作者 | 城投君

主體信用等級(jí)上調(diào)至AAA 標(biāo)普接任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

1月30日，山西省交通開發(fā)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“山西交開投”或“公司”）發(fā)布主體信用評(píng)級(jí)調(diào)整公告，公司評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由聯(lián)合資信變更為標(biāo)普信評(píng)。

標(biāo)普信評(píng)將公司主體信用等級(jí)由AA+上調(diào)至AAA，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。上調(diào)理由包括：山西省具有良好的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和區(qū)域再融資環(huán)境，為公司提供較好的外部環(huán)境；公司作為區(qū)域內(nèi)重要的高速公路投資運(yùn)營(yíng)主體，業(yè)務(wù)狀況良好，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)合理，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控；公司在業(yè)務(wù)方面能夠持續(xù)獲得控股股東的支持。同時(shí)，山西交開投收入對(duì)單一路產(chǎn)的依賴度較高，非核心路產(chǎn)通行表現(xiàn)一般。

山西交開投成立于1993年3月，是山西省內(nèi)最大的高速公路投資運(yùn)營(yíng)公司，主要從事區(qū)域內(nèi)高速公路投資運(yùn)營(yíng)及公路養(yǎng)護(hù)等業(yè)務(wù)。截至2025年末，注冊(cè)資本和實(shí)收資本均為41.60億元，控股股東為山西交通控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱為“山西交控”），實(shí)際控制人為山西省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。2024年7月，聯(lián)合資信確定維持公司的主體信用等級(jí)為AA+，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

在建工程投資超217億 政府支持持續(xù)加碼

公開數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，山西交開投營(yíng)業(yè)收入為22.21億元，同比增長(zhǎng)2.88%；利潤(rùn)總額1.45億元，凈利潤(rùn)-195.01萬(wàn)元，同比下降100.89%；總資產(chǎn)565.52億元，總負(fù)債304.11億元，資產(chǎn)負(fù)債率53.77%；凈資產(chǎn)261.42億元；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-7450.90萬(wàn)元；流動(dòng)比率85.59%。山西交開投2024年凈利潤(rùn)大幅下滑主要系當(dāng)期信用減值損失2.17億元所致，系公司計(jì)提對(duì)山西通建融創(chuàng)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的其他應(yīng)收款的壞賬準(zhǔn)備。

公司到2025年第三季度財(cái)務(wù)情況有所好轉(zhuǎn)，當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入15.55億元，同比下降8.16%；利潤(rùn)總額4.79億元，凈利潤(rùn)3.64億元，同比增長(zhǎng)11.84%；總資產(chǎn)569.38億元，總負(fù)債295.67億元，資產(chǎn)負(fù)債率51.93%；凈資產(chǎn)273.72億元；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~3.19億元；流動(dòng)比率196.89%。

從具體項(xiàng)目分析，公司2024年通行費(fèi)業(yè)務(wù)收入為17.89億元，占比80.56%，毛利率為43.86%；其他業(yè)務(wù)收入4.10億元，包括房地產(chǎn)銷售、貿(mào)易業(yè)務(wù)、旅游業(yè)務(wù)、橋梁檢測(cè)等，毛利率為30.15%；公路施工業(yè)務(wù)收入0.21億元，毛利率為32.84%。近年來(lái)，公司將投資完成黎霍高速公路和晉陽(yáng)高速公路改擴(kuò)建工程，截至2025年3月末，兩個(gè)項(xiàng)目已投資合計(jì)217.94億元。

由于自身區(qū)域重要性，公司持續(xù)得到政府的補(bǔ)助。2023年，黎霍高速項(xiàng)目收到歸母車購(gòu)稅補(bǔ)助專項(xiàng)資金13.39億元，增加資本公積；同期獲得相關(guān)補(bǔ)助合計(jì)0.56億元，記入其他收益和資本公積。截至2024年3月末，公司長(zhǎng)期應(yīng)付款中政府債券本金37.57億元，主要系晉陽(yáng)改擴(kuò)建項(xiàng)目政府債券資金。

綜合來(lái)看，山西交開投主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，但業(yè)務(wù)板塊單一，且高速公路業(yè)務(wù)新建路產(chǎn)培育期較長(zhǎng)，培育期內(nèi)車流量不穩(wěn)定可能影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。值得注意的是，公司在建項(xiàng)目涉及或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，晉陽(yáng)擴(kuò)建項(xiàng)目為山西交控授權(quán)公司進(jìn)行建設(shè)，其路產(chǎn)及收費(fèi)權(quán)均屬于山西交控，債務(wù)由公司承擔(dān)，未來(lái)將以路產(chǎn)收益作為還款來(lái)源，需持續(xù)關(guān)注公司未來(lái)是否需要實(shí)質(zhì)承擔(dān)債務(wù)償還責(zé)任。

