指南針已經(jīng)發(fā)布了2025年年報(bào)，由于他們發(fā)布年報(bào)比較積極，我們多次看過(guò)其財(cái)報(bào)，今天都算是第四次看了。2024年他們靠“交易性金融資產(chǎn)”的投資收益維持了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，2025年是不是還是如此呢？那就來(lái)看看吧。

2025年，指南針的營(yíng)收同比增長(zhǎng)了四成，表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。兩年時(shí)間就翻倍，僅從營(yíng)收增長(zhǎng)的角度看，這種表現(xiàn)當(dāng)然是相當(dāng)厲害的。

“金融信息服務(wù)”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)27.4%，增速不及增長(zhǎng)超九成的“證券服務(wù)”業(yè)務(wù)，但在增長(zhǎng)額上還是“金融信息服務(wù)”更大；“廣告服務(wù)”業(yè)務(wù)增長(zhǎng)近一成，占比也有所下降。

“金融信息服務(wù)”的占比從2022年高達(dá)94%，當(dāng)時(shí)的“證券服務(wù)”業(yè)務(wù)占比僅2%。才過(guò)了三年時(shí)間，“證券服務(wù)”業(yè)務(wù)就接近三成，估計(jì)后續(xù)年份還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，甚至可能在短期內(nèi)就會(huì)超過(guò)營(yíng)收一半。

凈利潤(rùn)的表現(xiàn)就有點(diǎn)一言難盡了，2025年有1.2倍的增長(zhǎng)，兩年累計(jì)增長(zhǎng)超兩倍，但和2022年相比，仍有近三成的差距。

分季度來(lái)看，從2024年二季度開(kāi)始的營(yíng)收同比增長(zhǎng)，持續(xù)了六個(gè)季度，直到離現(xiàn)在最近的2025年四季度再次轉(zhuǎn)為下跌狀態(tài)。除了增減的幅度波動(dòng)較大之外，營(yíng)收的季度間差異也比較大，同年的高低季度間，營(yíng)收規(guī)模有倍差。

凈利潤(rùn)的季度間差異和同比增減波動(dòng)比營(yíng)收更大，一般年中的兩個(gè)季度是淡季，處于虧損或微利狀態(tài)，主要靠一季度和四季度在賺錢(qián)。

這三年中的二季度和三季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)（此處為計(jì)入營(yíng)業(yè)成本的業(yè)務(wù)，與扣除非經(jīng)常性損益的口徑并不一致）都是虧損狀態(tài)。虧損幅度還相當(dāng)大，2025年二、三季度兩成多的虧損，還算是比較溫和的，前兩年同期都是四成以上的虧損。

每年的四季度都能有較高的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間，加上較高的營(yíng)收規(guī)模，主要的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)就是這個(gè)季度貢獻(xiàn)的。一季度的表現(xiàn)也不錯(cuò)，但還是不及四季度，特別是2024年一季度，主營(yíng)業(yè)務(wù)也是小額虧損的狀態(tài)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的波動(dòng)當(dāng)然與毛利率的波動(dòng)有關(guān)，但八九成的毛利率再怎么波動(dòng)也是超高水平了，核心原因還是期間費(fèi)用的大幅波動(dòng)。營(yíng)收的季度間波動(dòng)比較大，但期間費(fèi)用的波動(dòng)就小得多，淡季費(fèi)用支出下降不大，但營(yíng)收只有旺季的一半，這些季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生虧損，就不讓人意外了。

回頭來(lái)看年度的數(shù)據(jù)，年度間的毛利率波動(dòng)不大，從2021年以來(lái)，處在比前幾年略高的平臺(tái)上波動(dòng)，總體表現(xiàn)正常。銷(xiāo)售凈利率在2022年及以前表現(xiàn)還是不錯(cuò)的，特別是2022年達(dá)到了26.9%，形勢(shì)一片大好。2023年以來(lái)的情況就不算太好了，就算2025年的凈利潤(rùn)比2023年增長(zhǎng)了兩倍，銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率也遠(yuǎn)不及2022年等年份。

證券服務(wù)和廣告服務(wù)的毛利率極高，甚至沒(méi)有營(yíng)業(yè)成本，這類(lèi)行業(yè)只有期間費(fèi)用，金融信息服務(wù)業(yè)雖然有少量的營(yíng)業(yè)成本，但支出仍然主要是期間費(fèi)用，成本只是小頭。指南針的毛利率極高，是由其信息服務(wù)和金融業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)形態(tài)決定的。

