該工具被認為或能完善貨幣政策傳導、防范系統(tǒng)性風險，但也面臨界定 “特定情景” 和防范道德風險等挑戰(zhàn)。

作者｜余紀昕

編輯｜楊希

排版｜黃玥

近期，市場對“類ONRRP”（記者注：ONRRP，即隔夜逆回購協(xié)議，Overnight Reverse Repurchase Agreement Operations）工具的關注度持續(xù)升溫。不少債市從業(yè)者猜想，面向非銀機構的流動性工具建設，或有望成為后續(xù)完善貨幣政策框架的新方向之一。

這一普遍預期主要源自央行的政策信號：2025年10月27日，中國人民銀行行長潘功勝在金融街論壇上表示，將“探索在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制性安排”；同年12月，中國人民銀行黨委會議再次強調，要“綜合平衡防范金融市場的道德風險，建立在特定情景下向非銀金融機構提供流動性的機制性安排”。

市場熱議“類ONRRP”工具

記者了解到，上述市場關切的背景在于，當前貨幣政策傳導鏈條中，非銀機構處于“下游”，存在一定的天然“溫度差”。在現(xiàn)行框架下，人民銀行的流動性工具主要面向商業(yè)銀行，非銀機構通過銀行間接獲得流動性，或依賴自身資產變現(xiàn)。這種間接機制在常態(tài)下運行正常，但在市場承壓時，可能因銀行體系自身的風險規(guī)避傾向而失效，導致傳導效果減弱。

資料來源：開源證券研究所

這種傳導摩擦在日常資金價格中便有所體現(xiàn)。DR007作為存款類機構間的回購利率，主要反映銀行體系流動性狀況，其偏離幅度與央行政策態(tài)度密切相關。而R007則是衡量包括非銀產品在內的全市場資金成本的主要指標，其定價包含了DR007與“銀行-非銀”之間的流動性摩擦，因此R007一般高于DR007。

站在非銀機構資金交易員視角，在跨月、跨季、稅期等資金面緊張時期，這種摩擦表現(xiàn)得尤為突出。正常情況下，兩者價差可能在10-30個基點（bp）；但在上述特殊時點，價差可能迅速擴大至30-80bp甚至更高，具體幅度取決于市場流動性緊張程度，這也給非銀機構的流動性管理帶來考驗。

因此，有業(yè)內人士指出，之所以當前推動此類機制安排，是因為非銀金融機構在中國金融體系中的地位日益重要。證券公司、基金管理公司、信托公司等不僅管理著數(shù)十萬億元資產，且深度參與各類金融市場交易。其業(yè)務模式常涉及期限、信用與流動性轉換，使其天然面臨更高的流動性風險。

那么，市場猜想的解法究竟指向何種工具？具體機制和形態(tài)可能如何安排？對此，分析師們觀點不一，但其中有聲音認為，答案或指向“類ONRRP”工具。

華創(chuàng)固收團隊在其研報中提到，在特定情景下央行向非銀機構提供特定流動性支持具有可操作性。例如，美聯(lián)儲的隔夜正逆回購工具中，ONRRP參與主體為非銀機構，可作為非銀市場貨幣利率的下限理解；ONRRP為隔夜流動性回收工具，維護聯(lián)邦基金利率下限。隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）在量化寬松階段為應對超額流動性而產生。當貨幣市場利率向下壓力較大時，非銀機構投資者可以通過逆回購協(xié)議獲得穩(wěn)定收益（目前為3.5%，銀行機構多偏好IOER，利率為3.65%），紐約聯(lián)儲回收多余流動性。

