定價(jià)權(quán)瞬間轉(zhuǎn)移。

老股東被困

在這場(chǎng)被外界稱為“朋友圈救場(chǎng)”的資本運(yùn)作之外，先期入場(chǎng)的投資者，正在為估值回落與退出可能受阻付出代價(jià)。

持股1%的成都新潮傳媒，是這一輪估值重估中最直觀的受損者。當(dāng)初入股西貝，新潮的本意是通過股權(quán)綁定鎖定頭部餐飲品牌的廣告預(yù)算，同時(shí)以股東身份為西貝提供媒體資源支持。然而，預(yù)制菜風(fēng)波讓這一算盤徹底落空。

相比之下，那么靜衡投資所承受的壓力，更多源于退出路徑的系統(tǒng)性受阻。

青島靜衡持有西貝1.75% 股權(quán)，其實(shí)控人謝衛(wèi)山為北海君智咨詢董事長。君智以“競爭戰(zhàn)略系統(tǒng)”著稱，近三年成功助力包括飛鶴、波司登、雅迪在內(nèi)的多家行業(yè)龍頭實(shí)現(xiàn)增長。

北京靜衡則持有1.62%股權(quán)，其實(shí)控人劉勇燕同時(shí)也是西貝董事。曾經(jīng)是中郵創(chuàng)業(yè)基金的基金經(jīng)理，2013年創(chuàng)立北京靜衡后，搖身一變成了西貝的投資人兼董事。

過去十年，靜衡系資本共投了西貝兩次。分析認(rèn)為，其資金周期或與西貝原定2026年IPO時(shí)間表高度綁定。一旦上市進(jìn)程無限期推遲乃至失敗，靜衡不僅面臨賬面減值，更將承受顯著的流動(dòng)性與基金期限壓力。

業(yè)內(nèi)傳聞，靜衡已在評(píng)估退出與重組方案，但在賈國龍絕對(duì)控股且西貝陷入低谷的當(dāng)下，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)無損退出幾無可能。

更隱蔽、卻同樣不容忽視的，是早期地方性資本所面臨的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。2025年10月，內(nèi)蒙古西貝餐飲集團(tuán)有限公司被列入《內(nèi)蒙古自治區(qū)2025年度上市后備庫企業(yè)名單》，作為?C類上市培育企業(yè)?，這表明其上市進(jìn)程獲得了地方政府的關(guān)注與支持。

▲西貝曾被列入《內(nèi)蒙古自治區(qū)2025年度上市后備庫企業(yè)名單》。

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天下從來沒有免費(fèi)的午餐。新股東的“抄底”，本質(zhì)上是由老股東的資產(chǎn)減值和創(chuàng)始人股權(quán)的稀釋共同埋單。

對(duì)西貝而言，眼下最緊迫的問題或許已不再是“自己究竟還值多少個(gè)億”，而是怎樣通過戰(zhàn)略調(diào)整、運(yùn)營修復(fù)與形象重建，扭轉(zhuǎn)現(xiàn)金流的頹勢(shì)，重獲市場(chǎng)的增長信任。唯有如此，下一次的定價(jià)權(quán)，才有可能重新回到自己手里。