上海富友支付服務(wù)股份有限公司（以下簡稱“富友支付”）作為國內(nèi)擁有完善的多種支付牌照組合，同時(shí)還擁有中國香港及美國的支付牌照的第三方支付機(jī)構(gòu)，自2011年成立至今憑借牌照優(yōu)勢(shì)，在支付行業(yè)占據(jù)一席之地。

然而，其港股IPO之路卻充滿波折——自2024年4月首次遞表后，公司于2026年1月18日第四次更新招股書。

基于牌照優(yōu)勢(shì)和底層科技能力，富友支付連接全球主要的卡組織包括Visa、萬事達(dá)卡、美國運(yùn)通、JCB、DinersClub，國內(nèi)清算機(jī)構(gòu)銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)、連通等和78家全球銀行的合作伙伴。

行業(yè)紅海突圍難，市占率不足1%

招股書引用弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2024年中國綜合數(shù)字支付服務(wù)市場(chǎng)的總支付交易額（TPV）為268.6萬億元，支付寶、財(cái)付通、銀聯(lián)商務(wù)三大非獨(dú)立服務(wù)提供商合計(jì)占據(jù)75.6%市場(chǎng)份額，剩余24.4%的市場(chǎng)份額則由百余家第三方支付機(jī)構(gòu)瓜分。

不過，富友支付的市場(chǎng)地位尷尬。按2024年TPV計(jì)，其在全行業(yè)排名第八，市場(chǎng)份額僅0.8%；即便作為獨(dú)立綜合數(shù)字支付服務(wù)商中位列中國第四，市場(chǎng)份額為4.5%。值得注意的是，雖按2024年交易筆數(shù)計(jì)，富友支付在獨(dú)立綜合數(shù)字支付服務(wù)商中排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)15.1%，但交易筆數(shù)的優(yōu)勢(shì)并未有效轉(zhuǎn)化為營收和利潤優(yōu)勢(shì)。

招股書顯示，2022年至2025年前十個(gè)月，公司毛利率分別為28.4%、25.2%、25.9%、25.8%，呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。對(duì)比行業(yè)同類公司，同為港股上市的連連數(shù)字2025年上半年整體毛利率達(dá)51.9%，其中全球支付服務(wù)毛利率高達(dá)72.7%。相比之下，富友支付毛利率大大落后。

報(bào)告期內(nèi)，富友支付向五大供應(yīng)商采購額占銷售成本比例分別為36.3%、30.3%、33.2%及32.4%，其中最大供應(yīng)商占比22.2%、20.8%、19.0%及18.5%，主要為渠道伙伴傭金支出。更值得關(guān)注的是，其第一大供應(yīng)商A公司與富友存在關(guān)聯(lián)關(guān)系——富友持有該供應(yīng)商8.028%股權(quán)，且該供應(yīng)商連續(xù)四年貢獻(xiàn)超18%的采購額。這種關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)不僅可能推高采購成本，還可能因利益綁定引發(fā)監(jiān)管對(duì)獨(dú)立性的質(zhì)疑。

收單依賴癥難解，“第二增長曲線”難尋

富友支付旗下業(yè)務(wù)主要分為綜合數(shù)字支付服務(wù)及數(shù)字化商業(yè)解決方案，但實(shí)際業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍高度依賴單一板塊。

招股書顯示，2022年至2024年，公司營業(yè)收入從11.42億元攀升至16.34億元，復(fù)合增長率約19.6%；但同期凈利潤卻起伏不定，分別為7117萬元、9298萬元、8433萬元，復(fù)合增長率僅8.8%，不足營收增速的一半。截至2025年10月31日，公司營收為13.06億元，同比下滑2.9%，凈利潤卻同比大幅增加73%至1.09億元，主要因?yàn)楣句N售成本減少及獲取政府補(bǔ)貼。

具體來看，截至2025年10月31日，富友支付11.97億元營收中，綜合數(shù)字支付服務(wù)占比91.6%，其中境內(nèi)支付服務(wù)貢獻(xiàn)85.9%，而商戶收單服務(wù)又占境內(nèi)支付的97.7%（即總營收的83.9%）。2022年至2025年前十個(gè)月，商戶收單服務(wù)收入占比始終維持在81.6%-85.7%之間，是無可爭(zhēng)議的“營收壓艙石”，但這塊“壓艙石”或正面臨增長天花板和成本壓力雙重?cái)D壓。

（圖片來源：公司招股書）

值得注意的是，境內(nèi)商戶收單服務(wù)毛利率從2022年20.1%降至2025年前十個(gè)月的19%，下滑可能是因交易量增加導(dǎo)致傭金支出上升。招股書披露，2022年至2025年前十個(gè)月，富友支付應(yīng)付渠道伙伴的傭金費(fèi)用占總收入的百分比分別為69.0%、71.7%、79.1%、70.8%，均在七成左右，高額傭金直接侵蝕了利潤空間。

為打破依賴，富友支付近年力推數(shù)字化商業(yè)解決方案，其中商戶SaaS解決方案業(yè)務(wù)成為增長“亮點(diǎn)”——收入從2022年的261萬元暴增至2024年的2686萬元，復(fù)合增長率達(dá)218%。

但亮眼增速背后，是較低的基數(shù)：其中2024年商戶SaaS解決方案收入僅占總營收的1.6%，即便2025年前十個(gè)月，商戶SaaS解決方案收入占比也僅提升至2.1%，仍難以對(duì)沖收單業(yè)務(wù)的下滑壓力。

