《金證研》南方資本中心 芷露/作者南江 映蔚/風控

2026年1月29日，浙江振石新材料股份有限公司（以下簡稱“振石股份”）以11.18元/股的發(fā)行價登陸上交所，開盤價30元/股。上市首日，振石股份股價的漲幅達121.65%。

上市的另一面，振石股份的關聯(lián)銷售額，與二股東披露的采購額或“信披不一”。此外，振石股份的實控人曾任職國企高管數(shù)年，該國企系振石股份的第一大供應商，近三年又一期累計撐起振石股份超70億元的采購額。合作背后，該供應商的總經理楊國明曾間接持股振石股份，直到2025年6月至7月陸續(xù)轉股，間接退出對振石股份的持股。

一、收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比不足1，關聯(lián)銷售額與二股東披露的采購額或“信披不一”

擬上市企業(yè)應真實、準確、完整地披露關聯(lián)交易。研究卻發(fā)現(xiàn)，振石股份披露的向關聯(lián)方銷售數(shù)據(jù)，或與關聯(lián)方披露的采購數(shù)據(jù)“信披不一”。

1.1 2023-2024年營業(yè)收入及凈利潤“開倒車”，收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比均小于1

據(jù)簽署日期為2026年1月23日的招股說明書（以下簡稱“2026年1月23日簽署的招股書”），2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的營業(yè)收入分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元、32.75億元；同期凈利潤分別為7.81億元、7.93億元、6.07億元、4.04億元。

經測算，2023-2024年，振石股份的營業(yè)收入分別同比增長-2.72%、-13.37%，凈利潤分別同比增長1.53%、-23.43%。

據(jù)審閱報告，2025年1-9月，振石股份的營業(yè)收入為53.97億元，較上一年增長77.06%，凈利潤為4.31億元，較上一年增長39.89%。

即振石股份營業(yè)收入于2023-2024年連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長，凈利潤于2024年起亦出現(xiàn)下滑的跡象。到了2025年1-9月，振石股份營收及凈利的增速回正。

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額分別為-2.08億元、-4.09億元、1.03億元、1.06億元。同期，振石股份銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為30.59億元、40.88億元、23.73億元、18.9億元。

經測算，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份收現(xiàn)比分別為0.58、0.8、0.53、0.58。2024年及2025年1-6月，振石股份凈現(xiàn)比分別為0.17、0.26。

即2022-2024年，振石股份的收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比亦小于1。

1.2 振石股份披露，2024年對第二大股東振石集團未產生關于銷售商品或提供勞務等收入

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，截至招股書簽署日2026年1月23日，振石股份的實際控制人為張毓強和張健侃，雙方系父子關系。張毓強以及張健侃通過桐鄉(xiāng)華嘉企業(yè)管理有限公司（以下簡稱“桐鄉(xiāng)華嘉”）、桐鄉(xiāng)澤石貿易合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“桐鄉(xiāng)澤石”）以及振石控股集團有限公司（以下簡稱“振石集團”）合計控制振石股份的96.51%的股份。

截至招股書簽署日2026年1月23日，振石集團直接持有振石股份39.4%股份，為振石股份的第二大股東。而張毓強、桐鄉(xiāng)務石貿易有限公司（以下簡稱“桐鄉(xiāng)務石”）、周森林對振石集團的持股比例分別為72.31%、25.9%、1.79%。其中，桐鄉(xiāng)務石由張健侃直接及間接持有100%。

即振石集團系振石股份的第二大股東，并由振石股份實控人控制。

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份銷售商品、提供勞務的關聯(lián)交易金額分別為4,233.17萬元、1,939.26萬元、501.38萬元、89.44萬元。

2022-2024年及2025年1-6月，振石股份向非同一控制下的關聯(lián)方銷售商品或提供勞務的金額分別為1,552.05萬元、672.24萬元、501.38萬元、89.44萬元，向同一控制下的關聯(lián)方銷售商品或提供勞務的金額分別為2,681.12萬元、1,267.01萬元、0萬元、0萬元。

其中，2022-2023年，振石股份對振石集團及其子公司銷售商品或提供勞務等產生的銷售收入分別為2,681.12萬元、1,267.01萬元，2024年及2025年上半年未產生相關銷售收入。

即2024年，振石股份對第二大股東振石集團未產生關于銷售商品或提供勞務等收入。

然而，該情形與振石集團披露的信息或存“出入”。

1.3 振石集團披露，2024年振石集團向振石股份子公司采購超三百萬元

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，2023年4月，振石集團以其持有的振石集團華美新材料有限公司（以下簡稱“振石華美”）100%股權為對價用于增資恒石有限（振石股份的前身）。至此，振石華美變更為恒石有限全資子公司。2022-2024年及2025年1-6月，振石華美均納入振石股份合并財務報表范圍。

而據(jù)振石集團簽署日期為2025年11月6日的2025年度第四期兩新超短期融資券募集說明書（以下簡稱“2025年11月6日簽署的振石集團融資券募集書”），2023-2024年，振石集團向振石華美采購的金額分別為419.53萬元、379.99萬元，采購的內容為原材料。