這個(gè)世界是公平的，沒(méi)有成本，費(fèi)用就低不了，不然誰(shuí)還做芯片呢？都來(lái)搞金融了。從2023年以來(lái)，指南針的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是虧損狀態(tài)，特別是2024年的主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損還比較嚴(yán)重，2025年已經(jīng)好了很多，快接近保本狀態(tài)了。主要是2023年以來(lái)的期間費(fèi)用占營(yíng)收比過(guò)高，當(dāng)年增長(zhǎng)20多個(gè)百分點(diǎn)，接近九成，2024年和2025年都超過(guò)了九成，這樣的支出比例，毛利率再高也作用不大了。

期間費(fèi)用中的銷(xiāo)售費(fèi)用是大頭，除2022年之外，其他年份都是營(yíng)收的一半，甚至是超過(guò)一半的水平。管理費(fèi)用在近兩年達(dá)到了三成，還有研發(fā)費(fèi)用等支出，最終就超過(guò)了營(yíng)收的九成。

主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損，就只能靠其他收益來(lái)賺錢(qián)了，2025年在這方面的凈收益仍有所增長(zhǎng)，而且增長(zhǎng)主要來(lái)自于“投資收益”，靠此還彌補(bǔ)了政府補(bǔ)助下降的影響。

投資收益的主要構(gòu)成仍是“處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益”，但其較2024年的增長(zhǎng)有限，“金融工具持有期間取得的收益”也有所增長(zhǎng)，但金額不大，主要的增長(zhǎng)來(lái)自于“取得控制權(quán)時(shí)股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得”6554萬(wàn)元。

取得了誰(shuí)的控制權(quán)呢？2025年2月和3月，指南針?lè)謩e向兩家持有者購(gòu)買(mǎi)了“先鋒基金”22.5%和33.3%的股權(quán)，成為其控股股東，并將其納入合并報(bào)表范圍，這也是指南針2025年?duì)I收增長(zhǎng)的來(lái)源之一。在本次收購(gòu)中，還形成上面提到的“取得控制權(quán)時(shí)股權(quán)按公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得”，這種利得，當(dāng)然沒(méi)有持續(xù)性。

前面已經(jīng)提到按“收入-成本-期間費(fèi)用”計(jì)算的“主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)”與“扣非凈利潤(rùn)”是有較大區(qū)別的，細(xì)說(shuō)這些區(qū)別，就成了財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)的知識(shí)學(xué)習(xí)了。我們只需要知道，那些投資收益，大部分都被認(rèn)定為“經(jīng)常性”項(xiàng)目，其“扣非凈利潤(rùn)”與“歸母凈利潤(rùn)”的差異并不大，與那些主要靠補(bǔ)助等才盈利的企業(yè)，還是有本質(zhì)區(qū)別的。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”在凈利潤(rùn)下跌的這三年表現(xiàn)相當(dāng)突出，錢(qián)雖然少賺了，但錢(qián)包卻更鼓了。這類(lèi)金融和信息服務(wù)為主的企業(yè)，就算固定資產(chǎn)的支出規(guī)模近兩年有所增長(zhǎng)，但和其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流等相比，也只是九牛一毛。

導(dǎo)致最近三年，“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”大大高于凈利潤(rùn)的主要原因，是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的大額增加，其他項(xiàng)目也有影響，但相對(duì)該項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，幾乎就不重要。

主要是指南針涉及金融行業(yè)的程度加深，增長(zhǎng)主要來(lái)自于“代理買(mǎi)賣(mài)證券款”，2021年末該負(fù)債項(xiàng)目余額為零，2025年末達(dá)到了101.2億元。簡(jiǎn)單說(shuō)，就是你我這些散戶(hù)和其他投資者，在證券公司開(kāi)戶(hù)后，不是滿(mǎn)倉(cāng)時(shí)，賬戶(hù)上剩下的那些用來(lái)后續(xù)買(mǎi)證券的資金余額。

指南針的資產(chǎn)負(fù)債快速膨脹，資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升至超八成，主要原因還是剛說(shuō)的，“代理買(mǎi)賣(mài)證券款”四年時(shí)間就增長(zhǎng)了100多億元，對(duì)這類(lèi)資金，政策有嚴(yán)格的監(jiān)管要求，在遵守規(guī)范的情況下，一般不涉及這類(lèi)證券企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

指南針正在從金融信息服務(wù)向證券服務(wù)大轉(zhuǎn)型，搞了多年的互聯(lián)網(wǎng)，最終還是覺(jué)得搞金融更賺錢(qián)。和傳統(tǒng)的證券公司相比，只是這類(lèi)公司的金融服務(wù)也是基于其原有互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的基礎(chǔ)。僅從賺錢(qián)的角度來(lái)看，這個(gè)方向還是對(duì)的。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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