榮昌生物，業(yè)績爆了。

資深分析師：伯 恩

編 審：頓 河

1月30日晚間，榮昌生物披露2025年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入32.5億元，同比增加約89%，預(yù)計實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤約7.16億元，同比實現(xiàn)扭虧為盈。

回望2025年，榮昌生物實現(xiàn)了阿爾法收益（個股成長）與貝塔收益（行業(yè)修復(fù)）的劇烈共振，單年股價漲幅達(dá)到400.00%，2026年至今又上漲超16.94%。

然而，榮昌生物昔日一路伴隨爭議。其核心產(chǎn)品維迪西妥單抗上市后不久便陷入銷量增速放緩瓶頸，未能從“青苗”成長為撐起業(yè)績的“大藥”；另一方面，公司燒掉超五十億元，大手筆布局生產(chǎn)基地、管線及商業(yè)化團隊，卻受限于資金實力與運營經(jīng)驗，不得不調(diào)整管線，投資者的真金白銀一度面臨“打水漂”風(fēng)險。

這種“單品依賴、研發(fā)兌現(xiàn)遲緩”的劇本，在創(chuàng)新藥行業(yè)并不陌生。一如當(dāng)年的“創(chuàng)新藥第一股”貝達(dá)藥業(yè)，憑借首款國產(chǎn)小分子靶向藥鹽酸?？颂婺崞瑒?chuàng)下十億銷售額神話，卻等待近十年才推出第二款自研新藥，被市場質(zhì)疑“掉隊”。

面對爭議與行業(yè)困境，榮昌生物給出的破局答案是“平臺驗證”。

戰(zhàn)略上，它選擇做減法：聚焦核心資產(chǎn)，通過拓寬適應(yīng)癥延長產(chǎn)品生命周期、攤薄前期成本；同時持續(xù)迭代技術(shù)平臺，瞄準(zhǔn)具有FIC/BIC潛力的分子。此次被艾伯維看中的雙抗“黑馬”RC148，正是其研發(fā)底蘊與平臺價值的一次證明。

未來走勢如何？榮昌生物，還值得期待嗎？

▲圖為榮昌生物上市以來股價（圖源百度股市通）

下一個“修美樂”？

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管線價值的兌現(xiàn)，是榮昌生物估值重塑的核心。已上市的兩款產(chǎn)品及其適應(yīng)癥拓展尤為關(guān)鍵。

過去一年，榮昌生物泰它西普治療干燥綜合征（SS）和IgA腎病的適應(yīng)癥在中國上市申請獲正式受理。

榮昌生物CEO兼首席科學(xué)官房健民此前曾說，希望泰它西普成為“下一個修美樂”，更直言“有潛力成為一款全球性的超級重磅炸彈”。

從發(fā)展路徑來看，泰它西普與修美樂的邏輯相似——修美樂上市時，已不具備先發(fā)優(yōu)勢。它正是通過不斷拓展適應(yīng)癥，覆蓋更多疾病領(lǐng)域，從而打開一個個新市場，最終成長為全球藥王。

如今泰它西普，也正沿著這條路徑，進(jìn)行“系統(tǒng)性攻克B細(xì)胞介導(dǎo)自身免疫疾病”的平臺化探索。

以IgA腎病適應(yīng)癥為例，這是全球最常見的原發(fā)性腎小球疾病之一，也是慢性腎臟?。–KD）和終末期腎?。‥SRD）的主要病因。目前中國市場上針對該疾病的對因藥物，主要是云頂新耀的布地奈德腸溶膠囊（耐賦康），2025年前三季度銷售額已突破10億元。

JPM大會上，榮昌生物進(jìn)一步披露了泰它西普的拓展規(guī)劃：國內(nèi)層面，泰它西普從2026年起將布局包括結(jié)締組織病相關(guān)間質(zhì)性肺病、膜性腎病、自身免疫性腦炎等6個適應(yīng)癥的中國Ⅲ期臨床試驗，合計潛在市場規(guī)模將超百億。

國際層面，泰它西普治療gMG的全球Ⅲ期臨床試驗預(yù)計將于2027年上半年讀出關(guān)鍵數(shù)據(jù)，治療SS的全球Ⅲ期臨床試驗即將啟動。

另一款已上市產(chǎn)品——ADC維迪西妥單抗也在不斷突破天花板。2026年1月，維迪西妥單抗第四次被CDE納入突破性治療藥物品種。適應(yīng)癥為注射用維迪西妥單抗聯(lián)合曲妥珠單抗及特瑞普利單抗一線治療HER2高表達(dá)的晚期胃/胃食管結(jié)合部腺癌。