上海金融與發(fā)展實驗室副主任、招聯(lián)首席研究員董希淼告訴記者，“從國際視角看，非銀機構的崛起是全球性趨勢，其高杠桿、期限錯配等特征會放大貨幣政策的傳導”，并在壓力時期加劇市場波動。央行作為“最后做市商”介入，已成為國際討論的專業(yè)議題。他進一步向記者分析，我國央行于2024年10月創(chuàng)設了 “證券、基金、保險公司互換便利” 等兩項支持資本市場的貨幣政策工具。通過該工具，符合條件的機構可以將其持有的債券等資產臨時置換為高流動性國債，從而獲取資金，并將資金定向用于股票市場投資，起到為市場提供流動性和穩(wěn)定信心的作用。

董希淼認為，向非銀機構提供流動性的機制，是中國央行正在構建的“金融安全網”關鍵補丁，其核心意義在于防范系統(tǒng)性風險、完善政策傳導，但同時也面臨界定“特定情景”和防范道德風險等復雜挑戰(zhàn)。該機制將在壓力情景下直接為資金鏈末端的非銀機構“兜底”，防止單一機構或市場的流動性危機演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險。從政策傳導看，這有助于彌補傳統(tǒng)以銀行為中心傳導機制的不足，使貨幣政策能更直接、高效地抵達非銀機構。未來，應完善法律法規(guī)并設計約束機制，平衡穩(wěn)定市場與防范風險。

“神秘面紗” 未解 新工具機制爭議仍存

不過，市場也存在不同的聲音。有專業(yè)人士指出，類ONRRP工具是美聯(lián)儲2013年推出的貨幣政策輔助工具，其目的是在短期內迅速吸收銀行體系之外的超額流動性，也可視為“非銀機構閑置資金的蓄水池”，該工具本身不能作為實質性利多去交易。

近期，中郵證券首席固定收益分析師梁偉超向21世紀經濟報道表示：“顯然，當前投資者在討論‘中國版ONRRP’時，已經將向‘非銀提供流動性’和‘提高利率走廊下限’兩個政策取向混為一談。但在以往的央行公開政策論述中，這兩者并非關聯(lián)在一起的?！睂Υ?，他分析道，第一，央行在2025年四季度和今年初提出“向非銀機構提供流動性”問題，但前提是“在特定情景下”，而非常規(guī)操作；第二，央行在2024年之后多次提到“利率走廊收窄”，至今未明確落地相關工具。央行訴求收窄利率走廊由來已久，若推出新政策工具來框定資金利率的運行下限，并不令人意外。

梁偉超認為，但這種政策方向卻與非銀的流動性管理無關，央行對非銀的流動性管理被設定在“流動性救助層次”。所以，“即使推出收窄利率走廊的新工具，其形式與ONRRP也將有所差異，起碼操作對象不會針對非銀機構?！?/p>

財通固收團隊也在研報中指出，新工具類似ONRRP的概率較低。即使不考慮回收流動性的背景，而考慮作為流動性投放的視角，當前央行直接和非銀機構做隔夜逆回購交易時涉及到交易對手方資格準入界定、三方回購市場抵押品交易池設定、ONRRP在利率傳導機制中的地位等仍需要進一步探討，因此短期落地必要性較低。

那么，“央行正探索在特定情景下向非銀機構提供流動性的機制性安排”更可能是什么？上述團隊分析認為，流動性機制核心包括價格、數(shù)量、期限、抵押品、交易對手方幾大要素。考慮到前期央行曾經針對股票創(chuàng)設過相關工具，后續(xù)央行可能在前述幾個方向中進行修改和完善，例如類似于債券市場，建立類似的非銀再貸款機制，進而形成非銀流動性緊張時的拆借利率的上限，但是相關舉措的關鍵點在于和當前利率傳導機制契合，以及抵押品的處理。

聚焦資金面最新情況，記者注意到，截至2月4日發(fā)稿時，市場資金面整體維持均衡偏松格局。進入2月，資金面預計延續(xù)均衡偏松態(tài)勢，盡管面臨春節(jié)取現(xiàn)、政府債發(fā)行延續(xù)及節(jié)后繳稅等集中擾動，但央行預計將通過逆回購、MLF等工具平滑波動，流動性壓力整體可控。

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