文丨篤悠悠

2025年的人身險(xiǎn)公司成績(jī)單，逐漸揭曉。先是非上市公司系統(tǒng)。

56家披露了償付能力報(bào)告摘要的非上市公司顯示：

合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)666.02億元，比2024年多了417.30億元。

這是何等的驚人！作為一向掙扎在生存線的中小人身險(xiǎn)公司，2023年，這一數(shù)字則是-104.09億元。

從虧損百億級(jí)到盈利的暴漲，中小人身險(xiǎn)公司利潤(rùn)可謂史詩(shī)級(jí)的數(shù)字。這極大應(yīng)和了去年初以來(lái)上市巨頭險(xiǎn)企那火爆的業(yè)績(jī)，和持續(xù)走高的股價(jià)。

有人說(shuō)，這一凈利潤(rùn)，主要靠泰康人壽。

確實(shí)，泰康人壽憑借271.59億元的盈利，繼續(xù)延續(xù)非上市公司利潤(rùn)榜首，占56家公司凈利潤(rùn)總額的40.78%左右。

但從兩個(gè)方面，也證明剩下55家非上市公司盈利狀況的改善。

其一，是虧損的公司數(shù)量。2023年共31家虧損，2024年僅16家虧損，2025年則進(jìn)一步減少到10家。

其二，是虧損的金額大小。2025年，最能虧的也不過(guò)是虧了5個(gè)億，放前兩年，只能是路人甲的地位。要知道，2023年，虧損王虧了114.68億元；2024年，虧損王虧了21.70億元…

但也有人認(rèn)為，如今人身險(xiǎn)公司的利潤(rùn)，沒(méi)什么看頭。似乎好像也是這樣，在一些會(huì)議、論壇上，怒噴人身險(xiǎn)公司利潤(rùn)失真者，不在少數(shù)。

就拿這56家公司來(lái)說(shuō)，差不多30家用新準(zhǔn)則，26家用舊準(zhǔn)則，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，不太具備可比性?；蛟S這一最終匯總的數(shù)據(jù)，不過(guò)是一個(gè)數(shù)字爾，本身不代表什么意義。

正如我們之前一直強(qiáng)調(diào)的那樣，如今大公司憑借著既有的資產(chǎn)總量，有著更好的投資項(xiàng)目和費(fèi)用支撐，在投資端和負(fù)債端都極具競(jìng)爭(zhēng)力。

結(jié)果，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出極為明顯的K型發(fā)展態(tài)勢(shì)。

在K型分化下，總量指標(biāo)所代表的，更多地還是頭部公司的情況，甚至可能出現(xiàn)行業(yè)指標(biāo)越好，內(nèi)部分化越極端的情況。

典型就是，不披露償付能力報(bào)告摘要的公司，2025年又多了信泰人壽、瑞華健康和鼎誠(chéng)人壽3家…而且，償付能力不達(dá)標(biāo)的公司，又返場(chǎng)了：長(zhǎng)生人壽，綜合償付能力僅為79.70%，低于100%。

故而，很難說(shuō)，666.02這一盈利數(shù)字，能真實(shí)反應(yīng)當(dāng)前人身險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

1

-Insurance Today-

負(fù)債端走出陰霾

兩位數(shù)的保費(fèi)增速，繼續(xù)跑

炒停售+銀保，功不可沒(méi)

56家非上市公司，共實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入11976.35億元，同比+11.34%。前值，也就是2024年的同比增速，為12.95%。

若將占比約20%的泰康除外，剩下55家公司共實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入9589.71億元，同比+13.18%，前值為13.11%。

另一份數(shù)據(jù)顯示，人身險(xiǎn)業(yè)整體增速約為9.11%。

對(duì)比來(lái)看，非上市險(xiǎn)企的這一速度，看起來(lái)還是不錯(cuò)的。其中的來(lái)龍去脈，少不了831這波炒停售的功勞。

但更為重要的，可能是銀保渠道。

2025年的銀保渠道，是典型的前低后高。一季度，銀保新單同比-20%，和個(gè)險(xiǎn)一樣慘。但很快，隨著大公司、合資外資公司的發(fā)力，行至6月低，銀保新單同比增速就已翻紅，同比+2%。

而此時(shí)，個(gè)險(xiǎn)新單，同比-14.59%。

待831炒停售結(jié)束，9月底的數(shù)據(jù)顯示，銀保新單同比增速已達(dá)17.84%。再對(duì)比個(gè)險(xiǎn)，新單增速雖有所好轉(zhuǎn)，但依舊是負(fù)增長(zhǎng)：-6.04%。

