出品 | 子彈財(cái)經(jīng)

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

1月28日，國(guó)內(nèi)玻璃纖維龍頭企業(yè)中國(guó)巨石獲得機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研，針對(duì)投資者關(guān)注的原材料價(jià)格變化、股東增持及產(chǎn)品應(yīng)用等方面中國(guó)巨石做了詳細(xì)回復(fù)。

過(guò)去幾年，由于房地產(chǎn)投資低迷，建筑建材、墻體保溫等需求下滑，作為上游原材料的玻璃纖維企業(yè)深受影響。自2022年以來(lái)中國(guó)巨石盈利能力持續(xù)下滑，直到2025年前三季度有所復(fù)蘇，但仍較巔峰期有較大差距。

但由于公司電子紗及電子布可用于AI算力PCB環(huán)節(jié)，中國(guó)巨石在資本市場(chǎng)備受投資者追捧，公司在利潤(rùn)不及巔峰期的背景下，股價(jià)卻創(chuàng)出歷史新高。

在此背景下，中國(guó)巨石大股東、二股東仍在推進(jìn)增持，公司自身也回購(gòu)5億元用于股權(quán)激勵(lì)，在PCB出貨量持續(xù)上升的背景下，中國(guó)巨石業(yè)績(jī)能否回歸巔峰？

1、風(fēng)電拉動(dòng)產(chǎn)品銷售復(fù)蘇，但利潤(rùn)仍不及2022年同期一半

作為全球玻璃纖維的龍頭企業(yè)，中國(guó)巨石最早可追溯至改革開放之前成立的石門東風(fēng)布廠。彼時(shí)，由于資金匱乏，加之技術(shù)落后該廠一度陷入危機(jī)。

中國(guó)巨石現(xiàn)任副董事長(zhǎng)張毓強(qiáng)回憶，彼時(shí)其被任命為副廠長(zhǎng)時(shí)賬上現(xiàn)金僅有幾百元。1997年，在亞洲金融危機(jī)影響下中國(guó)巨石內(nèi)外交困。

此后，公司開啟混改，由中國(guó)建材集團(tuán)有限公司和民營(yíng)企業(yè)振石控股集團(tuán)有限公司等4家股東共同發(fā)起設(shè)立。

在央企中國(guó)建材支持下，中國(guó)巨石經(jīng)營(yíng)狀況開始好轉(zhuǎn)，1999年中國(guó)巨石在上交所完成上市，成為我國(guó)第一批上市的新材料企業(yè)之一。

21世紀(jì)初中國(guó)加入世貿(mào)組織，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，國(guó)家啟動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)改革。在房地產(chǎn)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)下，玻璃纖維市場(chǎng)規(guī)模也在快速擴(kuò)大。

作為全球玻璃纖維龍頭企業(yè)，中國(guó)巨石充分受益。

2000年中國(guó)巨石營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)分別為3.72億元、4542萬(wàn)元，2022年公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)至201.9億元、66.10億元，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為16.4%、23.1%。

好景不長(zhǎng)，隨著國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)整體銷售金額下滑，客戶需求開始減弱，加之2022年下半年開始，國(guó)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)的玻璃纖維企業(yè)產(chǎn)能集中釋放，玻璃纖維產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)下滑。

卓創(chuàng)資訊披露的數(shù)據(jù)顯示，2023年，全國(guó)2400tex無(wú)堿纏繞直接紗均價(jià)為3762元/噸，同比下滑29.1%，同期，SMC合股紗和噴射合股紗均價(jià)分別為4332元/噸和6821元/噸，分別同比下滑48.9%和23.9%。

在產(chǎn)品價(jià)格下跌影響下，中國(guó)巨石盈利能力大幅下滑。2021年公司毛利率一度高達(dá)45.31%，2023年公司毛利率下降至28%。

因此，中國(guó)巨石2023年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)雙雙下滑。數(shù)據(jù)顯示，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入148.8億元，同比減少26.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)30.44億元，同比減少53.94%，2024年中國(guó)巨石歸母凈利潤(rùn)進(jìn)一步下降至24.45億元。

2025年，隨著玻璃纖維應(yīng)用更多偏向風(fēng)電新能源等領(lǐng)域，傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域需求減少，玻璃纖維價(jià)格開始回暖，中國(guó)巨石盈利能力開始修復(fù)。