可見，振石華美系振石股份子公司，2022-2024年及2025年1-6月均被納入振石股份的合并范圍。根據(jù)振石集團披露的數(shù)據(jù)，2024年，振石集團向振石股份及其子公司采購了超三百萬元的原材料。然而，振石股份在2026年1月23日簽署的招股書披露，2024年，振石股份對第二大股東振石集團未產生關于銷售商品或提供勞務等收入。

進一步研究發(fā)現(xiàn)，合并范圍變化、會計政策變更及會計差錯更正等或未對前述差異造成影響。

1.4 合并范圍變化、會計政策變更及會計差錯更正等，或未對數(shù)據(jù)差異造成影響

據(jù)簽署于2025年11月19日的招股書，報告期內2022-2024年及2025年1-6月，振石股份納入合并財務報表范圍的主體增加21家，減少4家。其中，通過合并方式納入合并報表范圍的主體共4家，均發(fā)生在2023年。而減少的4家主體均系因注銷不再納入合并范圍，注銷時間在2022-2025年期間。

與此同時，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的會計差錯更正為于2025年1-6月重新復核了2024年末對中科宇能科技發(fā)展有限公司及其子公司應收賬款的信用風險，出于謹慎性原則，將計提壞賬準備的方法由按賬齡組合計提調整為單獨進行減值測試，計提比例調整為30%。在編制三年及一期申報財務報表時，采用追溯重述法對該項差錯進行更正。而同期，振石股份未發(fā)生會計估計變更，且會計政策變更或未涉及上述交易數(shù)據(jù)。

據(jù)2025年11月6日簽署的振石集團融資券募集書及振石集團發(fā)布期為2025年8月29日的2024年度經審計的合并及母公司財務報告（以下簡稱“振石集團2024年報”），2024年及2025年1-9月，振石集團未發(fā)生企業(yè)合并導致的合并范圍變更，且不涉及重大會計政策變更、會計估計變更及會計差錯更正。

綜上而言，振石集團系振石股份第二大股東，并由振石股份實控人張毓強、張健侃控制，系振石股份的關聯(lián)方。在此背景下，振石股份披露，2024年，振石股份對第二大股東振石集團未產生關于銷售商品或提供勞務等收入。然而，振石集團披露，同期，振石集團存在向振石股份子公司振石華美采購原材料的情形，金額超三百萬元。而振石股份及振石集團的合并范圍變化、會計政策變更及會計差錯更正等因素，或未對上述數(shù)據(jù)差異造成影響。

二、供應商中國巨石累計撐起超70億元采購額，其總經理楊國明或“突擊”退股振石股份

以小明大，見一葉落而知歲之將暮。研究發(fā)現(xiàn)，振石股份的第一大供應商系國有上市公司，振石股份近三年又一期超九成玻璃纖維系向該供應商采購。合作背后，振石股份實控人曾在該國有上市公司擔總經理，辭任后，振石股份的間接持股股東接任成為該國企上市公司總經理。直至2025年6月至7月，該間接參股股東通過轉股，間接退出對振石股份的持股。

2.1 近三年又一期超九成玻璃纖維系向中國巨石采購，累計采購金額超70億元

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，中國巨石股份有限公司（以下簡稱“中國巨石”）系振石股份第一大供應商。2022-2024年及2025年1-9月，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維等的金額分別為21.12億元、18.95億元、20.35億元、15.18億元，占營業(yè)成本的比例分別為52.98%、50.24%、62.43%、62.64%。

同期，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維金額占玻璃纖維采購總金額的比例為99.96%、99.95%、99.83%、96.15%。此外，同期振石股份與中國巨石還存在采購電力、關聯(lián)銷售、關聯(lián)租賃等一般關聯(lián)交易。

可見，近三年又一期，振石股份向中國巨石累計采購玻璃纖維等的采購額超70萬元。

再來關注中國巨石的股東背景。

2.2 中國巨石由中國建材控股，振石股份實控人控制的企業(yè)為中國巨石第二大股東

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，中國巨石系振石股份關聯(lián)方。截至2025年10月15日，振石股份第二大股東振石集團對中國巨石直接持股比例為16.88%，振石股份實控人張毓強、張健侃分別對中國巨石直接持股0.0018%、0.33%。

據(jù)中國巨石各期年報及2025年11月6日簽署的振石集團融資券募集書，中國巨石成立于1998年8月31日，前身為中國化學建材股份有限公司。中國巨石設立時，中國建筑材料集團有限公司（以下簡稱“建材集團”）、振石集團、江蘇永聯(lián)集團公司、中國建材股份有限公司（以下簡稱“中國建材”）分別對中國巨石出資的比例分別為56.68%、33.39%、6.36%、3.57%。

其中建材集團系國有企業(yè)，而振石集團彼時系由桐玻職工保障基金管理協(xié)會、職工持股會分別出資90.23%、9.77%，并由張毓強擔任董事長。

據(jù)中國巨石、振石集團各期年報，2022-2024年及2025年1-6月，中國建材、振石集團分別為中國巨石控股股東、第二大股東。其中，中國建材系國有法人，系中國巨石的實控人，由建材集團控制。而振石集團系非國有法人，由振石股份實控人之一張毓強控制。