縱然，個(gè)險(xiǎn)憑借巨大的續(xù)期保費(fèi)，占總保費(fèi)比重依舊達(dá)47.61%，但今年一役，銀保占總保費(fèi)的比重也達(dá)到了41.50%，且就算總保費(fèi)增速，也比個(gè)險(xiǎn)高了足足10個(gè)百分點(diǎn)。

在非上市險(xiǎn)企中，同樣可以看到，泰康人壽后面排著的，幾乎是清一色的銀行系險(xiǎn)企。

比如中郵人壽（1591.66億元，+17.95%）、工銀安盛（508.64億元，+11.04%）、建信人壽（492.69億元，+20.18%）、農(nóng)銀人壽（462.38億元，+24.99%）。

再往后，就是這兩年活躍于銀保渠道的幾個(gè)合資、外資公司。

比如中意人壽（424.85億元，+31.19%）、中宏人壽（376.54億元，+23.78%）、中美聯(lián)泰（362.60億元，+39.63%）。

這一點(diǎn)同樣體現(xiàn)在上市公司中。雖然現(xiàn)在披露了2025年保費(fèi)的上市險(xiǎn)企只有太保壽險(xiǎn)和新華保險(xiǎn)，以及說(shuō)總保費(fèi)收入超7000億的國(guó)壽，但從2025年中的一些同業(yè)數(shù)據(jù)，以及2026年開(kāi)門(mén)紅期間銀保渠道的高增長(zhǎng)來(lái)看，銀保就是當(dāng)前上市公司的一大主力渠道。

根據(jù)披露了2025年保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)的太保壽險(xiǎn)來(lái)看：

565.28億保費(fèi)的銀保渠道雖然還不及1827.51億保費(fèi)的個(gè)險(xiǎn)，但42.0%的保費(fèi)增速，帶來(lái)的237.42億元保費(fèi)，無(wú)疑比個(gè)險(xiǎn)的-0.7%拉的12.79億元后腿，強(qiáng)上太多。

2

-Insurance Today-

最受關(guān)注的投資依舊火爆

35家公司投資收益率改善，中位數(shù)4.62%

但40家公司的三年均值下降

自2024年9月，一系列支持長(zhǎng)期資金入市的政策出爐之后，A股原地復(fù)活，2024年、2025年滬深300漲幅分別達(dá)和14.68%、17.66%。

一些保險(xiǎn)公司，賺了不少，甚至成為利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主力。2025年初幾家上市險(xiǎn)企動(dòng)輒200%的業(yè)績(jī)預(yù)增，主要就靠四季度的那一波拉升。

這一點(diǎn)，當(dāng)然也會(huì)反應(yīng)在投資收益率上，而這，也會(huì)直接影響當(dāng)期利潤(rùn)。

回到這56家公司。

數(shù)據(jù)顯示，2023年這些公司的投資收益率中位數(shù)約3.70%，2024年約4.35%，2025年則達(dá)4.62%。

具體到公司來(lái)看，更是有35家公司投資收益率較去年提升，19家公司投資收益率超5.0%，51家在3.5%水平之上。

其中，君龍人壽投資收益率達(dá)10.85%，居首位。其次是小康人壽，投資收益率雖然較去年下降了0.7cpt，但依舊達(dá)8.17%。

從負(fù)債端看，這公司雖小，但要是投資有兩把刷子的話，短期內(nèi)，或許也是一種非主流的發(fā)展方式。

不過(guò)，近三年平均投資收益率，則是另一景象：56家公司中位數(shù)下降0.2pct，有40家公司同比下降。

對(duì)于三年平均收益率而言，下降太多固然問(wèn)題不小，但提升太多也不是件太好的事。常言道，天有不測(cè)風(fēng)云。對(duì)于投資而言，一直行，并不簡(jiǎn)單。關(guān)鍵是波動(dòng)，不能太大。

數(shù)據(jù)顯示，有30家公司2024、2025兩年披露的近三年平均投資收益率振幅在±0.5pct內(nèi)。同樣也意味著，仍有26家波動(dòng)超過(guò)這一水平。