2025年前三季度，中國(guó)巨石實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入139.04億元，同比增長(zhǎng)19.53%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.68億元，同比增長(zhǎng)67.51%。即便利潤(rùn)大增，但仍不到2022年同期歸母凈利潤(rùn)55.17億元的一半。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向中國(guó)巨石了解，目前公司來(lái)源于高端電子行業(yè)及新能源行業(yè)收入情況如何，占玻璃纖維收入比例大概是多少？未來(lái)三年，公司預(yù)計(jì)玻璃纖維在高端消費(fèi)電子及新能源行業(yè)應(yīng)用能否進(jìn)一步擴(kuò)大？截至發(fā)稿，未獲得中國(guó)巨石回應(yīng)。

2、產(chǎn)品可用于PCB，僅一年股價(jià)漲近100%

除業(yè)績(jī)復(fù)蘇外，由于公司生產(chǎn)的電子紗可應(yīng)用于服務(wù)器PCB，中國(guó)巨石也被投資者青睞。

在利潤(rùn)不及2022年的背景下，股價(jià)卻持續(xù)上漲，自2025年年初至今公司股價(jià)漲近1倍，股價(jià)創(chuàng)下歷史新高（注：由于公司多次分紅故統(tǒng)一采用復(fù)權(quán)后股價(jià)）。

按產(chǎn)品性質(zhì)區(qū)分，玻璃纖維可分為粗紗和細(xì)紗。粗紗主要應(yīng)用于新能源風(fēng)電、汽車及交通工具和建筑領(lǐng)域。細(xì)紗主要由電子級(jí)玻璃纖維紗織造而成，是PCB的重要原材料。

據(jù)悉，中國(guó)巨石很早之前便布局了細(xì)紗，尤其是在公司九江基地投產(chǎn)后，中國(guó)巨石也逐漸成為國(guó)內(nèi)細(xì)紗龍頭企業(yè)。

隨著AI應(yīng)用的大爆發(fā)，AI服務(wù)器所用的高端PCB銷量快速上升。據(jù)Prismark預(yù)測(cè)，2025年中國(guó)將實(shí)現(xiàn)PCB行業(yè)最快的增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)8.5%，其中18層及以上多層板同比增長(zhǎng)69.4%，尤為強(qiáng)勁。

在高端PCB銷量快速上升的背景下，PCB所用的核心材料電子細(xì)紗銷量也在大幅上升。在此帶動(dòng)下，中國(guó)巨石來(lái)源于電子細(xì)紗收入持續(xù)提升。

數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度中國(guó)巨石電子紗及電子布收入為18.5億元，2025年前三季度公司電子紗及電子布收入上升至25.62億元，同比增長(zhǎng)超38%。

此外，由于玻璃纖維價(jià)格持續(xù)提升，中國(guó)巨石細(xì)紗毛利率也在回暖。2025年前三季度公司電子紗及電子布毛利率為30.92%，較2024年同期的19.59%毛利率提升超11%。

在量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)下，中國(guó)巨石電子紗及電子布主營(yíng)利潤(rùn)大幅上升，2025年前三季度公司該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)主營(yíng)利潤(rùn)7.92億元，較2024年同期的3.63億元增長(zhǎng)1倍以上。

得益于AI的持續(xù)火熱，資本市場(chǎng)對(duì)于PCB企業(yè)極為熱衷。如PCB龍頭企業(yè)勝宏科技2025年股價(jià)漲幅超586%。中國(guó)巨石也不例外，自2025年年初至今，公司股價(jià)漲近100%，股價(jià)也在近期創(chuàng)下歷史新高。

不過(guò)與勝宏科技專注于PCB生產(chǎn)不同，公司絕大部分產(chǎn)品仍來(lái)源于粗紗產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度中國(guó)巨石電子紗及電子布收入為25.62億元，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例僅為18.43%。

由于股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，公司動(dòng)態(tài)PE約為25倍，PE值比公司絕大多數(shù)時(shí)候都要高。