更關(guān)鍵的是，SaaS解決方案業(yè)務(wù)的高增長能否持續(xù)存疑。富友支付的SaaS解決方案主要面向餐飲、零售行業(yè)提供ERP、智能收銀系統(tǒng)，但該領(lǐng)域已聚集用友、金蝶等傳統(tǒng)軟件廠商，以及移卡、拉卡拉等支付同行的競(jìng)爭(zhēng)。2024年其數(shù)字化商業(yè)解決方案整體毛利率75.2%，雖大幅高于收單業(yè)務(wù)，但該板塊收入僅1.14億元，對(duì)整體利潤貢獻(xiàn)有限。

高負(fù)債分紅2.25億元，現(xiàn)金流承壓引質(zhì)疑

在業(yè)務(wù)增長乏力、盈利能力下滑的背景下，富友支付的財(cái)務(wù)操作更顯爭(zhēng)議——高負(fù)債下堅(jiān)持巨額分紅，賬面現(xiàn)金流與分紅規(guī)模的匹配度引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

公司招股書顯示，2022年至2025年前十個(gè)月，富友支付累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利達(dá)2.25億元，其中2022年分紅2500萬元、2023年1.2億元、2024年4000萬元、2025年前十個(gè)月4000萬元，所有股息均以現(xiàn)金支付。

與之形成對(duì)比的是，截至2025年10月31日，公司賬面現(xiàn)金及等價(jià)物僅3.17億元，雖高于累計(jì)分紅金額，但結(jié)合其高額負(fù)債來看，現(xiàn)金流壓力不容忽視，雖高于累計(jì)分紅金額，但結(jié)合其高額負(fù)債來看，現(xiàn)金流壓力不容忽視。

（圖片來源：公司招股書）

更嚴(yán)峻的是負(fù)債壓力。截至2025年10月31日，富友支付資產(chǎn)總額53.38億元，負(fù)債總額46.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)86.9%。其中流動(dòng)負(fù)債45.1億元，而流動(dòng)資產(chǎn)僅47.5億元，流動(dòng)比率1.05，接近1的臨界值，短期償債能力承壓。

（圖片來源：公司招股書）

一位資深業(yè)內(nèi)人士表示，“一邊高負(fù)債借錢經(jīng)營，一邊拿現(xiàn)金分紅，這種操作在IPO審核中很容易被關(guān)注”。一家正在謀求上市的公司，通常需要大量的資金用于業(yè)務(wù)擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)和補(bǔ)充流動(dòng)資金。為什么富友支付在現(xiàn)金流并不充裕的情況下，還要堅(jiān)持高額分紅？

支付行業(yè)作為強(qiáng)監(jiān)管領(lǐng)域，合規(guī)是企業(yè)生存的“生命線”，但富友支付的合規(guī)記錄卻難言樂觀，歷史遺留問題與當(dāng)前服務(wù)漏洞并存，成為其上市之路的“絆腳石”。

招股書披露，自2021年起，富友支付因未遵守相關(guān)法律法規(guī)已受到四次行政處罰，合計(jì)罰款690萬元。其中最嚴(yán)重的一次發(fā)生在2023年11月，中國人民銀行上海分行查實(shí)，富友支付存在“未按規(guī)定履行客戶身份識(shí)別義務(wù)”“未按規(guī)定報(bào)送大額交易報(bào)告或者可疑交易報(bào)告”“與身份不明客戶交易或開立匿名賬戶”三項(xiàng)違法行為，對(duì)其處以455萬元罰款，時(shí)任董事長張軼群還被處以8.5萬元罰款。

值得警惕的是，富友支付曾因違規(guī)為虛假平臺(tái)提供服務(wù)被最高人民檢察院公開通報(bào)——其兩名員工為虛假股票交易平臺(tái)“杭州眾銀”提供支付通道業(yè)務(wù)被判刑，凸顯出其內(nèi)部合規(guī)管控的漏洞。

另外，P2P遺留風(fēng)險(xiǎn)同樣棘手。早年間，富友支付曾為多家P2P平臺(tái)提供資金存管及支付通道服務(wù)，盡管2019年已大規(guī)模終止合作，但遺留訴訟仍在發(fā)酵。自2021年起及直至最后實(shí)際可行日期，其因P2P糾紛卷入47起訴訟，其中43起已解決，但仍有1起涉及1.24億元（含貸款本金及利息）的案件待判。

富友支付的上市征程已持續(xù)十年，卻始終“差最后一步”。2015年起三次沖擊A股均以失敗告終。2015年其母公司上海富友金融服務(wù)集團(tuán)與興業(yè)證券簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，于2016年10月輔導(dǎo)終止，之后分別在2018年5月及2021年9月與券商簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，但最后均無疾而終。

此外，公司面臨“無實(shí)控人”的問題。招股書顯示，控股股東富友集團(tuán)持股61%，但富友集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，擁有64名持股比例均不足10%的股東，最大股東上海匯知己僅持股9.97%。創(chuàng)始人陳建通過富友號(hào)持股3.66%，其配偶蔡美珍持股2.33%，合計(jì)持股不足10%。

富友支付此次第四次沖擊港股IPO，像極了對(duì)資本市場(chǎng)的一種“執(zhí)著”。在支付行業(yè)“馬太效應(yīng)”加劇、監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，公司亟須找到一條差異化生存路徑。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）