值得注意的是，這是全球首個晚期胃癌一線“抗HER2ADC+PD-1單抗+抗HER2靶向藥”新治療模式的探索。試驗組采用“去化療”方案，顯著提升了維迪西妥單抗的商業(yè)潛力。

有望接棒泰它西普與維迪西妥單抗、成為榮昌生物下一個現(xiàn)金流支柱的，是眼科領(lǐng)域VEGF/FGF雙靶點融合蛋白RC28-E。

對于RC28-E在中國的上市進(jìn)程，榮昌生物已給出清晰的時間表：糖尿病黃斑水腫（DME）適應(yīng)癥預(yù)計2026年下半年獲批上市。針對濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）、糖尿病視網(wǎng)膜病變（DR）的上市申請計劃2026年下半年提交。

而此次與艾伯維交易的RC148，則是榮昌生物中期管線價值兌現(xiàn)的典范。該雙抗2023年7月獲批I期臨床，到2025年8月就被納入突破性療法，推進(jìn)快速。

早期管線中，榮昌生物還有“未來種子”——新一代ADC藥物RC278，為長期增長注入核心動力。本次JPM大會上，RC278終于揭開面紗，是一款靶向新型腫瘤抗原CDCP1的ADC。臨床前研究顯示，在結(jié)直腸癌（CRC）PDX模型中，RC278單次給藥即能實現(xiàn)深度且持久的腫瘤消退，甚至觀察到完全緩解（CR），同時展現(xiàn)出良好的安全性特征。目前該藥已進(jìn)入Ⅰ/Ⅱ期臨床。

還缺錢嗎？

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不過，市場情緒可以一夜轉(zhuǎn)向，但企業(yè)的健康度需要枯燥的財務(wù)數(shù)據(jù)支撐。對榮昌生物而言，資金問題仍是其平臺化轉(zhuǎn)型路上的首要挑戰(zhàn)。

此前，榮昌生物一度被貼上“高投入、高虧損”標(biāo)簽。在多數(shù)Biotech選擇委托CDMO代工生產(chǎn)、與成熟企業(yè)合作搭建銷售渠道以控制成本之際，榮昌生物選擇重資產(chǎn)布局：第一，大力建設(shè)生產(chǎn)基地。自2008年成立至2020年，累計投入20億元打造生物醫(yī)藥國際化產(chǎn)業(yè)基地。

第二，自建商業(yè)化團隊，榮昌生物為泰它西普和維迪西妥單抗分別打造了腫瘤團隊和自免團隊。2023年年報顯示，兩個團隊銷售人員分別約為600人和750人。

隨著創(chuàng)新藥行業(yè)融資環(huán)境持續(xù)收緊，IPO受阻成為常態(tài)，不少Biotech斷臂求生。在2023年年報中，三葉草生物決定暫停包括SCB-808在內(nèi)的若干項目，以分配更多資源主要用于呼吸道疫苗產(chǎn)品管線的研發(fā)。

有分析師測算，將2018-2021年間生物醫(yī)藥企業(yè)的A+H融資額相加，再減去已經(jīng)花掉的研發(fā)費用和銷售費用，剩余的資金大約能供有商業(yè)化產(chǎn)品的biopharma支撐3～5年，而那些沒有商業(yè)化能力的中小biotech，頂多2～3年。

而榮昌生物則陷入“花錢豪邁、賺錢困頓”的尷尬境地：既保留著老牌藥企重資產(chǎn)布局的思路，又面臨創(chuàng)新藥企“創(chuàng)新不創(chuàng)收”的普遍困境，甚至一度依賴銀行借款維持運營。

2025年4月，榮昌生物收到上海證券交易所《監(jiān)管問詢函》，被監(jiān)管部門質(zhì)疑是否面臨流動性壓力。

為緩解資金緊張，一方面，榮昌生物砍掉部分潛力管線，對管線大作減法；另一方面，榮昌生物2025年5月以42.44港元/股的價格配售1900萬股新H股，凈籌資約7.96億港元；疊加兩筆大額BD交易的現(xiàn)金流注入，短期資金壓力得到一定緩解。

但長期來看，本次與艾伯維的交易利好已基本兌現(xiàn)，管線中尚未達(dá)成BD合作的資產(chǎn)已所剩不多，后續(xù)依賴交易輸血的可行性正在減弱。

2025年年報的扭虧為盈，為榮昌生物通過產(chǎn)品銷售實現(xiàn)“自我造血”提供了驗證。而在2026年，榮昌生物能否通過核心產(chǎn)品商業(yè)化實現(xiàn)從“造血”到“輸血”，成為關(guān)鍵一躍。