比如，北大方正（-2.28pct）小康（+2.17pct）、海保（-1.90pct）、華匯（-1.67pct）等。

不過(guò)三年均值的波動(dòng)，可能也會(huì)受到其他因素的擾動(dòng)。

比如，2024年中英人壽投資收益率雖達(dá)7.54%，在這56家公司中排第二，但2025年同比下降3.9pct，僅為3.69%，跌至第51位。然而其三年投資收益率均值上升了0.53pct。這或許也和公司2025年切換了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)。

3

-Insurance Today-

可怕的是

51家公司綜合投資收益率負(fù)增長(zhǎng)

中位數(shù)僅2.68%

再加上高基數(shù)影響，驟降5.7個(gè)百分點(diǎn)

綜合投資收益率，則是另一個(gè)模樣。

56家公司的數(shù)據(jù)顯示：

中荷人壽（-2.26%）、華匯人壽（-1.49%）、同方全球（-1.13%）和德華安顧（-0.85%）等4家公司綜合投資收益率為負(fù)。

僅5家公司這一指標(biāo)為正增長(zhǎng)，51家均為負(fù)增長(zhǎng)。有31家公司同比下降超5個(gè)百分點(diǎn)，其中有11家同比下降超10個(gè)百分點(diǎn)。

其中同方全球下降19.1pct，中荷人壽下降16.7pct，恒安標(biāo)準(zhǔn)、復(fù)星聯(lián)合、德華安顧、中英人壽、華泰人壽、招商仁和、瑞泰人壽、陸家嘴國(guó)泰、中郵人壽降幅均在10個(gè)百分點(diǎn)以上。

如此般降幅，從數(shù)據(jù)表面來(lái)看，2024年較高的基數(shù)是一個(gè)原因：2023年中位數(shù)為3.80%，2024年中位數(shù)為8.42%，2025年則為2.68%。

2024年有20家公司綜合投資收益率超10%，低于5%的僅有4家。多說(shuō)一句，這也使得近兩年披露的近三年綜合投資收益率奇高無(wú)比。

這么高的綜合投資收益率，可能有兩個(gè)解釋。

一是市場(chǎng)方面的解釋。

彼時(shí)國(guó)債收益率持續(xù)走低，對(duì)應(yīng)著國(guó)債價(jià)格的上升，持有國(guó)債的險(xiǎn)資自然賺了不少，而國(guó)債這樣的金融資產(chǎn)，計(jì)量方式上一般選擇計(jì)入其他綜合收益，自然也就拉高了綜合投資收益率。

二是技術(shù)方面的解釋。

眾所周知，這幾年的一件事，就是新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的切換。舊準(zhǔn)則下，持有至到期投資（HTM）采用攤余成本計(jì)量，市場(chǎng)利率波動(dòng)對(duì)其影響微弱。不少債券都分在這里面。

然而，新準(zhǔn)則對(duì)以攤余成本計(jì)量的資產(chǎn)設(shè)定了更為嚴(yán)格的判定標(biāo)準(zhǔn)，要求同時(shí)滿足合同現(xiàn)金流量特征與業(yè)務(wù)模式測(cè)試，加之保險(xiǎn)公司需考量負(fù)債對(duì)沖需求，導(dǎo)致此類資產(chǎn)規(guī)?？s減，進(jìn)而推高了人身險(xiǎn)公司資產(chǎn)端對(duì)利率變動(dòng)的敏感度。

再加上身處低利率環(huán)境，多數(shù)保險(xiǎn)公司將原有的此類資產(chǎn)重分類為以FVOCI的金融資產(chǎn)。但有些公司會(huì)先將HTM在舊準(zhǔn)則下重分類為可供出售金融資產(chǎn)（AFS），因此會(huì)釋放一波公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額，并進(jìn)入其他綜合收益，從而推高綜合投資收益率。

而下一期，綜合投資收益率往往又會(huì)快速滑落。

如是，2025年國(guó)債收益率的反彈，意味著債券價(jià)格的下降，從而拉低綜合投資收益率水平。再加上技術(shù)原因后的“回歸”，諸如同方全球、中荷人壽等公司2025年綜合投資收益率的大幅下降也就不難理解了。

事實(shí)上，一些公司在四季度償付能力報(bào)告摘要中，對(duì)此亦有解釋。

德華安顧（-0.85%，-13.1pct）說(shuō)，“三季度綜合投資收益主要受到短期利率上升影響，公司持倉(cāng)利率債平均久期較長(zhǎng)，利率敏感度較高?！?/p>

