郵儲銀行：零售之困與對公之機

2025年，銀行股迎來久違的牛市，六大行中農(nóng)業(yè)銀行以52.66%的漲幅領(lǐng)跑，工商銀行、建設(shè)銀行和中國銀行也分別錄得21.54%、30.12%和10.75%的漲幅。然而，郵儲銀行卻成為這場盛宴中的“局外人”，全年漲幅僅為0.67%，僅略高于交通銀行的0.37%。截至2026年1月底，郵儲銀行的市凈率（PB）估值僅為0.6倍，在六大行中排名倒數(shù)第二，遠低于農(nóng)業(yè)銀行的0.86倍。這種市場表現(xiàn)與郵儲銀行的基本面形成鮮明對比，其背后隱藏著更深層次的結(jié)構(gòu)性問題。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，郵儲銀行的表現(xiàn)并不算差。2025年前三季度，其營收增長1.82%，凈利潤增長0.98%，在國有六大行中處于中游水平。資產(chǎn)擴張速度更是位居六大行首位，凈息差和不良率等關(guān)鍵指標也優(yōu)于同行。郵儲銀行的優(yōu)勢在于其零售業(yè)務(wù)占比高，個貸定價能力較強，但這也恰恰成為其估值低迷的根源。

零售業(yè)務(wù)的黃金時代已經(jīng)過去。近年來，受居民收入預(yù)期不穩(wěn)和購房意愿下降影響，零售信貸需求明顯收縮，不良率普遍抬升。郵儲銀行作為個貸占比超過50% 的銀行，面臨更大的資產(chǎn)質(zhì)量壓力。盡管其不良率絕對值仍為六大行中最低，但上升趨勢明顯，撥備覆蓋率持續(xù)下滑。相比之下，對公貸款成為銀行信貸增長的主要驅(qū)動力，不良率穩(wěn)中有降，風(fēng)險更為可控。這種結(jié)構(gòu)性差異使得零售業(yè)務(wù)占比高的銀行在資本市場備受冷落。

郵儲銀行的另一個短板在于財富管理業(yè)務(wù)。雖然其零售AUM規(guī)模龐大，但80%為存款，非存款A(yù)UM占比偏低，導(dǎo)致中收彈性不足。盡管郵儲銀行在理財代銷和保險銷售上表現(xiàn)不俗，但客群風(fēng)險偏好低，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以低風(fēng)險的固收類為主，傭金收入有限。與招商銀行相比，郵儲銀行缺乏信用卡和高端財富管理業(yè)務(wù)的支撐，難以通過中收對沖利息收入下滑的壓力。

新任行長蘆葦?shù)纳先螢猷]儲銀行帶來了轉(zhuǎn)機。與前任劉建軍的零售背景不同，蘆葦長期在中信銀行負責(zé)對公業(yè)務(wù)，其專業(yè)背景更符合郵儲銀行當前“補短板 ”的需求。1月22日，蘆葦赴湖南調(diào)研時提出加強投貸聯(lián)動和設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金等舉措，釋放出發(fā)力對公業(yè)務(wù)的明確信號。市場期待他能夠帶領(lǐng)郵儲銀行在對公領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，扭轉(zhuǎn)當前零售獨大的失衡局面。

然而，郵儲銀行的轉(zhuǎn)型并非易事。其網(wǎng)點高度下沉，在縣域及以下市場具有絕對優(yōu)勢，但對高端對公業(yè)務(wù)形成天然制約。戰(zhàn)略客戶儲備不足、投行業(yè)務(wù)經(jīng)驗缺乏、專業(yè)人才短缺等問題短期內(nèi)難以解決。郵儲銀行需要經(jīng)歷從“零售大行”到“全能型銀行”的陣痛期，這一過程注定是漸進式的。

值得慶幸的是，蘆葦年僅55歲，正處于職業(yè)黃金期。近年來，年輕化的銀行管理層往往更具改革動力，農(nóng)行行長王志恒和工行行長劉珺的出色表現(xiàn)就是明證。郵儲銀行目前0.6倍的PB估值處于歷史低位，如果蘆葦能夠在對公業(yè)務(wù)上取得突破，同時穩(wěn)住零售基本盤，2026年或?qū)⒊蔀猷]儲銀行的轉(zhuǎn)折之年。

郵儲銀行的困境反映了中國銀行業(yè)的結(jié)構(gòu)性變革。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，零售業(yè)務(wù)的風(fēng)險暴露與對公業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長形成鮮明對比。郵儲銀行能否抓住這次人事調(diào)整的機遇，實現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，將決定其未來在資本市場的位置。對于投資者而言，郵儲銀行的低估值既意味著風(fēng)險，也蘊含著機會。