未來還有什么？

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回溯榮昌生物的資本市場歷程，高光與低谷交替上演。2021年，榮昌生物順利實現(xiàn)“A+H”雙地上市，一時風(fēng)頭無兩，但此后卻陷入長達(dá)四年的估值回調(diào)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，H股市場上，2021年至2024年，榮昌生物單年股價分別跌去18.00%、25.67%、35.32%和61.55%，總市值從2021年初的超500億港元跌至2025年初的78.38億港元，近乎“腳踝斬”。

2025年至今，榮昌生物股價強勢反彈，本質(zhì)是資金鏈斷裂風(fēng)險緩解后，市場對其商業(yè)化潛能與基本面的重新定價。它的核心價值，在于已上市產(chǎn)品、重磅BD交易及梯隊化在研管線，市場對其從“單品龍頭”向“平臺型企業(yè)”轉(zhuǎn)型進(jìn)行價值重估。

那么，未來還有上漲空間嗎？

一種觀點認(rèn)為，過去一年多的暴漲，已充分消化前期超跌缺口，甚至透支了未來1～3年的利好預(yù)期。

2026年，榮昌生物多款核心管線進(jìn)入關(guān)鍵節(jié)點，若任何一項進(jìn)展不及預(yù)期，如臨床數(shù)據(jù)未達(dá)到同類最佳、審批出現(xiàn)延遲等都可能影響估值邏輯、延緩商業(yè)化節(jié)奏，還可能削弱其平臺技術(shù)的可信度。

而另一種觀點則認(rèn)為，榮昌生物仍被低估。其一，榮昌生物盈利轉(zhuǎn)化能力已現(xiàn)拐點，2024年起營業(yè)收入超過研發(fā)支出，研發(fā)投入開始轉(zhuǎn)化為實際市場價值；其二，重資產(chǎn)投入高峰期已過，公司已建成符合全球GMP標(biāo)準(zhǔn)的生產(chǎn)體系，未來資本性支出占營收比例有望下降；其三，BD收入與產(chǎn)品放量形成共振，2026年財務(wù)數(shù)據(jù)有望繼續(xù)改善。

此外，榮昌生物核心管線的市場空間仍有充足想象力。以RC28-E為例，該藥物的DME適應(yīng)癥上市申請是基于與阿柏西普“頭對頭”的Ⅲ期臨床研究——結(jié)果顯示，RC28-E達(dá)到預(yù)設(shè)主要終點，證實非劣效性且安全耐受性良好。

作為再生元與拜耳聯(lián)合打造的重磅產(chǎn)品，阿柏西普銷售峰值曾接近百億美元，此次RC28-E“頭對頭”非劣，彰顯了RC28-E與全球一線療法同臺競技的實力，也讓其在眼科賽道具備了差異化競爭力。

此外，在海外BD層面，泰它西普與海外生物科技公司Vor Bio達(dá)成深度股權(quán)合作，嘗試更高風(fēng)險但也可能更高控制權(quán)的新模式。彼時，這筆交易廣受質(zhì)疑。

但從目前進(jìn)展來看，Vor Bio對此次合作高度重視，在近期JPM大會上，其宣布將重心從細(xì)胞療法轉(zhuǎn)移到自身免疫性疾病領(lǐng)域，重點開發(fā)泰它西普的重癥肌無力和干燥綜合征適應(yīng)癥。此外，Vor Bio資金規(guī)模達(dá)4.5億美元，足以支撐產(chǎn)品后續(xù)研發(fā)推進(jìn)，為泰它西普的全球化落地提供保障。

站在當(dāng)前節(jié)點，布局榮昌生物無疑是一場“風(fēng)險與潛力”的博弈。過去一年的大幅上漲，已消化大部分悲觀預(yù)期，甚至透支了部分未來利好。然而，公司扎實的管線儲備與平臺化轉(zhuǎn)型的初步成效，仍為估值提供了基本面的錨。

對于投資者而言，2026年的核心看點在于管線關(guān)鍵節(jié)點的兌現(xiàn)能力——這既是驗證其平臺價值的試金石，也將決定公司能否真正穿越周期，打開新的估值空間。

一款潛在“重磅炸彈”的成功，便足以重塑它的故事。榮昌生物的篇章，仍在書寫中。

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