中郵人壽（0.74%，-10.3pct）說(shuō)，“根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債匹配原則， 從投資組合的長(zhǎng)期穩(wěn)健導(dǎo)向出發(fā)， 公司投資了一定比例的長(zhǎng)期債券作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的一部分。剔除此類資產(chǎn)的當(dāng)年度公允價(jià)值變動(dòng)后，公司 2025 年度的綜合投資收益率為 3.91%，調(diào)整后綜合收益率更能體現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理戰(zhàn)略意圖，更具備參考意義?！?/p>

4

-Insurance Today-

最可怕的是

36家公司凈資產(chǎn)下降逾650億元

這是負(fù)債、投資、利潤(rùn)的美麗

所無(wú)法遮蓋的致命危機(jī)

如果說(shuō)，長(zhǎng)期低利率的環(huán)境下，債券價(jià)格的回調(diào)，可能最差的，也僅僅是意味著這一波債券單邊上漲行情的結(jié)束，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，大概率將進(jìn)入一個(gè)箱體震蕩的行情。

事實(shí)上，也正如德華安顧以及中郵人壽解釋的那樣，從戰(zhàn)略層面看綜合投資收益率的波動(dòng)，或許也就淡然了不大驚小怪了。

似乎在投資端、負(fù)債端和利潤(rùn)表的預(yù)示下，人身險(xiǎn)行業(yè)似乎很快就要走出2020年后的這一波調(diào)整了。不過(guò)，在寒冬中感到燥熱，應(yīng)該擔(dān)心一下，是不是嚴(yán)重失溫了。尤其是中小公司。

利潤(rùn)可以騙人，但凈資產(chǎn)很難。

56家公司的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過(guò)2025年一年的奮戰(zhàn)，整體凈資產(chǎn)總額下降了2.1%，為4327.03億元。

對(duì)比看一則報(bào)道：

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2025年共有包括平安在內(nèi)的13家人身險(xiǎn)公司增資（包含泰康養(yǎng)老）387億元。

不過(guò)這里說(shuō)的是非上市公司，那即便排除平安的約200億，也有差不多187億元的增量資金。

如果剔除這187億元，那這56家公司的凈資產(chǎn)或?qū)⒇?fù)增長(zhǎng)6.4%。

而這56家公司中，有36家公司凈資產(chǎn)下降，一共有653.62億凈資產(chǎn)灰飛煙滅。

事實(shí)上，2025年開(kāi)年，就有不少公司，尤其是銀行系險(xiǎn)企，飽受凈資產(chǎn)的考驗(yàn)。

2024年末的數(shù)據(jù)顯示，中郵人壽、工銀安盛、農(nóng)銀人壽、建信人壽、中意人壽等，凈資產(chǎn)均面臨著40%甚至更大幅度的縮水。

比如，工銀安盛從201.95億元降至133.09億元；中郵和農(nóng)銀分別從113.42億元、113.72億元降至64.21億元和55.90億元；建信更是跌去百億，從148.03降至42.43億元。

一年過(guò)去后，這些公司要么是增資了，要么是靠著利潤(rùn)增厚，凈資產(chǎn)有所好轉(zhuǎn)。

典型，工銀安盛凈資產(chǎn)恢復(fù)至208.31億元，中郵則到了264.80億元，建信略增18億元，約60.46億元。

農(nóng)銀沒(méi)什么變化，56.80億元。不過(guò)，和中銀三星、中荷相比，幸運(yùn)多了。

總資產(chǎn)達(dá)1400億的中銀三星，2025年凈利潤(rùn)為7.08億元，但凈資產(chǎn)僅有6.70億元，一年下來(lái)縮水50多億。

中荷人壽2025年凈利潤(rùn)7.40億元，雖然不像中銀三星，一年賺的比家當(dāng)還多，但凈資產(chǎn)一年暴跌77%，從70.82億元降至16.08億元，也足夠說(shuō)明一些問(wèn)題。

像這種業(yè)績(jī)喜人，但公司都快干沒(méi)的，未必僅此幾家。

在去年年末的一場(chǎng)閉門(mén)會(huì)上，就有一險(xiǎn)企高管表示，別紅紅火火搞了一大堆，最后發(fā)現(xiàn)公司怎么沒(méi)了？

過(guò)去，這樣的情況似乎壓根不可能。

但現(xiàn)在，卻成了一些公司2026年要面對(duì)的第一大挑戰(zhàn)。說(shuō)得危言聳聽(tīng)些，這何嘗不是致命危機(jī)。