需要指出的是，盡管中國巨石由國企中國建材控制，振石股份實控人之一張毓強曾在中國巨石擔任總經理長達數(shù)年。

2.3 2022年至2024年3月，振石股份實控人張毓強曾任國企中國巨石總經理

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，振石股份實際控制人張毓強、張健侃長期擔任中國巨石相關職務，報告期初即2022年起，張毓強擔任中國巨石董事、副董事長，并曾于報告期初即2022年至2024年3月?lián)慰偨浝砺殑?/strong>；報告期初即2022年起，張健侃擔任中國巨石董事。

據(jù)中國巨石2024年3月披露的關于總經理辭職及聘任總經理的公告，張毓強自2005年以來擔任中國巨石總經理。

即中國巨石由中國建材控制期間，張毓強曾擔任中國巨石總經理數(shù)年。

值得一提的是，在張毓強辭任中國巨石總經理后，中國巨石的新任董事仍與振石股份存“關聯(lián)”。

2.4 2024年4月楊國明成為中國巨石總經理，曾間接持股振石股份至2025年

據(jù)中國巨石2024年3月18日出具的《關于董事、總經理、副總經理發(fā)生變動的公告》，中國巨石于近日收到總經理張毓強的辭職報告，因工作調整，張毓強申請辭去中國巨石總經理職務。

根據(jù)有關規(guī)定，張毓強先生的辭職報告自送達董事會之日起生效，張毓強辭去總經理職務后，繼續(xù)擔任中國巨石副董事長及董事會專門委員會相關職務，將在中國巨石董事會的戰(zhàn)略把控及重大事項決策方面繼續(xù)發(fā)揮作用。

2024年3月18日，中國巨石召開第七屆董事會第十一次會議，審議通過了《關于公司總經理辭職及聘任總經理的議案》。根據(jù)工作需要，經董事長提名，董事會提名委員會審核，中國巨石董事會同意聘任楊國明為總經理，任期自董事會審議通過之日起至公司第七屆董事會任期屆滿之日止。

據(jù)中國巨石簽署日期為2025年12月1日的2025年度第十期科技創(chuàng)新債券續(xù)發(fā)募集說明書，截至2025年12月1日，楊國明仍為中國巨石董事兼總經理，任職期限開始于2024年4月10日。

而楊國明同樣曾間接參股振石股份。

據(jù)2026年1月23日簽署的招股書，截至此次發(fā)行前，振石集團、桐鄉(xiāng)澤石貿易合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“桐鄉(xiāng)澤石”）分別直接持有振石股份39.4%、0.84%股權。而振石股份最后一次股權結構變更發(fā)生在2023年6月29日。

換言之，2023年6月29日以來，振石股份由振石集團、桐鄉(xiāng)澤石分別持股39.4%、0.84%。

而據(jù)2025年11月6日簽署的振石集團融資券募集書及市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2015年3月至2024年1月期間，楊國明曾直接持有振石集團0.66%的股權。2024年1月，楊國明將其持有的振石集團0.05%股權轉讓給桐鄉(xiāng)務石。2025年7月，楊國明將其持有的振石集團0.6114%股權全部轉讓給桐鄉(xiāng)務石。此后，楊國明未再持有振石集團股權。

此外，據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)及2026年1月23日簽署的招股書，桐鄉(xiāng)澤石成立于2023年4月，成立時楊國明已持有桐鄉(xiāng)澤石股權。2025年6月11日，楊國明退股桐鄉(xiāng)澤石。而截至2024年2月1日前，楊國明對桐鄉(xiāng)澤石認繳的出資比例為20.35%。

據(jù)上交所公開信息，2025年6月25日，振石股份擬在上交所主板上市的申請獲受理。

換言之，楊國明于2024年4月接替張毓強成為中國巨石總經理。而楊國明于2025年6月前曾通過振石集團、桐鄉(xiāng)澤石間接持有振石股份股權。2025年6月，上交所受理了振石股份上市申報材料。而楊國明則于2025年6月至7月陸續(xù)將其持有振石集團、桐鄉(xiāng)澤石股權對外轉讓，從而間接退出對振石股份的持股。

綜上而言，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份超九成玻璃纖維系向第一大供應商中國巨石采購，累計采購金額超70億元。而中國巨石系由國企中國建材控制、并由振石股份實控人參股企業(yè)。在此背景下，振石股份實控人曾多年擔任中國巨石總經理直至2024年3月卸任。

三、結語

此次上市，振石股份不僅關聯(lián)銷售數(shù)據(jù)與其二股東披露的采購數(shù)據(jù)，或“信披不一”，其與第一大供應商中國巨石的“關系”或值得關注。近三年又一期，振石股份超九成玻璃纖維系向中國巨石采購，累計采購金額逾70億元。振石股份實控人張毓強曾任國企中國巨石總經理多年，直到2024年3月卸任。接任中國巨石總經理一職的楊國明，曾間接持股振石股份。2025年6月至7月，楊國明陸續(xù)將其持有振石集團、桐鄉(xiāng)澤石股權對外轉讓，從而間接退出對振石股份的持股。