資料圖。本文來源：澎湃新聞 記者 李曉青

靠抖音撐起“半邊天”的西子健康沖刺港交所：99%營(yíng)收依賴線上，研發(fā)投入不足1%

一家依靠抖音直播快速發(fā)展的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品品牌——湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（下稱“西子健康”）近日正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，中信證券為獨(dú)家保薦人。

資料顯示，西子健康的主要產(chǎn)品涵蓋蛋白粉、復(fù)合乳清蛋白粉、肌酸、功能性軟糖、咖啡等，品牌矩陣包含四大自有品牌FoYes、fiboo、谷本日記及Hot Rule。西子健康稱，fiboo、谷本日記及FoYes分別在產(chǎn)品上線后的31個(gè)月、20個(gè)月及15個(gè)月內(nèi)即實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售額超過5億元。2025年4月推出Hot Rule，截至最后實(shí)際可行日期，累計(jì)GMV已超過6000萬元。

西子健康表示，運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品已逐步成為公司業(yè)務(wù)的重要布局。公司援引弗若斯特沙利文的資料稱，就2024年的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品的零售額而言，公司在中國運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品品牌運(yùn)營(yíng)商中排名第三，已成為中國運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)軍者，同時(shí)也是2022年至2024年中國增長(zhǎng)最迅速的運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品品牌營(yíng)運(yùn)商。

銷售費(fèi)用占比近半

從公司的發(fā)展軌跡來看，西子健康在2013年8月成立，自2013年至2020年，西子健康主要從事運(yùn)動(dòng)健康產(chǎn)品的代理運(yùn)營(yíng)，但其真正開始做自有品牌的時(shí)間只不過5年。

西子健康早期以第三方品牌代理為生，直到近年才完成從“經(jīng)銷商”到“品牌商”的關(guān)鍵轉(zhuǎn)型。西子健康在招股書中強(qiáng)調(diào)，公司是少數(shù)成功從第三方品牌運(yùn)營(yíng)服務(wù)轉(zhuǎn)型至經(jīng)營(yíng)自有營(yíng)養(yǎng)與健康食品品牌組合的公司之一。

招股書數(shù)據(jù)顯示，公司自有品牌營(yíng)收占比從2023年的42.4%飆升至2025年前三季度的97.3%，近乎實(shí)現(xiàn)全營(yíng)收覆蓋。自有品牌營(yíng)收從2023年的6.13億元增至2024年的14.97億元，同比增長(zhǎng)144%，并在截至2025年9月30日止九個(gè)月進(jìn)一步增長(zhǎng)至15.66億元，較2024年同期的11.29億元增長(zhǎng)38.7%。

伴隨轉(zhuǎn)型而來的是毛利率的迅猛提升，從2023年的44.4%增至2025年前三季度的59.5%。

營(yíng)收來看，報(bào)告期內(nèi)（2023年、2024年及2025年前九個(gè)月），西子健康的收入分別為14.47億元、16.92億元及16.09億元。同期的毛利分別為6.42億元、9.95億元及9.57億元，毛利率一路從2023年的44.4%漲至2025年前9個(gè)月的59.5%。

在西子健康營(yíng)收一路上漲的同時(shí)，公司的營(yíng)銷費(fèi)用占比已超過40%。

數(shù)據(jù)顯示，在報(bào)告期內(nèi)公司的銷售費(fèi)用從2023年的4.72億元增至2025年前9個(gè)月的7.56億元，占比從32.7%增至47%。直接壓縮利潤(rùn)空間，導(dǎo)致凈利率從2024年的8.9%回落至7.4%。

西子健康自稱“營(yíng)養(yǎng)健康科技型公司”，但與銷售費(fèi)用一路上漲形成對(duì)比的是研發(fā)投入的長(zhǎng)期低位，“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的增長(zhǎng)模式，面臨著可持續(xù)性的拷問。

招股書顯示，2025年前三季度，公司的推廣及技術(shù)服務(wù)開支接近6.7億元，而同期研發(fā)費(fèi)用僅1172.9萬元，占營(yíng)收比重低至0.7%。

近99%的收入依賴線上直接銷售，抖音渠道占比已超60%

從“經(jīng)銷商”到“品牌商”轉(zhuǎn)變的背后，是抖音電商流量紅利的強(qiáng)力加持。

銷售模式方面，西子健康在線渠道包括通過電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行的直銷；及通過在線零售商以代發(fā)貨及寄售模式進(jìn)行的銷售。線下渠道包括向線下分銷商及其他渠道的銷售。

從占比來看，西子健康高度依賴其線上渠道，接近99%的收入依賴線上直接銷售。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年及2025年前9個(gè)月，西子健康通過線上渠道直接向客戶銷售的占比分別為76.9%、88.4%和89.8%。其中又以抖音渠道的占比最高，占比分別達(dá)45.5%、61.9%及62.8%。

同期，其他電商平臺(tái)的表現(xiàn)則呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。

拼多多占比從3.8%提升至7.2%；天貓平臺(tái)占比持續(xù)下滑；京東渠道則波動(dòng)較大，尚未形成穩(wěn)定貢獻(xiàn)。

2025年前三季度，在公司16.09億元的總營(yíng)收中，僅抖音單一渠道即貢獻(xiàn)約10億元。

西子健康在招股書中表示，公司組建了超110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊(duì)，累計(jì)完成直播超一萬場(chǎng)，店鋪沉淀粉絲超380萬，2025年抖音渠道GMV中，自營(yíng)直播貢獻(xiàn)率超過93%。

公司的股權(quán)呈現(xiàn)高度集中的家族化特征。

截至最后實(shí)際可行日期，公司約63.04%股份由曦子科技直接持有。曦子科技由實(shí)控人劉健偉、副總裁毛杰分別持有約91.43%及約8.57%權(quán)益。此外，劉健偉及毛杰分別直接持有公司約12.44%及2.37%股本。因此，劉健偉、毛杰及曦子科技共同控制公司約77.85%的股本。

西子健康在招股書中坦言，公司面臨供貨商集中風(fēng)險(xiǎn)。

于往績(jī)記錄期間依賴少數(shù)供貨商提供第三方品牌的制成品、第三方制造商服務(wù)與推廣服務(wù)。于往績(jī)記錄各年度╱期間，自五大供貨商采購的金額于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個(gè)月分別為7.19億元、7.54億元及6.2億元，各占同期采購總額的58.6%、57.4%及45%。同期，公司自最大供貨商采購的金額分別為2.26億元、3.72億元及2.19億元，各占同期采購總額的18.4%、28.3%及15.9%。

西子健康表示，此依賴關(guān)系構(gòu)成集中風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)公司的供應(yīng)鏈及營(yíng)運(yùn)造成重大不利影響。倘若公司的任何主要供貨商在質(zhì)量、數(shù)量或交付限期方面未能履行責(zé)任，公司可能無法及時(shí)或以合理商業(yè)條款覓得替代來源。■