受限資產(chǎn)占比凈資產(chǎn)高達(dá)114.56% 流動(dòng)性承壓

截至2024年末，山西交開投總資產(chǎn)為565.52億元；流動(dòng)資產(chǎn)為81.97億元，占比14.49%，非流動(dòng)資產(chǎn)為483.55億元，占比85.51%。

其中，其他應(yīng)收款46.12億元，其中應(yīng)收政府款項(xiàng)組合達(dá)20.88億元；貨幣資金27.32億元；交易性金融資產(chǎn)5.83億元；應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款2.09億元；存貨0.13億元。在建工程為220.23億元，主要為高速公路建設(shè)和房地產(chǎn)項(xiàng)目；無(wú)形資產(chǎn)為179.88億元，主要為高速公路土地使用權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)；固定資產(chǎn)36.23億元；其他非流動(dòng)資產(chǎn)16.68億元；長(zhǎng)期股權(quán)投資14.11億元；其他權(quán)益工具投資6.70億元。

受限方面，公司2024年受限資產(chǎn)賬面價(jià)值為299.49億元，占同期凈資產(chǎn)的比重為114.56%，占同期總資產(chǎn)的比重為52.96%；主要為各高速公路的收費(fèi)權(quán)。資產(chǎn)受限原因包括保函押金及貸款質(zhì)押。

綜合來(lái)看，由于山西交開投涉及路產(chǎn)建設(shè)行業(yè)，資產(chǎn)分布具有明顯的行業(yè)特征，以各種路產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收費(fèi)權(quán)為主，整體流動(dòng)性較弱。且公司受限資產(chǎn)規(guī)模較大，如公司抵質(zhì)押借款未能到期償還，或?qū)⒚媾R相關(guān)資產(chǎn)被處置的風(fēng)險(xiǎn)。

總負(fù)債304億 EBITDA利息保障倍數(shù)為1.99

山西交開投近年在建工程規(guī)模大，負(fù)債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)外部融資依賴較高；截至2024年末，公司總負(fù)債為304.11億元，資產(chǎn)負(fù)債率為53.77%，有息債務(wù)為282.82億元。其中流動(dòng)負(fù)債95.77億元，占比31.49%，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債42.07億元；非流動(dòng)負(fù)債208.34億元，占比68.51%。

具體來(lái)看，短期借款為4.00億元；預(yù)收款項(xiàng)為1.34億元；應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款15.63億元；其他應(yīng)付款15.29億元，主要為應(yīng)付往來(lái)款；其他流動(dòng)負(fù)債為16.15億元，主要為公司發(fā)行超短期融資券。長(zhǎng)期借款為129.60億元；長(zhǎng)期應(yīng)付款為41.55億元，主要為政府債券本息；應(yīng)付債券33.81億元。

從償債指標(biāo)來(lái)看，2024年公司流動(dòng)比率為85.59%，速動(dòng)比率為85.46%；EBITDA為16.18億元，EBITDA利息保障倍數(shù)為1.99倍。

從現(xiàn)金流來(lái)分析，2022-2024年，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為11.68億元、4.86億元、-0.75億元；投資現(xiàn)金流量?jī)纛~-44.41億元、-43.52億元、-23.63億元；籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~5.03億元、31.19億元、5.15億元。公司經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力尚可，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本處于凈流入，2024年凈流出主要系公司歸集至山西交控資金增加所致；公司公路項(xiàng)目持續(xù)投入，投資現(xiàn)金流持續(xù)大額凈流出；因項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)及償還債務(wù)的需求，公司未來(lái)融資需求較大。

綜合來(lái)看，山西交開投因經(jīng)營(yíng)擴(kuò)張負(fù)債不斷增加，償債壓力較大；因公司本部無(wú)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較難提振，且償債依賴于集團(tuán)資金統(tǒng)籌及再融資，公司本部?jī)攤芰^弱；公司負(fù)債以非流動(dòng)負(fù)債為主，流動(dòng)資產(chǎn)無(wú)法覆蓋流動(dòng)負(fù)債，但長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)較好；公司持有充足的授信額度以應(yīng)對(duì)潛在資金需求，截至2025年6月末，公司共獲得銀行授信金額421.93億元，未使用額度為262.88億元；公司整體償債能力較強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司評(píng)級(jí)報(bào)告、公告、年報(bào)、債券募集說(shuō)明書、企業(yè)預(yù)警通等公開數(shù)據(jù)。