后續(xù)中國(guó)巨石能否長(zhǎng)久維持該估值，很大程度上要看未來(lái)公司業(yè)績(jī)能否持續(xù)復(fù)蘇，尤其是可應(yīng)用于PCB的原材料細(xì)紗收入能否持續(xù)大幅提升。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向中國(guó)巨石了解，目前公司細(xì)紗有多少產(chǎn)能？產(chǎn)能利用率是多少？目前，公司細(xì)紗收入有多少是來(lái)源于AI服務(wù)器領(lǐng)域？2026年，公司PCB企業(yè)客戶是否追加了細(xì)紗訂單？截至發(fā)稿，未獲得中國(guó)巨石回應(yīng)。

3、回購(gòu)超5億元后用于股權(quán)激勵(lì)，價(jià)格僅為現(xiàn)價(jià)50%

值得注意的是，在公司股價(jià)大漲之際，公司大股東及二股東拋出了增持計(jì)劃，公司完成了超5億元的回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)。

2025年11月29日，中國(guó)巨石公告稱，公司控股股東中國(guó)建材股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)建材”）基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的堅(jiān)定信心及中長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)可，中國(guó)建材將增持公司股份不低于1.25億元不超過(guò)2.5億元。

值得注意的是，早在2025年2月中國(guó)巨石便公告稱，控股股東中國(guó)建材耗資10億元增持了公司8991.30萬(wàn)股，占公司股本比例為2.25%。

與控股股東類似，公司第二大股東振石控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“振石集團(tuán)”）也曾在2025年4月完成了6億元增持，增持股份數(shù)為5160.11萬(wàn)股，增持股份比例為1.29%。

此外，中國(guó)巨石自身還在二級(jí)市場(chǎng)積極回購(gòu)公司股份，2025年11月26日，公司耗資5.4億元，以均價(jià)16.17元/股左右回購(gòu)了3452.82萬(wàn)股。

回購(gòu)?fù)瓿珊?，中?guó)巨石將該部分股權(quán)用于員工持股。根據(jù)公司發(fā)布的員工持股草案，此次股權(quán)激勵(lì)價(jià)格為10.19元/股，向618名員工合計(jì)首次授予3107.54萬(wàn)股，并預(yù)留345.28萬(wàn)股。

此次股票激勵(lì)分為三期解鎖，業(yè)績(jī)以2024年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2026年第一個(gè)解鎖期凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于38.5%，第二個(gè)解鎖期2027年年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于27%，第三個(gè)解鎖期2028年年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于22%。

這也意味著，若想完成解鎖中國(guó)巨石2026年至2028年凈利潤(rùn)分別不能低于46.9億元、50.05億元、53.67億元。

由于2023年及2024年玻璃纖維價(jià)格持續(xù)持續(xù)，2024年公司利潤(rùn)表現(xiàn)并不理想，2024年中國(guó)巨石歸母凈利潤(rùn)有24.45億元，僅為2022年的66.10億元的37%左右。

按中國(guó)巨石實(shí)施股權(quán)激勵(lì)解鎖條件，到2028年第三個(gè)解鎖期公司也只要實(shí)現(xiàn)53.67億元的利潤(rùn)便可拿到股權(quán)激勵(lì)，而該利潤(rùn)也不及2022年的66.10億元。

對(duì)此，「子彈財(cái)經(jīng)」試圖向中國(guó)巨石了解，此次公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的授予價(jià)格為10.19元/股，該股權(quán)激勵(lì)價(jià)格相較于現(xiàn)在的股價(jià)是否過(guò)低？

此外，公司股權(quán)激勵(lì)解鎖條件的業(yè)績(jī)基數(shù)為2024年，該年正好對(duì)應(yīng)公司產(chǎn)品價(jià)格最低、業(yè)績(jī)最差的一年，以此計(jì)算即便到2028年公司達(dá)成解鎖條件，利潤(rùn)也不及2022年，該股權(quán)激勵(lì)條件是否過(guò)于容易？截至發(fā)稿，未獲得中國(guó)巨石回應(yīng)。

對(duì)于中國(guó)巨石而言，隨著玻璃纖維在風(fēng)電等新能源領(lǐng)域應(yīng)用增多，公司產(chǎn)品銷量有望進(jìn)一步增加。而在AI應(yīng)用持續(xù)爆發(fā)的今日，公司細(xì)紗出貨量也有望進(jìn)一步提升。至于公司歸母凈利潤(rùn)何時(shí)能回歸巔峰，仍需要看玻璃纖維價(jià)格能否持續(xù)回暖。

*文中配圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。